Netflix是全球领先的会员订阅制流媒体播放平台，具有“流媒体+自制内容”的贯穿视频产业上下游的商业模式。我们认为，复盘公司发展历程、产品策略和财务表现对于分析中国国内长视频行业具有一定借鉴意义。
中国长视频平台目前基本形成“两超+两强”格局，我们认为生产端平台对自制内容的加码、需求端用户付费习惯的养成有望驱动行业步入“内容为王”的阶段，带来市场规模的提升空间和竞争格局变化的可能。
摘要
Netflix依托内容与技术持续创新，实现用户规模快速增长。1)内容生产：不断加码自制内容，自制内容资产占比从2015年5.1%增至2020年45.8%，《纸牌屋》等自制剧集表现不俗。2)内容分发：发挥技术优势，基于“微标签”数据库和“品味社群”进行差异化推荐。3)品类扩张：推进本地化内容生产，进军电影大银幕，2020/2021年获24/35项奥斯卡提名。公司优质内容和订阅人数间良性循环带来的飞轮效应逐步显现。
规模效应不断凸显，围绕内容IP延展会员权益价值。伴随用户规模的快速拓展，Netflix进入强化变现阶段。1)规模效应显现：随着付费订阅业务量价齐升，ARPPU超过单用户内容成本幅度提高，毛利率从2012年的27.2%升至2020年的38.9%，2020年现金流转正。2)聚焦内容，围绕IP探索多元模式，延展会员权益价值：在会员付费之外，公司2021年推出自有电商平台，并计划探索游戏业务，我们认为业务范围延伸有利于公司提升IP影响力、提高用户粘性、实现会员权益价值的延展和加深。
参考海外成熟经验，国内视频流媒体平台发展中内容是制胜关键。与海外流媒体平台相似，国内长视频平台逐步加码自制内容、推动用户付费增长，并推动多元化变现，但由于国内用户付费习惯差异、内容特色有限，盈利空间尚未完全释放。我们认为，内容质量仍是国内外长视频行业竞争关键，平台的品牌化和差异化建设成为关键。
风险
付费会员数量增长不及预期;监管环境变化;市场竞争加剧。
正文
Netflix(NFLX.US)：内容+技术创新驱动的头部视频流媒体平台
公司概况：全球付费用户市占率第一的视频流媒体平台
全球领先的会员订阅制流媒体播放平台、娱乐服务提供商，拥有超2亿付费会员。Netflix中文名译作奈飞或网飞，成立于1997年，2002年5月于美国纳斯达克上市，总部位于美国加州硅谷。公司早期为一家在线DVD及蓝光租赁提供商，自2007年起开拓流媒体服务，业务收入从2007年的12.05亿美元增长至2020年的247.57亿美元，CAGR为26.2%，2020年占营业收入比重达99.0%(公司在美国地区仍保留部分DVD租赁业务);截至2Q21在190多个国家/地区拥有2.09亿付费会员，我们测算在全球六大流媒体平台中会员数市占率约为31.4%。此外，以2013年出品首部自制剧《纸牌屋》为标志，公司向影视内容自制不断迈进，成为重要的网生剧集和电影生产商，形成贯穿视频产业上下游的“流媒体+自制内容”的商业模式。
图表：Netflix主营业务及指标概览
资料来源：公司官网，各公司公告，中金公司研究部
注：流媒体平台市占率仅统计图表中所示6个平台;Disney+、Hulu、Peacock尚未披露2Q21数据，采用1Q21数据计算。
流媒体平台以视频点播为主要服务模式，包括SVOD、TVOD、AVOD三种付费模式。视频流媒体平台以视频点播(VOD，Video On Demand)为主要的服务模式，用户可通过实时流式传输或下载视频内容而实现随时随地观看需要的内容，并实现时移、倍速观看等功能;VOD根据付费方式差异又可分为SVOD(订阅付费)、TVOD(按片付费)、AVOD(免费制/广告变现)三种。
Netflix采用SVOD模式，提供三级“阶梯”价格供用户选择。目前，Netflix和Amazon prime video、Disney+等主流流媒体平台相同采用SVOD模式进行收费;而Hulu、Peacock、Paramount+则采用SVOD和AVOD相结合的模式。在定价上，截至2021年8月Netflix共提供8.99/13.99/17.99美元三种月费模式，不同价格对应不同设备数和画质等级，为用户提供了丰富的选择空间;经历2014-2020年的5次提价后，公司会员服务价格在各平台中处于中等偏高水平。
