2021年4-5月实物电商大盘增速放缓，阿里(09988,BABA.US)的商户支持及相关费用减免延续，核心商业货币化将保持相对稳定，我们预计6月季度公司核心电商GMV yoy+15%、客户服务收入yoy+15%。MMC、淘宝特价版、本地生活等业务投入规模加大影响利润释放，预计核心商业EBITA yoy-7%。云业务方面，综合考虑客户变化和政企业务驱动的成长，预计云收入增速维持稳定、EBITA持续优化。考虑到投资、商家回馈和政策不确定性，预计FY2022阿里盈利增速偏低，股价亦持续承压。高点以来，公司股价累计下跌超过35%，部分反应市场对于短期基本面的悲观预期。但中长期来看，数字化趋势加速，阿里巴巴的科技布局与技术和服务能力持续提升，公司依然具有较好的相对竞争优势，我们维持对公司中长期乐观态度。
核心商业：2021年4-5月实物电商零售大盘增速放缓，我们预计6月季度阿里核心电商GMV及客户服务收入将保持相对稳健增长，同时新业务将持续投入。
①GMV方面：2021年4-5月社零总额同增17.7%/12.4%，实物网上零售额同增6.8%/7.7%（国家统计局），整体大盘增速放缓，我们预计公司6月季度公司核心电商业务GMV增长预计为yoy+15%。
②商业化方面：考虑到平台电商业务坚持为中小商家减负，提供经营支持：除给中小商家降低开店成本费用外，将提供更多经营工具和配套服务，提升商家运营效率和服务体验，我们预计CMR（客户服务收入）货币化水平保持稳定，预计6月季度客户服务收入同比+15%。；
③新业务投入持续增加：预计公司将持续加码对淘宝特价版、MMC、本地生活等业务的投入。MMC事业群3月成立后，盒马集市快速起量，目前全国日单量已升至约600万单（晚点LatePost数据），未来将注重单量提升和品质保障，或投入至少200亿元。本地生活业务也将在商家招募和消费者补贴方面加大投入力度。持续投入新业务背景下，我们预计核心商业EBITA 同比-7%。
阿里云：深耕政企数字化转型，预计EBITA将持续优化。
我们认为，未来阿里云将从强调“技术优势”向提升“服务能力”转变，从基础设施服务向行业应用拓展，从封闭发展向开源做强生态探索。2021年阿里云将重点投入政企数字化转型，在政府、企业及社会的场景融合、生态建设、数字运营等方面给予更多支持。目前，阿里云已服务了26个部委、31个省/直辖市/自治区，数以万计的政府客户，及全国2万家制造企业和3万家零售企业，并在数字政府、工业云、金融云排名市场第一。此外，在低代码、开源生态、数据智能等领域，阿里云也将持续投入。业绩上，短期来看，我们预计受头部客户流失的高基数影响在6月季度仍将存在，政企业务带来的收入驱动预计再未来几个季度之间释放。我们认为阿里云具备明显领先的行业竞争优势，公司长期市场份额有望稳固提升，同时，预计EBITA Margin有望持续优化。
组织架构升级，整合本地生活板块，有望提升本地生活服务能力。
7月2日，张勇发布内部信宣布组织架构调整，阿里巴巴合伙人、高德董事长俞永福将管理阿里本地生活、高德以及飞猪业务。原阿里巴巴同城零售事业群总裁李永和接替王磊负责本地生活，和高德总裁刘振飞、飞猪总裁庄卓然一起向俞永福汇报。阿里此次以高德LBS能力为核心整合本地生活板块，有望提升三大业务的协同能力及本地生活服务能力，持续扩大不同场景下消费者的触达，提升商品和服务的丰富度，有望提升消费者体验。
风险因素：
反垄断等政策监管导致经营调整的风险；金融业务面临监管风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；疫情影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美国际因素影响业务开展及股价波动等。
盈利预测、估值及投资建议：
考虑到核心商业领域竞争加剧，及新业务的持续投入，我们略下调阿里巴巴集团 2022~2024 财年收入预测至 9,303亿元/1,170亿元/1,420亿元（原预测为9,407 亿元/11,757 亿元/14,264亿元），同比+30%/+26%/+21%；略下调2022-2024 财年净利润（Non-GAAP）预测至 1,672 亿元/1,905 亿元/2,120 亿元（原预测为1,682 亿元/1,913 亿元/2,127 亿元），同比-3%/+14%/+11%，现价对应公司港股 PE（Non-GAAP）23x/20x/18x。
我们认为，公司股价下跌已部分反应短期基本面悲观预期，但长期来看，公司作为行业龙头，数字化商业服务领域综合竞争优势显著领先，我们持续看好公司中长期竞争力与数字经济平台的稀缺价值，对公司中长期保持乐观，维持公司港股及美股“买入”评级。
本文编选自微信公众号“中信证券研究”，作者：许英博,杨泽原,杨清朴,邵子钦,朱话笙；智通财经编辑：刘家殷。
