投资要点
优质综合类运动品牌，百亿收入级别突破中：特步(01368)是我国知名的大众运动品牌，早期以时尚运动闻名，有广泛的群众基础，在经历过2011-2013年行业低谷期后开始重新定位品牌，在跑步这个细分场景重点发力，同时不断梳理渠道，提升终端管控效率，整体经营重回上升通道，2020年收入82亿元，归母净利润5.1亿元。
深耕专业运动跑鞋，已在跑圈获得了较高的品牌认知度。特步深耕数10年做跑鞋，已在产品研发，设计方面积累了一定深度，其为专业运动员打造的160X系列，在众多马拉松比赛中均取得了非常优异成绩，其产品力也陆续得到了整个跑圈认可，公司顺势开始完善整个160X系列，2021年推出的160X2.0，160X Pro等同样得到市场的高度认可。跑步是我国受众群体最广，增长潜力最大的运动之一，未来市场仍有一倍的提升空间。特步已经掌握了我国一手的跑圈赛事资源和优秀的运动员资源，不管是产品力本身还是跑圈KOL发声发酵，会员精细化管理方面，公司都已经有了全面的布局，我们看好未来持续享受行业增长的红利。
“1+N”由跑步拓展到多品类多品牌，国潮崛起大背景下未来增长可期：运动品牌作为功能性品牌的一类，品牌粘性强，本身就比较容易诞生穿越周期的大品牌，公司在跑步领域积累的优势和经验也将推动公司在更多品类诸如篮球鞋，潮鞋等的拓展，在国潮崛起大背景下有望持续受益；在外延并购方面，公司19年出资1.66亿元成立JV共同开展专业高端跑鞋索康尼和户外品牌迈乐在中国内地与港澳业务；2.6亿美元收购时尚运动品牌盖世威和帕拉丁。开始多品牌布局，4个新品牌本身已有一定的认知度，随着品牌自身经营的不断改善，未来仍有较大的成长空间。
公司引入高瓴作为战略投资者，总投资约10亿港币：21年6月公司公告获高瓴投资约10亿港币。具体投资分为：1）高瓴直接投资特步环球20%股权，对价6500万美元。2）高瓴投资特步国际5亿港币可转债，转股价为10.244港币/股。本次高瓴投资的为特步旗下的时尚运动板块，主要包括帕拉丁和盖世威两个品牌，高瓴在全球有丰富的零售行业管理经验，未来有望嫁接更多资源帮助特步加速在时尚运动领域的扩张。
盈利预测与投资评级：通过过去几年调整，特步在渠道运营等方面综合实力都有较为明显的提升，同时认准跑步这个细分场景找到了自己的生存法则，研发，产品，运营能力等都已在跑鞋领域得到验证。在高瓴的资源赋能下，未来在其他专业运动和时尚运动的表现同样值得期待。我们预计公司21-23年实现净利润8.3/10.0/12.5亿元，收盘价对应PE为39/32/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新品牌整合不及预期，新品推广不及预期，存货积压风险等
正文
1. 特步集团：优质综合类运动品牌，百亿收入级别突破中
1.1 把握机遇成立本土品牌，关注需求拓宽产品维度
OEM起家，创始人丁水波紧跟时代红利，成立自有品牌。特步集团的前身为1987年丁水波在福建泉州市晋江县创办的福建三兴体育用品公司，与361度、安踏等诸多运动品牌同属于晋江系，早期通过做大品牌的OEM积累了丰富的制鞋经验，后从OEM进一步进化开始做自有品牌。2001年，特步品牌正式宣告成立。经历二十年的发展，如今的特步已经是一家从事体育用品（包括鞋履、服装及配饰）的设计、开发、制造及市场推广的国际型运动用品集团。
不同阶段采取不同战略，审时度势确保公司竞争力。特步20多年的发展大致可分为以下五个阶段：
1）2001-2004：由外转内聚焦国内市场大众需求。特步凭借早年间的OEM积累了丰富的经验，随着体育用品在当时国内市场迎来蓬勃发展，特步逐渐向内销转变，深度挖掘国内运动人群需求，潜心培育能够适应大众的自主品牌。