图表：全球主流SVOD视频流媒体平台价格及权益对比
平台
资料来源：各公司官网，中金公司研究部
注：灰色底色为传统内容生产商和电视台旗下的SVOD产品;每月会员费用取美国地区定价，数据截至2021年8月9日。
用户规模维持首位，播放份额和使用时长保持行业领先。截至2Q21Netflix以2.09亿付费会员规模保持行业首位，2017-2019年对OTT家庭渗透率始终超过70%，较竞争对手明显领先。从内容表现上看，Netflix 2021年在美国电视流媒体中使用时长中排名第一，体现了平台内容对用户相对较高的吸引力。
图表：Netflix付费会员规模保持领先
资料来源：各公司公告，Statista，中金公司研究部
注：Disney+、Hulu尚未披露2Q21数据，采用1Q21数据。
图表：Netflix对美国OTT家庭渗透率位居高位
资料来源：Comscore，中金公司研究部
发展历程：多次成功转型，从DVD租赁迈向流媒体和内容自制
公司经历四大发展阶段，通过业务转型和拓展实现收入和用户规模的稳健提升。
第一阶段(1997~2006年)：订阅制颠覆传统DVD租赁业务。公司成立早期以DVD租赁为核心业务，但打破了传统服务商线下租赁+滞纳金条款的模式，而采用“线上下单+线下邮寄+会员订阅”的模式，通过高效便利的服务流程积累了首批付费用户。
第二阶段(2007~2012年)：向流媒体成功转型。伴随流媒体传输技术的成熟，公司由DVD业务向流媒体视频业务平滑过渡，于2007年2月正式推出在线点播服务，获得广泛欢迎。
第三阶段(2013~2016年)：内容自制和海外扩张。公司2011年起投入1亿美元进行原创剧集《纸牌屋》创作[1]，2013年2月该剧集首播并引发轰动。公司海外市场拓展进程加速，2016年宣布将覆盖当时未覆盖的其他130个国家和地区[2]。
第四阶段(2017年至今)：商业化加速和泛娱乐生态布局。公司2014~2020年进行5次会员提价，同时逐步加快对电商、游戏等产业链其他环节的布局。
图表：Netflix历史发展阶段
资料来源：公司公告，公司官网，《订阅经济：数字时代的商业模式变革》[3]，中金公司研究部
注：提价幅度指基础套餐价格的提价幅度;2021年全年营收估计采用彭博一致预期。
关于Netflix的核心问题：量价齐升与可持续性
Netflix如何实现付费用户数的快速增长?
海外传统媒体、互联网巨头等为何加大投入D2C视频流媒体?
从市场整体环境看，技术进步和消费习惯成熟为流媒体在美国的发展奠定基础。
技术基础方面，流媒体技术成熟驱动媒介革命和消费者习惯转变。20世纪末至21世纪初流媒体传输协议、无线网络、4G等网络传输技术的发展为流媒体行业发展奠定了基础，流媒体也凭借便捷性、内容丰富性和可选性等多重优势吸引传统电视用户向其转移。
图表：美国视频行业技术及渠道变迁历程
资料来源：Statistical Abstracts Series，U.S. Census Bureau，FCC，《Media Economics:
Theory and Practice》，Business Insider，eMarketer，中金公司研究部
消费习惯方面，大屏收视传统和成熟付费环境带来广阔市场空间。经历石油价格快速上升时代，在家中即可观看的电视对需要驱车前往市中心观看的电影产生较强替代效应，大量美国家庭养成大屏收视习惯;美国流媒体用户大多由传统付费电视(卫星、有线电视等)用户转化而来，已具备成熟的付费习惯，同时流媒体定价往往低于传统有线电视，更有助于付费订阅制平台对电视用户的渗透。
从长期竞争格局看，内容重要性突出，流媒体平台与传统媒体迎来正面竞争。对互联网渠道方而言，我们认为随着内容对渠道的影响力有所加强，平台需要以丰富的优质、独家内容满足各类用户需求，而打通产业链上下游有助于有效控制内容品质、形成自有内容调性，获得差异化壁垒。对传统内容方而言，我们认为渠道作为离终端消费者更近的环节更有利于内容营销推广，并通过缩短窗口期实现多元化变现。因此，以Netflix、Apple等互联网平台加强内容自制，迪士尼等好莱坞传统制片厂们推出自有平台为标志，影视行业呈现出内容渠道纵向整合的趋势，产业链上下游竞争愈发激烈。
Netflix在群雄逐鹿中略胜一筹的原因?
