投资要点
短期建议关注芯片短缺改善：年初至今汽车板块因芯片短缺及原材料涨价等因素承压，我们建议关注相关负面影响边际改善带来的投资机会。我们维持年初2021-2022年全球汽车行业迎来恢复性增长预期，欧美市场增速将高于中国。我们预计2021/2022年全球汽车销量分别同比增长10.4%/10.6%。2023-2030年或进入低速增长期，预计2023-2025年销量CAGR 2.4%，2026-2020年销量CAGR 2.1%。
长期来看，行业基本进入存量市场，我们建议关注市场中的结构性增长机会：
电动智能进程加速，相关车企及零部件潜力可期：保守预计2025年全球新能源车销量将达到1576万辆，年复合增速为34.6%。其中欧洲2025年新能源乘用车销量有望达到479万辆，渗透率30%，中国新能源乘用车销量有望达到517万辆，渗透率20%;美国新能源乘用车销量有望达到340万辆，渗透率为18.8%;其他地区新能源车销量有望达到220万辆，渗透率为8.5%。
智能化+轻量化+电动化推动产品升级，相关零部件单车价值量提升：1、IGBT作为工业“CPU”，具有附加值高、技术壁垒深等特点，市场占比最大的车规级IGBT伴随中国新能源汽车的高速发展，将有望在2020-2025年保持年均30%的增长;2、汽车轻量化+电动化，铝电池盒市场全球市场规模或超300亿元;3、电动车EPS产品升级趋势明显，智能化大幅提升单车价值量;4、全景天窗、天幕加速渗透推动汽车玻璃单车用量及价值量进一步提升。
商用车自动驾驶加速落地，商业化前景可期：商用车运输场景更简单，自动驾驶更容易落地，市场空间巨大。与乘用车相比，卡车运输场景更简单，高人力成本致无人驾驶应用具备充足动力，商业化更容易实现。以美国市场为例，货运市场规模约8000亿美元，其中人力成本占比约40%。如果替换人力，自动驾驶可为干线运输节省总成本空间近3000亿美元，假设渗透率达到40%，自动驾驶服务费用折扣率为20%，则对应市场空间近千亿美元。
消费升级，豪华车持续渗透;政策放开，二手车加速发展，豪华品牌及二手车经销商有望从中受益：当前我国豪华车渗透率约为14%，发达地区渗透率已超过20%。美国/德国/英国豪华车市场渗透率约为14%/28%/26%左右，与发达国家相比，我国豪华车渗透率仍有增长空间，低线城市增长潜力巨大。若2030年我国豪华车渗透率达到20%，2021-2030年销量复合增速约为6%。此外，二手车增值税减按0.5%增收，限迁政策全面取消，两大政策促进二手车市场快速增长，豪车经销商代理二手车具有天然的车源、资金、技术优势。
投资建议：(1)整车：建议重点关注比亚迪股份(01211)、吉利汽车(00175)、长城汽车(02333)，推荐关注蔚来(NIO.US)、理想汽车(LI.US)、小鹏汽车(XPEV.US)。(2)零部件：建议重点关注敏实集团(00425)、福耀玻璃(03606)，耐世特(01316)，推荐关注中车时代电气(03898)。(3)经销商：建议重点关注中升控股(0881)、永达汽车(03669)，推荐关注美东汽车(01268)。(4)商用车自动驾驶：推荐关注图森未来(TSP.US)。
风险提示：行业回暖不及预期;新能源汽车推广不及预期;自动驾驶推广不及预期。
报告正文
1、短期：芯片及原材料致行业承压，预计拐点Q3到来
1.1、年初至今，零部件+整车企业股价表现承压，经销商表现良好
2021年初至今，汽车行业受芯片短缺及原材料涨价影响，板块整体承压，Wind香港汽车与汽车零部件指数收益率低于恒生指数。年初至5月20日，Wind香港汽车与汽车零部件指数收益率为-19.0%，同期恒生指数收益率为4.1%。板块整体表现自二月开始弱于恒生指数，主要是受到芯片短缺带来的整车厂产能削减以及原材料涨价带来的成本压力双重影响，行业产销及盈利能力恢复不及预期。