2）2005-2008：迅速成长为头部公司，谋求上市获得更大发展。随着公司规模迅速壮大至行业前列，公司开始大规模推进改制上市，将原有家族式管理的痕迹不断淡化，大力从外部引进高素质人才。同时，特步内部持续优化人员结构、完善绩效体系，还引入ERP系统以制定战略规划，于2008年在港交所成功上市。
3）2009-2014：误判终端需求导致库存积压，使公司遭遇极大考验。国内运动鞋服需求敞口在北京奥运热潮过后来到低点，公司面临较大库存压力，行业进入凛冬时期。在意识到盲目扩张规模无果后，特步选择进行精细化处理，加大产品折扣力度去库存、提升供应链效率、优化供给渠道，顶着经营业绩下滑的压力，挺过了行业低谷期。
4）2015-2018：启动三年转型变革，提出以消费者为核心的“3+”战略。公司2015年提出的“3+”战略指的是“产品+”、“体育+”、“互联网+”。“产品+”指在保留产品时尚性的同时，进一步加强专业性，开始重点发力跑鞋；“体育+”指从单纯的体育赞助转向综合服务，加强体育生态圈建设；“互联网+”则指基于跑者和消费者大数据的零售与线上线下活动闭环，通过创新技术建立结合用户体验与社区建设的新零售系统，并根据不同跑者数据定制产品与服务。经历三年战略变革，公司基本完成了零售渠道的进一步扁平化，更有力地掌控了整个销售渠道。
1.3 收入稳步增长，百亿级别品牌突破中
改制改革顺势而为，经营业绩逐渐维持稳定增长。公司在上市之初，得益于整个行业的高景气度，公司的收入也实现了高速增长，后因为库存问题，开始调整发展策略，进行渠道优化，品牌聚焦。2018年公司完成“3+”战略转型后，公司当年营业收入、归母扣非净利润同比增速均达到20%以上；2019年，之前成功的战略部署调整叠加公司多品牌新纪元的开启进一步延续了公司的增长趋势，当年营业收入、净利润分别达到了81.8亿元、7.3亿元。尽管2020年受新冠疫情影响公司净利润同比出现下滑，但随着2021年疫情恢复，居民消费水平反弹，公司在2021年依然具备充足的市场潜力和盈利空间。
2015年库存达到底部，之后公司开始了新一轮扩张周期：从公司的存货周期也可以看到，2015年公司账面库存已经到达底部，基本过去几年囤积的库存也已经消化得差不了，接下来随着渠道改革的推进，公司开始进入了新一轮扩张周期。
公司股权集中，创始人主动增持展现未来信心。特步为家族控股企业，创始人丁水波、丁美清和丁明忠通过 UBS 家族信托间接持有特步国际51.44%的股份，此外丁水波直接持有2.38%的公司股份，公司独董陈伟成持有0.01%的公司股份。对比2019年底公司股权架构，丁水波2020年主动增持公司股份，充分体现了对于公司发展的坚定信心。
家族掌舵公司大方向，聘请职业经理人管理核心业务。丁氏家族中，丁水波、丁美清和丁明忠分别负责公司的整体企业战略、产品设计开发及供应链业务和配饰业务。此外，公司于2014年9月聘请李冠仪担任主品牌事业部 CEO，其曾就职于 Adidas等公司，2019年聘请袁卫东担任新品牌事业群总经理，其曾就职于Nike、贵人鸟等公司。公司所聘高管履历光鲜耀眼，实操经验丰富，管理层未来有望为公司提供源源不竭的发展动力。
2. 行业：运动赛道高景气度，跑步场景市场广阔
2.1运动鞋服的功能性属性易诞生穿越周期的大品牌
我国国产品牌崛起主要有两大路径，分别是走功能性品牌和效率性品牌，功能性品牌具备有较强的品牌标签，品牌粘性强，最典型的功能性服饰就包括运动品牌。以篮球鞋为例，减震，包裹性，透气性，防侧翻，以及对于脚踝的保护等就是在选购时尤为看中的特质，并且室内和室外场地对于鞋子的要求都有不同。而大品牌一方面已经形成了标准化的评价体系，抢占了消费者心智且不易转移，另一方面大品牌也已经有了成熟的产品迭代体系，有更强大的研发实力，能够持续保证在消费者心中的领先地位。
文化属性同样加强了对品牌的认同：运动鞋服赛道具备较强的文化属性认同感，每个品牌背后都代表一种精神，比如“Just do it”、“Nothing is impossible”“一切皆有可能”、“永不止步”等等，对于精神文化的认可更多的就是转为对于品牌的忠诚度。