优质内容和订阅量形成良性循环，飞轮效应奠定竞争壁垒。我们认为，Netflix作为最早投入流媒体赛道的行业参与者较早获得庞大的用户群体，通过用户付费获得可观受益;伴随营收增长，公司在内容生产、内容分发、品类拓展方面加大资源投入，从而为用户提供精品化、定制化、多元化的优质内容。而优质内容和用户订阅之间形成相互促进的良性循环——更多的优质内容促进了全球付费用户的增长，从而增加公司总营收，使公司有更多的内容预算，更多内容投资反过来又继续促进优质内容的增长，最终兑现更多营收(会员规模或ARPU)。这样的飞轮效应使公司处于业绩攀升的良性循环中，一方面对传统有线电视竞争对手形成“降维打击”，一方面对同行业参与者始终保持先入优势。
图表7：Netflix的飞轮效应
资料来源：中金公司研究部
1)内容生产：体系化生产能力，高投入打造精品
依托好莱坞工业化制作体系，独资定制保证产出。Netflix原创剧集并非指Netflix完全参与到创作中，而更多采取独资定制模式，即作品由第三方制作公司进行制作，Netflix进行投资发行并获得首播权。由于好莱坞影视行业已具备高度工业化水平，编剧、导演、“服化道”(服装、化妆、道具)等环节具有成熟的流水线，因而选择合适的制作公司进行投资合作即可快速、高效地完成内容制作。在外部定制的同时，Netflix也逐步通过签约和收购对上游优质人才和内容资源进行深度绑定。
图表：Netflix内容制作流程
资料来源：Netflix networking event，中金公司研究部
高投入打造高质量精品，优质作品迭出推动用户增长。随着不断加码自制，Netflix内容资产金额不断提升，其中自制内容资产占比从2015的5.1%增长到2020年的45.8%。高投入带来的不仅是作品数量的提升，也是作品质量的保证。《纸牌屋》、《女子监狱》、《黑镜》、《王冠》等精品剧集以及《罗马》、《爱尔兰人》等重磅电影的成功使Netflix在艾美奖、金球奖、奥斯卡等重量级影视奖项中逐渐占据一席之地。随着自制内容投入力度加大，付费人数与内容支出金额呈现明显正相关关系。
图表：2012~2020年Netflix内容资产金额及重点自制作品
资料来源：公司公告，IMDb，豆瓣，中金公司研究部
注：仅列示优秀作品类奖项(不含最佳演员/导演/音乐等);标星号为获得该奖项提名的作品，棕色名称为续集作品。
与其他平台相比节目数量丰富且质量高，口碑和品牌影响力成为护城河。与其他流媒体平台相比，Netflix内容数量相对丰富，电影及电视剧数量均仅次于Amazon Prime Video排名第二;虽然Amazon Prime Video内容数量保持领先，但Netflix更多电影和电视剧在IMDb获得7分以上评分，内容数量与质量之间实现较好平衡。从近年来艾美奖提名来看，Netflix 2020/2021年共获得提名160/129项，超过HBO跃居首位。优质内容带来的高口碑增强了Netflix的认可度，根据Morgan Stanley 2021年调查，约39%受访者认为Netflix拥有最佳原创内容，较2014年提升22ppt。
图表：各流媒体平台电影和电视剧数量及评分
资料来源：Justwatch，中金公司研究部
注：数据截至2021年8月9日。
图表：Netflix电视剧获艾美奖提名后来居上
资料来源：The Hollywood Reporter，Variety，中金公司研究部
2)内容分发：捕捉用户个性化需求，精准触达用户
算法与大数据结合，实现千人千面精准分发。Netflix充分发挥其大数据和算法方面的技术优势，对内容和宣传物料进行差异化推荐。
内容和用户细分：Netflix结合已有的数据积累构建了拥有约77,000个分类的“微标签”数据库实现内容细分，并将用户划分成近2,000个动态变化的“品味社群”，从而为用户提供更加个性化的视听体验。
算法匹配与排序：基于对内容和用户数据的细分，Netflix使用多种算法进行内容推荐，兴趣特征、观影历史、全球和地区流行趋势均被考虑在内;用户前端页面内呈现的内容在横纵向维度也分别按推荐级别排序，使其更容易浏览到感兴趣的内容。
宣传物料个性化展示：除了将挑选出的内容呈现给对应用户，Netflix也在海报内容、宣传物料上凸显个性化设计。
图表：Netflix算法推荐机制
资料来源：The Atlantic，Marker，腾讯研究院，中金公司研究部
3)业务拓展：发力全球化和非剧集内容，寻找新增长点
Netflix海外市场渗透率仍有增长空间，有望成为未来重要发展方向。伴随美国国内用户渗透率不断提高和行业竞争加剧，Netflix美国国内付费用户增速逐渐放缓，2Q21首次出现负增长;Netflix国际付费用户数增速始终超过美国国内。根据Statista数据， Netflix对拉丁美洲/欧洲、中东及非洲/亚太地区用户渗透率潜在增长空间可观。
