智通财经APP获悉，申万宏源发布研究报告，维持安井食品(603345.SH)盈利预测，预测21-23年归母净利润分别为8/10.2/12.5亿，分别同比增长32.4%/27.3%/22.4%，当前股价对应PE分别为55x/44x/35x，维持“增持”评级。
事件：公司发布2021年中报。21H1公司实现营业收入38.94亿，同比增长36.49%，实现归母净利润3.48亿，同比增长33.83%，实现扣非归母净利润3.04亿，同比增长31.18%。单二季度，公司实现营业收入20.1亿，同比增长27.68%，实现归母净利润1.74亿，同比增长1.19%，实现扣非归母净利润1.48亿，同比下降3.99%，收入超预期，利润低于预期。
申万宏源主要观点如下：
继续看好公司“BC兼顾”与“主食发力”的均衡发展思路，通过锁鲜装与三大丸抓住消费升级大趋势。中长期看，在加深餐饮护城河的同时，零售端潜力持续释放;围绕火锅料为核心，发力发面类主食;通过安井+冻品先生轻重资产相结合，抓住高成长潜力的预制菜肴板块。在产能逐步落地助推下，公司有望成为更加全面的速冻品龙头企业。
菜肴制品高增，商超渠道承压
分品类看，21Q2公司米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现收入4.88/4.89/7.6/2.63亿，分别同比增长19.17%/23.33%/18.36%/109.69%，其中菜肴制品维持三位数增长，主要受益于1)安井虾滑系列放量，2)冻品先生年初并表贡献。锁鲜装方面，虽然去年基数较高，但结合渠道反馈，预计上半年锁鲜装收入表现仍快于整体。
分渠道看，21Q2经销商/商超/特通/电商收入分别同比+35.22%/-32.2%/+64.62%/+102.97%，其中商超收入下滑主因1)去年疫情致Q2商超基数较高，2)购物习惯变化，电商、社区团购兴起致商超客流量分流。
分区域看，21Q2核心东部区域收入实现26%的稳健增长;基数较低的东北、华中、西北、西南地区的收入分别同比增长40%、34%、49%、43%。21Q2公司销售商品收到的现金同比增长8.79%，慢于收入增速，主要系21Q2合同负债环比减少2.5亿，而去年同期环比减少0.3亿。经销商方面，21Q2公司环比净增加100家至1223家。产能方面，湖北一期今年6月投产，四川、辽宁及河南二期预计21Q4投产，预计有望支撑下半年销售旺季的生产发货。
渠道结构恢复常态致毛利率承压
21Q2公司实现毛利率21.8%，同比下降6.6pct。若还原物流费用的会计调整，测算公司21Q2毛利率为23.9%，同比下降4.5pct，主因1)B端C端渠道恢复常态，21Q2商超收入同比下降，2)菜肴制品外购占比提升，3)促销力度同比加大。公司近期拟将部分具备市场消费者基础的预制菜产品纳入安井生产体系,以稳固毛利率水平。
费用方面，21Q2公司销售费用率为7.38%，同比下降2.02pct，主要系运费的会计准则调整。21H1销售费用为3.55亿，其中职工薪酬、社保及福利等为1.31亿(+34.28%yoy)，主因1)渠道下沉业务员增加，2)商超促销人员增加;广告宣传费为0.84亿(+89.06%yoy)。
其他费用率方面，21Q2管理/研发/财务费用率分别为3%/1%/-0.1%，分别同比-1.1pct/-0.2pct/-0.4pct，其中管理费用率下降主因股权支付费用同比下降43%。由于渠道结构恢复常态致毛利率承压，21Q2公司净利率为8.7%，同比下降2.3pct。展望下半年，预计公司将对业务人员、广告及促销政策进行调整以维持盈利能力的稳定。
股价表现的催化剂：收入超预期、新品表现超预期、原材料成本下降。
风险提示：食品安全问题。