价值观认同+功能性属性带来更高的行业集中度和穿越周期的大品牌：正是因为有这些特性的存在，运动鞋服赛道的行业集中度往往更高，更容易诞生经久不衰的大品牌。根据欧睿统计，2020年中国运动鞋服赛道的CR5已经接近60%，CR10已经接近80%。
运动鞋服赛道景气度高，疫情后增速有望回升。1）运动鞋服赛道增长优于鞋服总体：长期以来，全球运动鞋服增速优于全球鞋服总体增速，中国运动鞋服赛道经历了2011-2013低谷期后，增速回升且远超鞋服总体增速，运动鞋服赛道景气度高。2）中国运动鞋服赛道增长优于全球，我们预计疫情后将快速恢复：2020年全球/中国运动鞋服行业规模达3150亿美元/492亿美元，2014-2019年，中国运动鞋服行业增速保持在超过10%的水平，远超全球增速。随着疫情影响消退，中国运动鞋服行业增速有望回升至疫情前的高增长水平。
2.3 全民健身，跑步需求日渐增长，专业化装备需求提升，带来数千亿市场容量
健走和跑步参与人数和渗透率有望继续提升，跑鞋市场需求刚性。根据艾瑞咨询定义，跑步可分为核心跑者和大众跑者，其中核心跑者主要指每周锻炼3次以上的跑步用户，而大众跑者主要指以跑步作为运动方式之一的用户，运动频次不高。2019年预计核心跑者和大众跑者的人群分别为1亿人和3亿人。
根据艾瑞咨询和我们测算，我国目前跑鞋市场规模在1750亿元左右：单看运动鞋，对于1亿人规模的核心跑者，一般而言如果保持每周3次运动的频率，一年至少需要新买2双跑鞋，假设每双鞋的均价在500元左右，对应核心跑者的跑鞋市场规模约1000亿元，而在3亿人的大众跑者市场，一般1-2年换一双鞋，我们保守估计假设2年买一双新鞋，每双鞋均价500元，对应的跑鞋市场规模约750亿元，因此跑鞋市场规模大致在1750亿元左右。
近些年国内马拉松赛事场次和参赛人数均迎来快速增长。（1）赛事数量增长：国内马拉松运动产业2016年之后迎来快速发展，根据中国田径协会《2019中国马拉松年度报告》，2019年全国马拉松赛事场次（800人以上规模）/中国田径协会认证赛事场次已经分别达到1471场/357场，已经基本接近2018年国家体育总局的《马拉松运动产业发展规划》报告中2020年达到1900场/350场的目标，2011-2020年中国马拉松场次的复合增长率将达到67%。（2）参赛人数增长：据中国田径协会《2019中国马拉松年度报告》，2017年至今，国内马拉松规模赛事和认证赛事的参赛人数均实现快速增长，2019年分别达到713万人次/424万人次，同比增速分别达到22%/16%，国家体育总局预计2020年总参赛规模将突破1000万人次，相比2017年将增长一倍。
专业化跑步给专业的运动品牌带来更多发展契机：近年来，随着专业化跑步的兴起，跑者在配速，节奏，跑姿，跑前热身，跑后拉伸等方面都越来越专业，因而在装备选取时更看重专业技术等硬实力，同时跑步产业链催生出的需求也更加多元化，不仅仅包括跑鞋，运动服，还包括一系列电子装备，专业训练，赛事服务，以及康健等，这也给专业的运动品牌提供更多的发展契机和热点。
3. 专注跑步市场十余载，潜心修炼铸造核心竞争力
鞋履产品贡献6成收入，专注打造跑鞋一技之长。过去十年，鞋履产品收入的快速增长是公司业绩的主要驱动力，2010-2020年，公司整体/鞋履产品/服装产品/配饰产品收入的复合增长率分别为6%/10%/2%/7%，鞋履产品收入的增长速度远高于其他品类，2020年鞋履收入为50亿元，占总收入的比重达到62%。对比国内其他运动品牌中鞋履产品的收入占比，特步近几年基本保持在60%以上的占比，比其他品牌（约40%-50%）高出约10-20pct。多年以来，特步希望在消费者心中打上的标签就是“想跑步，找特步”。跑鞋战略的成功，一方面归因于公司在跑鞋上的资金、技术投入和营销推广，另一方面也得益于国内民众跑步运动的普及，市场需求增长和消费者对产品质量的认可两个因素共同奠定了特步在国内跑步鞋履中的领先地位。