图表：Netflix不同地区付费会员数及增速
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：2018~1H21用美国及加拿大付费用户数代替美国国内用户数。
图表：Netflix对不同地区用户渗透率及未来预测
资料来源：Statista，中金公司研究部
深入布局全球市场，全球化与本土化融合进行内容创作。早期Netflix为海外用户提供的作品主要为已有内容库中的作品及少量外购的海外市场热门内容，但随着海外战略的深化，Netflix逐渐开始针对不同国家的市场需求制作非英语的原创内容，通过采取“全球在地化”(glocalization)策略，采用好莱坞经典类型与叙事方法，并与不同地区文化传统和流行内容相结合进行内容创作，以加强对当地观众的吸引力。
图表：Netflix全球化内容布局：伴随全球市场扩张进行本土化内容自制
资料来源：Comparitech，uNoGS，JustWatch，IMDb，豆瓣，中金公司研究部
注：地区内容库作品数量截至2021年3月5日;自制内容为不完全列示;灰色为不提供服务地区。
以独特优势进军电影大银幕，持续积累品牌效益。在内容品类方面Netflix逐渐向大银幕进发，2018年以来接连推出《罗马》、《婚姻故事》、《爱尔兰人》、《教宗的承继》等优质电影，在2020/2021年奥斯卡评选中分别获得24/35项提名，超过好莱坞影视公司位列首位。2019年1月，Netflix加入美国电影协会(MPAA)，成为继好莱坞“六大”(指迪士尼、福克斯、派拉蒙、索尼、环球、华纳兄弟)外的第七名成员及其中唯一一家流媒体公司。除电影外，Netflix也逐渐发力综艺、纪录片、动画等领域，从而覆盖更多受众。
Netflix长期“烧钱”后经营杠杆是否已经显现?
债务比例高，长期依托外部融资满足生产投入。自2013年起开始大力投入原创内容制作，Netflix便开启了“烧钱”模式，2013~2020年累计通过债券融资约164亿美元、通过股权融资8.2亿美元，填补日益扩大的现金流缺口。公司有息负债率2019年达到43.4%的高点，2Q21回落至38.1%，但仍普遍高于迪士尼等传统媒体企业。
图表：Netflix通过债券及股权融资填补现金流缺口
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：Non-GAAP自由现金流=经营活动净现金流+投资活动净现金流。
图表：Netflix有息负债率高于传统媒体企业
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：ViacomCBS、Comcast、Disney 2Q21数据暂未披露，采用1Q21数据。
在成本控制和提价的双重驱动下，Netflix规模效应不断凸显。在订阅模式下，伴随内容资源库的不断增加、用户数的不断提升，内容规模达到一定阈值后平台已有优质内容产品即可满足用户大部分需求，实现规模经济。随着Netflix用户数增加和订阅价格提高，其规模效应正不断凸显，ARPPU与单用户内容现金成本、单用户内容摊销的差额自2016年来均保持增长，内容支出金额和摊销金额在流媒体收入中占比亦在2016年后基本保持下降。
图表：Netflix流媒体ARPPU与内容成本差额提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：Netflix整体内容成本占收入比重下降
资料来源：公司公告，中金公司研究部
现金流自2020年起接近转正。2020年Netflix全年Non-GAAP自由现金流为19.22亿美元，经历8年为负后首度转正，但在2Q21再次录得季度负现金流1.75亿美元。公司在1Q21致股东的信中表示已经接近保持自由现金流为正的状态，公司预计2021年自由现金流将达到收支平衡，同时不再需要为日常运营额外筹集外部资金，将继续保持100~150亿美元债务总额，并将利用剩余现金进行自2011年以来的首次股票回购。我们认为，公司2020年现金流的转正一方面由于用户数量和ARPPU增长带来的规模效应，一方面则由于疫情下内容生产停滞、内容现金支出延迟。
图表：Netflix 2011~1H21Non-GAAP自由现金流
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：Netflix 1Q12~2Q21Non-GAAP自由现金流
资料来源：公司公告，中金公司研究部
如何展望Netflix未来的商业化变现空间?