研发投入保持增长势头，良好性能带来“非一般的感觉”。公司历年研发费用率整体来看呈现阶梯增长趋势，增幅在行业中处于领先位置。公司研发投入在行业不景气时期未出现明显下滑，且自2016年公司加大对马拉松比赛的投入、赞助力度之后，近五年的研发费用率均保持在2.5%左右，比2010年之前整体上了一个台阶。
建立首个跑鞋专属研究中心持续优化产品参数，加大与国际一流材料供应商的合作。特步建立了国内首个跑步专属研究中心，其研发团队包含40多名国际专家和经验丰富的工程师，在研究中心特步会进行模拟跑步测试，不断测算每一种跑步形态、姿势所需要的鞋型参数，多次优化模拟情景后最终得出最优解。此外，在材料方面，公司主动寻求与3M、陶氏化学、英伟达等国际领先纤维材料开发商合作，在跑鞋各部分的材料上保持技术的领先性。
稳定性高，轻质，贴合度高的运动鞋获得了消费者的一致认可。经过多年研发，特步在运动鞋方面也已经有了一定的产品技术优势，主要体现在：1）稳定性。其鞋底碳板和TPU的加入有利于在长距离跑步中有效防侧翻；2）轻质。特步多款跑鞋将质量精准控制在300克以下，在确保包裹性、稳定性等运动必需性能的前提下尽可能地减轻运动者的负重；3）贴合度高。相较于欧美人的脚型，国人的脚背更宽且厚，因此相应地在跑鞋的包裹性方面的设计就会有所不同，而特步通过对国人跑步的多年研究使得其跑鞋如“量脚定做”般符合国人脚型和运动偏好，保证良好的包裹性，同时还兼顾了运动状态下的整体舒适度和透气性。
160 X系列一骑绝尘，360度无死角打造马拉松冠军战靴。公司于2019年推出专业马拉松系列跑鞋160X，并因其曾成为我国马拉松冠军董国建的战靴而在我国的跑鞋市场中名声大振，当然更主要的还是因为鞋子本身质量技术过硬，160X的轻质，透气，回弹减震好，稳定性好等一众优点都是为大家所津津乐道的。具体来看，在设计上，160X的材质采用超薄透气性织料MONO纱，前掌包裹部分采用反绒皮包裹+底部复合橡胶底来增强防踢、防撞功能；侧面的鞋面贴片增加鞋子的包裹性能，给脚足够的约束力；整鞋前后脚掌落差6mm，打磨出了跑鞋的流线形态，非常有利于跑步过程中前后脚掌的过渡，也有效提升了穿着的舒适度；鞋中底采用X-DYNAMIC FOAM PB尼龙泡棉中底，不仅更轻弹，而且在重量的控制、稳定性也更为优秀，同时搭配轻质耐磨防滑大底提升韧性；碳板采用Y型一体单片式结构，以足弓区域为中心向前掌及后跟延伸，帮助跑者将步态协调一致；鞋垫部分泡沫颗粒感十足，使得跑动时的回弹反馈效果更优。
紧抓核心系列自我更迭，160X二代和160 Pro有望延续辉煌。在160X1.0大卖后，特步于今年3月推出了160X2.0，相比于1.0，2.0的大底设计采用了新型复合材料，维持了轻质、耐磨并且防滑性上更为出色，穿着寿命高于传统竞速跑鞋，也将160X系列的性价比展现得淋漓尽致；另一个重大的变化就是二代鞋面材质从编织材料换回了备受跑者青睐的MONO纱材质，使其更加轻薄、透气；继160X 2.0之后，特步又发售160X Pro， 此款升级版将2.0碳板前掌镂空的位置填满，采用完整形态的全掌铲型碳板，针对脚掌的回弹性能进一步提升；同时，沿用了经典动力巢PB缓震技术的中底更是比一代增加了8mm，足以成为顶尖马拉松运动员的最佳拍档，为跑者提供最强的动力推进。
3.2 多种途径开拓品牌生态圈，集聚跑步爱好者打造产品深度
3.2.1 倾力投入马拉松及各项跑步赛事，掌握一手跑步营销资源
多年赞助马拉松赛事，扩充跑步矩阵未来前景可期。自2007年起赞助马拉松开始，特步已专注马拉松赛事14年，是马拉松营销的“行家”。2019年赞助赛事达到53场，其中包括含金量非常高的厦门马拉松，徐州马拉松等。除去2020年受新冠疫情影响，各大马拉松及跑步赛事均遭遇延迟或取消，2016-2019年间特步赞助的相关赛事数量稳步增长，同比增长率稳定在20%以上，特步在马拉松及跑步的长期投入已经让其成为了这一领域公认的专业品牌。
优质的国家田径队运动员资源。2020年全年，特步共赞助26名运动员为其提供相应比赛所需装备，他们各展风采，在不同舞台一共斩获8项冠军。目前特步主品牌旗下代言人也有多位冠军成员——董国建：2019年9月柏林马拉松冠军；彭建华：2019年南昌国际马拉松比赛国内男子全程冠军；谢文俊：2018年亚运会男子110米栏冠军；巩立姣：2019年国际田联钻石联赛女子铅球冠军。运动员们的杰出表现也让广大体育赛事爱好者发现特步产品的优良性能，其品牌辨识度也随着他们一次次登上领奖台得以不断提高。
全国范围布局跑步俱乐部，构建特步生态圈。2016年特步成立首家跑步俱乐部，为跑步消费者提供一个交流，学习，享受更优质全方位服务的平台。在随后几年内，特步相继于北京、武汉、长沙、厦门等城市开设跑步俱乐部，截至2020H1，其已拥有9家俱乐部，会员多达75万人。俱乐部基于跑者多样化的需求，提供训练营课程、跑者安全培训、步态分析、足型测试、赛事一站式报名、T恤印字、奖牌刻字等一系列独有的跑者服务，成功打造了专属的品牌生态圈。
携手林书豪打响篮球产品线市场知名度。公司在倾心打造专业跑鞋的同时也在不断探索“篮球”市场。2019年8月，公司签约知名亚裔篮球运动员林书豪作为品牌特约代言人，这也是其首次宣告进军篮球领域的重要标志。同年11月，在林书豪加盟CBA的首个赛季，公司便推出了他的个人专属鞋款——特步游云4，它的问世受到了“林蜜”的疯狂追捧，其良好的稳定性、扎实的用料在300元左右的价格档仍保持了较高的性价比。2020年10月，林书豪首款签名鞋“XTEP JLIN ONE”在得物App以及北京三里屯知名球鞋店WZK首发，所有限量球鞋在发售当日即被抢购一空。特步签约林书豪是品牌在除跑鞋外又一具备重要标签辨识度的赛道的突破，特步在跑鞋方面的出色成绩已经验证了其研发，产品设计能力，品牌未来在篮球鞋领域的表现同样值得期待。
亮相“伦敦时装周”，国潮崛起浪潮下产品力和品牌力更加凸显。2019年9月，特步伦敦时装周首秀,携手英国设计师品牌“荷兰屋”（House of Holland）带来全新跑步联名系列“City Runner”，“荷兰屋”标志性的玩味、怪诞与俏皮的创意手法，还有大胆创新的潮流态度，打造了一场 20 世纪 70 年代迪斯科和 90 年代舞蹈文化的聚会，完美将运动感与城市感结合。产品设计中融入大量鲜明的色彩冲击、拼接设计、豹纹和斑马纹印花，兼具运动和时尚。
跨界联名致敬经典，产品设计融合中西元素。特步作为扎根中国市场的老国货品牌， 近几年产品设计和营销方式也紧跟市场潮流，通过跨界联名在产品设计中融合中西元素， 借力经典 IP 激发消费者兴趣。2020 年 10 月，特步首次将大智大勇、不断精进的千年少 林精神文化与现代运动潮流相结合，推出“开门见山”2020 特步 X 少林联名系列。随 后，又联合国漫动画电影《姜子牙》，将《姜子牙》所承载的传统东方意境与特步对东方 哲学的独到思考合二为一，“特步 X 姜子牙：一战封神”系列应运而生。除了传统的中 国元素，公司也积极探索西方元素在产品中的表现力，陆续联名拳王“阿里”，蝙蝠侠， 猫和老鼠等经典 IP 推出联名款鞋服，取得了非常不错的市场反响。
4. 收购四大国外中高端品牌实现多元化布局
4.1 收购4大国际品牌，进一步拓展高端时尚运动和专业运动布局