会员付费：量价齐升有效推进，竞争加剧或带来变量
先后五次提价，会员增速相对稳定、ARPPU稳步抬升。公司先后于2013年4月、2014年5月引入高级和基础方案，并对美国会员费用共进行五次提价。经历数次提价后，美国国内会员ARPPU已由2012年接近基础方案7.99元的水平逐步提升至2020年接近标准方案13.99元的水平。虽然经历了多次涨价，但Netflix用户对平台忠诚度仍然较高，过半用户对于涨价预期持接受态度。我们认为优质独播内容培养用户粘性，降低了用户需求价格弹性;季播模式和宽松审查环境保证内容批量准时上线，满足了观众付费的心理预期;不同套餐提价幅度不同、对老用户延迟生效，产生兜底缓冲作用。
图表：Netflix历次美国国内会员提价情况
资料来源：公司公告，QUARTZ，中金公司研究部
注：以季度为单位进行剧集和价格统计;棕色为剧集续集。
新竞争格局下较多用户选择同时订阅多个平台，平台特色内容带来差异化竞争空间。2018年以来更多传统媒体巨头入局D2C流媒体行业并以低价吸引用户订阅，Netflix的内容和价格优势有所削弱。虽然行业参与者不断增加，但据Leichtman Research Group 2020年8月统计，美国约55%家庭在Netflix、Hulu和Amazon Prime三家平台中订阅了不止一家;根据Reelgood统计，主流流媒体平台付费会员也多有重合。我们认为，尽管流媒体赛道面临更为激烈的竞争格局，但不同平台在内容特点、用户画像等方面仍存在一定差异，不同平台仍将保有各自的受众壁垒，进行相对有序的差异化竞争。
图表：截至2020年末流媒体平台会员重合率
资料来源：Reelgood，中金公司研究部
图表：Netflix与Disney+对比
资料来源：各平台官网，公司公告，Justwatch，中金公司研究部
多家平台共存格局或继续维持，内容品质和运营能力成为制胜关键。长期而言，我们认为虽然各大平台均在内容端发力自制，但在垂直品类发展、用户加速分层、内容投资规模不断扩张的背景下，单独一家平台仍难以覆盖日益庞大的流媒体收视群体，我们判断多家平台长期共存的局面仍将持续，内容成功率、长线运营能力、内容变现效率等因素均将成为平台能否在差异化竞争中取胜的重要因素。
新兴业务：探索电商和游戏业务，促进会员权益价值延展
聚焦内容，围绕IP探索多元模式，延展会员权益价值。伴随付费用户数增长放缓、流媒体平台赛道竞争加剧，Netflix开始以原创IP的价值深挖为核心寻找新的增长点，通过衍生品电商、游戏开发等方式最大化内容价值。
衍生品电商：Netflix曾就热门剧集的衍生品开发展开一定探索，2021年6月，Netflix正式推出首个在线零售平台Netflix.shop，定期出售与热播节目相关的限量款周边服饰、生活方式产品及收藏品。
游戏：Netflix在2Q21致股东的信中表示，公司对游戏领域的扩张仍处于起步阶段，公司计划将游戏作为新的内容品类进行探索，并首先聚焦于移动端游戏的开发;游戏服务将包含在会员的每月订阅价格中，无需额外付费。
IP多元开发旨在提升用户粘性、延展会员价值，影视业务核心地位不改。我们认为，Netflix通过多年对自制内容的深耕储备了大量优质影视IP，而影视内容生命周期和变现能力相对有限，多元开发有助于延展会员价值、提高平台用户粘性，同时提升IP生命价值和影响力、实现业务范围的延伸。同时我们认为，新兴业务具备较高进入门槛，其开展将更多作为对Netflix原有视频流媒体业务的补充，影视业务的核心主业地位将继续保持。
以游戏业务为例：我们认为，外在IP加持虽可以在一定程度上为游戏提供粉丝基础、提高发行成功概率，但视听品质、剧情设计、操作体验、玩法创意等内在因素对游戏而言更为关键，且均依赖于研发团队在资金、技术、人才的长期沉淀和大量投入。因此我们认为，Netflix在游戏领域的布局更多是基于进一步完善订阅业务权益、增强付费用户粘性、延展IP价值的考虑，其短期内拟推出的游戏也将更多针对轻量级游戏玩家和影视IP爱好者，而要通过主机类游戏更加深入地触及硬核游戏玩家或仍需时间和经验的累积。
Netflix的经验对分析中国视频流媒体行业的启示?