2019年收购4大国外运动品牌，多品牌布局拓展专业运动和时尚运动领域。2019年3月，特步出资1.66亿元与Wolverine公司成立合资公司，共同在中国内地及港澳开展索康尼(Saucony)及迈乐 (Merrell)品牌旗下鞋履、服装及配饰的开发、营销及分销工作，进军专业运动领域；同年8月，特步以2.6亿美元（约17.5亿元）对价完成对盖世威 (K-Swiss)和帕拉丁( Palladium)的收购，由特步全资子公司特步环球100%控股，同年便实现并表，定位高端时尚运动。2019年7月/2020年3月索康尼/迈乐分别开设了天猫旗舰店，2020年和2021年公司计划在一二线城市开设更多门店。
在特步收购的4个品牌中，索康尼和帕拉丁相对知名度较高，已经有了一定基础，我们预计2021年有望开店分别达到30-50家，率先发力：
索康尼：“国际四大跑鞋品牌之一”，产品技术实力过硬。索康尼成立于1898年，1963年成为美国第一位太空人 Edward Higgins White的专用鞋制造商，并因此一炮走红，多年来一直致力于研究开发跑鞋科技与型号。索康尼曾在2004年首次进入中国市场，当时由于Nike、Adidas的激烈竞争黯然退出，2015年再次进入中国市场，但同样因为面临相对激烈的竞争，并且在营销渠道的打法，外形设计方面较传统耐克阿迪以及同类型的跑鞋亚瑟士等略显经验不足，但品牌本身在国外的知名度一直非常高，技术确实过硬，以其最新的产品为例：2020年9月索康尼推出了新款顶级缓震跑鞋Triumph 18，融合了FORMFIT科技、PWRRUN+中底技术、TRI-FLEX大底技术等多项先进技术，其宣传标语“每一步都是升舱的感受”，生动传达了产品在回弹、减震、舒适度方面的体验。未来如果特步能够有效在营销渠道方面赋能，设计方面更加迎合中国消费者的传统审美，索康尼的表现仍然值得期待。
帕拉丁：闻名于时尚军靴，定位高端时尚类运动。1920年，帕拉丁品牌成立于法国里昂，1947年受法国外籍军团委托生产适合各种任务环境的军靴，诞生了第一双PAMPA BOOTS，并随后以军人的样貌装束作为参考加入一些流行的新颖元素，叩开了时尚军靴的大门。如今的帕拉丁定位中高端，注重功能性和潮流化的完美融合，外形设计简单百搭不落伍，产品舒适透气、坚固耐磨。
未来对于新收购的品牌，公司在国内的门店主要仍将以自营为主，首要任务是店铺铺开，迅速度过整合期开始盈利：目前盖世威在亚太地区的门店达到43家，国内正在进行品牌梳理，从2022年开始有望起步开店计划，帕拉丁则在欧洲和亚太地区有54家门店，2020年下半年新开店21家，今年有望进一步加速开店计划，未来新开的门店仍以自营为主，尽早度过整合期实现品牌盈利。
5. 引入高瓴作为战略投资者，经营渠道资源有望进一步整合，时尚运动领域或加快推进
公司引入高瓴作为战略投资者，高瓴总投资金额约为10亿港币：2021年6月中旬，公司公告获得高瓴投资，整个投资分为两块，总投资金额约为10亿港币。
1）高瓴直接投资特步国际全资子公司特步环球20%股权，对价为6500万美元：特步全资子公司特步环球将发行本金总额为6500万美元的零息可转债（约为5亿港币），上述可转债全部转股后，公司将发行15000股，相当于特步环球发行可转债后总股本的20%，届时特步国际的股比将由之前的100%降为80%。该笔投资对应投后估值为25亿港币。
2）高瓴投资特步国际5亿港币可转债，转股价格为10.244港币/股，发行日2年后可转股，最高可换股5436万股，占公司增发股份后股比约为2.03%。
助力资源整合和渠道建设，时尚运动有望加速发展：本次高瓴投资的为特步旗下的时尚运动板块，主要包括帕拉丁和盖世威两个品牌，目前帕拉丁已在中国大陆地区超20家门店，我们预计今年新开店30-50家；盖世威目前仍在品牌梳理中，我们预计2022年初将有望实现内地首家门店开业。高瓴在全球均有丰富的零售行业经营管理经验，同时高瓴投资的滔博在全国也有2000家左右量级的门店，未来也有望帮助特步在扩张时获取更优质的渠道资源。
6.渠道：线上线下新零售同步优化，精细化管理提升整体效率