收入端：付费率和价格提升有望驱动业绩改善
从历史背景看，中国收视渠道经由免费阶段发展而来，付费率提升难度高于美国。与美国付费电视和免费电视几乎同时出现、用户从付费电视向流媒体订阅实现平滑过渡不同，中国国内的视频内容付费环境存在较大差异。从电视行业看，有线电视发展的最初30年间，行业主要通过广告收入实现运转，电视观众仅被收取数额有限的有线电视维护费，并不需要直接为内容和服务买单;从视频行业看，在21世纪兴起的本土视频网站在发展初期版权意识较弱，为争取用户规模大多免费向用户提供版权内容，消费者因而形成了免费观看的习惯性心理，对内容付费的接受度相对有限。
图表：中国电视收视渠道变迁
资料来源：人民网，电视专论，中金公司研究部
提高SVOD模式占比、推动多元化变现或为国内平台商业模式发展方向。受制于付费环境、版权意识差异，国内视频流媒体平台难以直接采取SVOD的单一付费模式，而更多采用SVOD、TVOD、AVOD相结合的模式，如2020年爱奇艺广告收入占营收比为23.0%，份额仍然较高。我们判断，中国SVOD模式的付费率和ARPPU仍有较大提升空间，未来将在流媒体付费模式中占据更高比例;除了用户订阅付费外，电商、直播等多元商业模式有望撬动更多用户价值，海外业务扩张有望扩张用户规模，或带来更多增量。
优质内容供给和OTT加速渗透有望驱动SVOD付费率提升。爱奇艺、腾讯视频、芒果TV三家主流视频平台的平均付费率已从2016年的5.9%提升至1Q21的22.6%，但相较海外仍有较大提升空间，我们认为部分平台自制剧集和综艺的火热已经证明了优质自制内容对受众的吸引力，OTT平台普遍采用SVOD模式，可以较好培养用户订阅习惯，优质内容供给和大屏的进一步普及有望驱动付费率的提升。
图表：中国主要视频平台付费用户数
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：中国主要视频平台付费率
资料来源：公司公告，QuestMobile，中金公司研究部
注：付费率=期末付费用户数/当期平均MAU，MAU为QuestMobile数据。
优质内容稳定供给和大屏会员普及有望带来ARPPU抬升机遇。目前中国国内视频平台会员定价相对不高，与Netflix 1Q21在亚太地区9.71美元的ARPPU相比，按购买力平价[4]计算爱奇艺同期14元人民币的ARPPU约为其三分之一。我们认为，中国国内视频平台提价举措刚开始进行，优质内容供给节奏的稳定化可以为ARPPU的提升带来推力;伴随OTT的普及、用户大屏收视习惯的养成，大小屏端会员结构的改变也有望为流媒体行业带来更高的ARPPU。
探索直播、电商等多元变现手段，充分挖掘用户价值。与Netflix逐步探索新兴业务相同，中国视频平台也进行了多元化变现的探索，直播打赏、电商销售、游戏运营、粉丝经济、知识付费等商业化模式不断兴起，相较海外模式更为多元。我们认为多元化商业模式的拓展有助于平台充分挖掘用户价值、提高用户粘性，同时实现产业链的延展和收入构成的多元化;在多元业务取得实质性进展后，类似Amazon Prime的集合多种会员服务、最大化会员权益的收费模式也可能成为国内平台探索的方向。
成本端：从外购转向自制，规模效应尚待实现
国内公司内容现金支出金额低于海外，但由于摊销政策及内容结构差异导致毛利率较低。爱奇艺2020年用于内容投入的现金支出约为45.5亿美元，不到Netflix的40%;但从毛利率角度看，爱奇艺毛利率相对较低，在2020年首度转正;芒果超媒互联网视频业务毛利率则与Netflix相近。我们认为不同公司毛利率的差别一方面由于摊销政策存在差异，另一方面各平台内容来源的不同也带来收入成本结构的差异：Netflix更多进行内容自制、项目成功率和风险相对可控;爱奇艺在版权内容采购方面具备一定规模优势，同时逐步增加自制内容份额，优化成本结构;芒果超媒自制和采购并举，但由于注重成本控制、依托湖南台资源，内容成本相对较低。
图表：Netflix及爱奇艺内容支出对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：采用现金流量表中相关项目计算;爱奇艺支出包含外购及自制内容支出。