2015-2017三年间，公司进行了门店升级，渠道扁平化改革，通过ERP系统铺设提升零售端数据的反馈能力，零售效率和存货周转情况均得到了明显改善。
转型专业运动品牌定位，全新升级门店形象提高销售业绩：在2015-2017年转型期间，公司对门店形象和装修风格进行了全新升级，旨在诠释新的专业运动形象和品牌概念。转型之后，公司改变之前签约娱乐圈流量明星代言的策略，将产品策略一分为二：以专业运动为主，时尚运动为辅。2017年，已经实现将50%以上的门店改为新的6s代运动形象，新装修店铺的坪效相比未装修的店铺高10%以上。2018-2020年，每年实现75%/90%/100%的零售店铺升级为国际化运动风格布局，产品陈列也更加凸显跑步特性的设计，提供从头到脚的产品选择，提高连带销售。
零售渠道“扁平化管理”改革，独家总代理直接经营门店效益明显提升：改革期间公司重点对分销渠道进行了“扁平化管理”改革，原本公司的线下业务是通过多个层级的分销商进行批发销售，对门店的经营情况和分销商的库存、折扣等情况的了解和管理十分有限。2015年开始改革之后，公司的角色从“分销渠道管理者”转型为“零售网络管理者”，通过自愿延长给予独家代理商的应收账款信贷期，激励公司的独家总代理从批发商转型为零售商，建立1000人的零售团队专门负责店铺位置及陈列，零售吊牌价的统一、产品订购指引、折扣定位、店员培训等工作，公司直接负责大部分的零售决策，总代理商负责大部分的资本投资，在新的经营模式下独家总代理直接经营店铺的零售效益提升了超过10%。
精简低效门店，提升店效或为公司未来的战略重点：伴随着这个经销商体系的改革，公司也在精简低效门店，2017年公司门店约6000家，较2011年最高峰时期的7596家已经明显精简。未来我们认为公司将通过开大店的模式提升单店店效（二三线城市大店逐步替代低线城市的小店），从而带动整体的收入。我们预计于2022年开始公司重新进入净开店周期。
全面应用ERP系统和大数据系统，数字化监控提升经营效率：2017，公司的企业资源规划系统（ERP）已经全面覆盖了整个店铺网络，并且增设“大数据团队”监控及分析EPR系统所收集到的数据。一方面可以对零售店铺的业务进行直接的监管；另一方面，数据分析的结果可以向下：用于为独家总代理商制定更加精准的产品订购指引和折扣范围，优化零售商的库存水平和经营效率；向上：用于向公司反馈消费者喜好和评价，便于公司及时将新的消费元素融入产品设计，并不断改善服务质量更好地满足客户需求，将数据分析结果转化为经营决策提升零售效率。
灵活发货，始终保持终端库存在一个比较健康的水平：公司在订货发货方面制定了灵活处理的机制，使得公司能够在终端存货方面保持在一个相对健康的水平。公司一般提前半年举办独家代理商的订货会，在正式销售之前会进行3批发货，分别发货所下订单的40%/30%/30%，前两批商品分别于当季销售前2个月和1个月发货。剩余的30%的订单将根据终端实际的销售情况来发货。这种模式有助于公司保持一个比较健康的动销节奏，不会在经销商那边囤积过多的货物。
周转：存货和应收账款周转情况明显改善。2017年以来公司存货周转天数差不多在70+天的水平，整体处于行业较为平均的水平。应收账款周转天数较可比公司较高主要因为公司延长了对独家代理商的应收账款信贷期以起到激励的作用，因此应收账款周转天数有较大上升，但是随着改革于2017年完成，之后两年应收账款周转天数又明显降低。整体而言，改革对存货和应收账款周转情况的改善长期来看是比较乐观的。
良好的终端管控能力助力公司疫情后零售恢复强劲：得益于良好的经销商管控能力，我们在疫情中也表现出了较强的韧性，并且在疫情后的恢复也比较迅速，2021年Q2公司的终端折扣已经回到了75折-8折，零售端存货周期也已经回到了4个月的水平。已经恢复到疫情前的最好水平。
6.2 线上：打通O2O全渠道零售平台，电商销售贡献较大
打造O2O全渠道零售平台，实现线上线下一体化的高效经营模式：2016年，公司联手独家代理商采用O2O模式，线上线下打通，公司通过统一的大数据管理，帮助线下的独家代理商线上销货，收取一定的管理服务费等。改革之后，线下门店与线上电商实现了新品同时发布，并为相同的产品设定统一的价格和促销期。这一方面能够给线下独家代理商进行线上赋能，拓宽销售渠道，同时也是线下门店清理库存的重要渠道。
7.财务：毛利率重回上升通道，费用整体可控仍有优化空间
改制改革顺势而为，经营业绩逐渐维持稳定增长。公司在上市之初，得益于整个行业的高景气度，公司的收入也实现了高速增长，后因为库存问题，开始调整发展策略，进行渠道优化，品牌聚焦。2018年公司完成“3+”战略转型后，公司当年营业收入、归母扣非净利润同比增速均达到20%以上；2019年，之前成功的战略部署调整叠加公司多品牌新纪元的开启进一步延续了公司的增长趋势，当年营业收入、归母净利润分别达到了81.8亿元、7.3亿元。尽管2020年受新冠疫情影响公司净利润同比出现下滑，但随着2021年疫情恢复，居民消费水平反弹，公司在2021年依然具备充足的市场潜力和盈利空间。
下半年的收入占比略高于上半年：从公司上下半年的收入拆分来看，下半年的普遍占比会略高一些，基本可以占到全年收入的55%-60%之间。
费用率整体可控，未来仍有进一步优化空间：特步销售费用率在行业中长期保持较低水平，2016年以来年度平均销售费用率约为15.2%。管理费用率近三年略有抬升，主要因为公司仍在不断优化渠道，组建更加优秀和经验丰富的管理团队，此外新收购的品牌也还在整合期，难以避免一些支出，随着公司将各业务条线逐渐梳理清晰，未来整体费用率仍有优化的空间。
8.盈利预测和投资建议
收入假设：1）特步主品牌：线下方面，2021年门店数基本保持不变，主要通过提升店效带来增长，2022年开始重新进入开店周期，2022-23年预计开店300家/200家；线上方面，21-23年分别保持25%/20%/18%的收入增速。2）其他品牌：时尚运动21-23年分别保持50%/35%/30%的增速，专业运动方面21-23年每年分别保持120%/80%/50%的增速。
综上我们预计集团2021-2023年整体收入为99/118/138亿元，同比增速20.8%/19.2%/17.0%，其中主品牌2021-2023年收入82/95/107亿元，同比增速16%/15%/13%，其他品牌收入17/23/31亿元，同比增速55%/39%/33%。
通过过去几年的调整，特步在渠道运营等方面的综合实力都有较为明显的提升，同时认准跑步这个细分场景找到了自己的生存法则，公司的研发，产品，运营能力等都已在跑鞋领域得到验证，在高瓴的资源赋能下，未来在其他专业运动和时尚运动的表现同样值得期待。基于此我们预计公司21-23年实现净利润8.3/10.0/12.5亿元，最新收盘价对应PE为39/32/26倍。我们选取行业中其他知名综合运动品牌上市公司李宁(02331)，安踏体育(02020)作为可比公司，目前可比公司2021年平均估值约59倍，考虑到目前国内具备一定成长的优质运动品牌2021年估值大多在50倍以上，我们认为特步国际仍有一定上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
9.风险提示
新品牌整合不及预期：公司于2019年收购的4个品牌目前仍在整合期，可能存在业务推广，门店拓展不及预期的风险。
特步主品牌新品市场反响不及预期：跑鞋市场竞争激励，消费者需求多变，可能存在公司的新品推出，受欢迎程度不及预期的风险。
存货积压风险：公司主要模式仍为经销，仍可能存在动销反馈不及时的风险。
本文选编自“草叔消费升级研究”，作者：东吴零售社服团队，智通财经编辑：张金亮。