图表：海内外视频平台毛利率对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
中国国内平台从外购版权逐步转向内容自制。在中国影视行业内容成本激增、平台自制能力尚不成熟的阶段，以爱奇艺为代表的中国头部视频平台采取和Netflix相似的“融资+烧钱”的模式，而伴随成本压力逐步显现、内容竞争日益激烈，国内平台逐渐减少外购支出、聚焦自制内容。2016年以来爱奇艺自制内容资产金额不断上升，2020年已接近版权内容资产金额。爱奇艺CEO龚宇于2021年5月接受路透社采访时透露，目前爱奇艺头部综艺中自制综艺占比达80%以上、自制剧占比50%左右，希望在未来1~2年将自制剧占比提高到60%~70%。
图表：爱奇艺融资情况与现金缺口
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：爱奇艺自制内容资产占比不断增加
资料来源：公司公告，中金公司研究部
成本控制逐步加强，但受摊销期影响规模效应尚未显现。经过国家政策规范以及行业加速出清，中国视频平台内容采购成本日益回归理性。据《证券日报》2019年6月报道[5]，有资深制片人表示大平台采购价已经平均缩水超过60%，爱奇艺CEO龚宇表示平台内容制作成本和采购成本均明显下降，电视剧版权成本从最高超1,500万元/集回落到800万元/集以下。虽然如此，爱奇艺用户营业收入与内容成本之差亦尚未体现出提升趋势，我们认为主要由于库存内容仍需一定消化期，部分前期采购的高成本剧集因出货不及时、观众偏好变化而出现积压，未能按计划播出，因而规模效应尚未体现。
伴随成本结构改善、演员薪酬降低、短剧占比提升，未来规模效应可期。从成本结构看，我们认为视频平台前期高价购买的版权资产有望逐步完成摊销，同时伴随平台自制内容占比的提升、成本控制的加强，后续内容投入金额或更为可控;从演员薪酬看，相关政策持续规范，同时平台和制片方对于成本控制的诉求愈发突出，男女主演趋于年轻化，且更多资金有望向非演员薪酬部分倾斜;从剧集篇幅看，我们认为以爱奇艺“迷雾剧场”、芒果“季风剧场”为代表，剧情紧凑、制作精良的短剧模式有望逐步得到观众和市场的认可，从而在提升用户粘性的同时进一步降低单剧总制作成本。
图表：爱奇艺单用户营业收入与内容成本
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：内容成本为利润表中对应科目。
图表：爱奇艺现有内容资产摊销的金额有望自2021年起减少
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：2021~2023年现有内容资产摊销金额为公司2020年年报中预期。
竞争格局：差异化竞争促进多元共存，内容仍为制胜关键
中国视频平台内容差异化水平相对不足，相较美国平台竞争格局更为胶着。与Netflix 2007年在美国市场率先推出流媒体服务、取得先发竞争优势，临近2020年方才面对涌入的巨头竞争不同，中国头部视频平台之间的竞争格局已经持续数年，腾讯视频、爱奇艺领跑，优酷视频、芒果TV紧随其后的“两超+两强”格局目前相对稳固。虽然竞争较早出现，但头部平台早年主要在独家版权竞争中发力，并未像Netflix一样聚焦内容品牌的打造，我们认为内容供给多样性、差异化的缺乏造成会员对平台的忠诚度较低、平台间竞争更为激烈，也导致中国视频平台会员整体增速低于美国平台。
图表：中国国内四大长视频平台MAU
资料来源：QuestMobile，中金公司研究部
图表：美国流媒体平台会员总数增速高于中国
资料来源：各公司公告，中金公司研究部
注：中国三家平台指爱奇艺、腾讯视频、芒果TV;美国五家平台指Netflix、Amazon Prime Video、Disney+、HBO Max、Hulu。
平台各有所长、各具受众，长期或保持多元共存局面。在当前时点，中国四大视频平台已经具有多强共存的特征：从内容端看，爱奇艺、腾讯视频、优酷剧集播放次数竞争仍然激烈、未出现一家独大局面，芒果TV则更多发力综艺内容;从用户端看，四大平台的MAU亦多有重合。我们认为，当前平台的共存关系主要由于独家内容占比较低、用户粘性较低、内容供给波动所致，用户需要观看多个平台的内容以满足自身需求;而从长期而言，平台的多强共存仍将维持，但除内容供给波动因素外，其原因将更多包括平台对独家内容、垂直品类深耕带来的用户分层，平台的品牌效应也将随之彰显。
“内容为王”时代已至，长期看内容质量仍将成为胜负关键。我们认为，虽然商业模式和付费环境存在差异，但Netflix通过优质内容推动用户付费、继而将付费收入投入内容生产、再进一步驱动用户价值变现的增长逻辑对于中国视频流媒体行业仍具有一定的借鉴意义。作为产业链纽带环节的视频平台不仅需要保持与上游的有效合作，也可以充分探寻自制内容的品牌化建设路径，通过规模化、多元化的精品内容输出向用户传递“出品必是精品”的概念，从而一方面推动用户付费意愿的形成，一方面对优质内容形成正反馈，并强化用户对自身平台的忠诚度，在差异化竞争中百花齐放，推动长视频行业的繁荣。
财务与估值：收入保持增长，盈利能力逐步改善
营业收入经历高速扩张后有所回落，净利润保持增长。Netflix营业收入保持持续增长，2011~2020年CAGR为25.6%，2020年营业收入为249.96亿美元，同比增长24.0%，1H21营业收入145.05亿美元，同比增长21.7%。2020年净利润为27.61亿美元，同比增长47.9%。公司在2Q21致股东信中的3Q21收入指引为74.77亿美元，同比增长16.2%;净利润指引为11.58亿美元，同比增长46.6%。
国际流媒体收入占比超过50%，欧洲及亚太地区收入增速较快。从营收构成看，公司DVD用户数及营收占比不断降低，随着对海外市场的拓展，国际流媒体业务用户数及收入均以高于国内流媒体业务的速度快速增长，收入占比从2012年的8.0%增长至1H21的55.2%。分地区而言，2018~2020年Netflix在欧洲、中东及非洲以及亚太地区收入增速领先，在北美地区ARPU明显高于其他地区，我们认为主要由于Netflix在北美地区提价、在世界其他地区定价更低且举办优惠推广活动。
图表：Netflix 2011~1H21营业收入：2019年起有所回落
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：2011~1H21 Netflix净利润保持增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
成本和费用控制有效，公司目标营业利率每年提升3ppt。公司用户数提升带来的规模效应不断显现，毛利率稳步增至1H21的45.6%;虽然2018~2019年销售费用率因原创内容推广活动而上升，但期间费用率整体下行，1H21合计为19.4%。在有效的成本和费用控制下，1H21营业利率及净利率分别达到26.2%和21.1%;公司在2Q21致股东信中表示预计2021年营业利率将达到20%，此后目标每年营业利率提升3ppt。
图表：2011~1H21 Netflix利润率保持提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：2011~1H21 Netflix期间费用率稳中有降
资料来源：公司公告，中金公司研究部
单用户市值行业领先，业务转型和会员增长驱动股价提升。Netflix于2002年5月在美国纳斯达克上市，此后数年间股价一路抬升。当前Netflix单用户市值为1,106美元，迪士尼为2,019美元;国内平台中爱奇艺单付费会员市值、快手单MAU市值、哔哩哔哩单MAU市值分别为82/85/141美元。根据对公司股价的复盘，我们认为从长期看，公司先后实现从DVD业务到流媒体业务、从外购内容到自制内容的两次转型，抬高了P/S估值区间;从短期看，随着公司流媒体业务深化，付费会员数增长情况作为重要业绩指标在股价中得到明显体现。
图表：Netflix股价复盘图：随会员增长和业务转型而不断抬升
资料来源：Wind Info，公司公告，中金公司研究部
注：流媒体付费用户数标绿表示当期期末会员数低于前次公司业绩预告中披露的预测值。
本文编选自“中金点睛”，智通财经编辑：玉景。