汽车经销商表现优异，整车和零部件企业股价承压。年初至5月20日，整车企业股价收益率普遍为负：比亚迪股份、吉利汽车、长城汽车、广汽集团、东风集团股份股价分别下跌32.2%、32.0%、29.6%、22.1%和19.4%，中国重汽和北京汽车分别下跌7.0%和5.8%;零部件企业股价普遍下跌：福耀玻璃、耐世特和敏实集团股价分别下跌25.4%、2.7%和1.3%;经销商企业表现呈现分化，优质标的表现突出：美东汽车、中升控股及永达汽车分别实现24.3%、9.3%及8.3%的股价收益率，和谐汽车、广汇宝信及正通汽车股价跌幅分别为4.3%、14.5%及32.3%;造车新势力股价大幅回调：理想、小鹏和蔚来股价分别回调40.2%、38.0%和36.1%。
1.2、全球汽车行业因芯片短缺致产能削减，需求端仍在快速恢复
芯片短缺致全球汽车产能削减，预计二季度影响凸显。2021年1-3月，全球汽车销量同比2020年分别增长2.61%、12.93%和53.25%，同比2019年分别减少7.3%、9.6%和5.8%;全球汽车产量同比2020年分别增长0.7%、12.8%和43.2%，同比2019年分别减少12.3%、11.6%和7.3%。产量增速明显低于销量增速，主要是OEM产能受芯片短缺限制。我们预计芯片短缺对生产端的影响将在二季度进一步凸显。分区域来看，欧洲、美国和日本产能受到芯片影响更大，中国和韩国影响尚小。
欧美汽车需求仍在快速恢复。3月和4月，美国新车销量达到164.5/155.1万辆，实现同比增长60.3%/109.8%;1-4月，美国新车销量达到557.1万辆，同比增长11.1%，与2019年同期相比增长1.2%。3月和4月，欧洲新车注册量分别达到106.2/86.2万辆，同比增长87.3%/218.6%;1-4月, 欧洲累计新车注册量为342.3万辆，同比增长24.4%，与2019年同期相比下降23.5%。由于基数低，同比有大幅增长趋势，但仍未恢复到2019年水平。
中国汽车行业持续回暖复苏，汽车产销已连续13个月实现同比增长。由于2020年同期基数较低，2021年1-4月的汽车产销都实现了同比增长，其中2月的产量同比增长428.09%，销量同比增长369.38%。特别是疫情防控形势好转，使得需求端持续恢，但供给端略受“缺芯”影响。2021年1-4月，汽车累计产销同比2020年分别增长53.4%和51.9%，同比2019年分别增长1.7%和4.7%。
1.3、维持2021-2022汽车行业恢复性增长预期，预计Q3迎来供给拐点
芯片短缺影响有限，预计2021Q3有望迎来供给拐点。根据IHS Markit预测，2021年芯片短缺将影响全球轻型车产量约120万辆，其中Q1/Q2/Q3分别有10/130/10万辆供给受到影响，四季度有望增加40万辆供给。虽然芯片短缺将在二季度进一步凸显，但是伴随芯片供应商产能逐步提升，芯片供给拐点有望在Q3出现。
我们维持年初2021-2022年全球汽车行业将迎来恢复性增长预期，考虑到芯片短缺影响，分别下调2021年增速及上调2022年增速至10.4%和10.6%。当前，连续三年下滑导致当前我国汽车销量基数已经很低，汽车消费政策不断出台，2021年我国汽车销量有望迎来正增长，预计增速在5%左右。此外，2020年伴随疫苗逐步推广以及海外疫情得到缓解，欧美汽车行业有望快速恢复。从目前的情况来看，美国及欧洲主要国家均有望在2021-2022年实现正增长。综合来看，我们预计全球汽车销量2021年有望同比增长10.4%，2022年有望同比增长10.6%。2023-2030全球汽车销量或将进入低速增长期，预计2023-2025销量CAGR约为2.4%，2026-2020销量CAGR约为2.1%。
2、电动智能进程加速，相关车企及零部件潜力可期
2.1、新能源车：政策与供给合力，预计21-25年销量CAGR37.2%
中国市场
新能源进程加快，预计2020年新能源车销量占比达到20%。2020年4月，财政部、工业和信息化部、科技部及发展改革委发布了《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，提出延长补贴期限、平缓补贴退坡力度和节奏等政策。6月，工信部发布了修订后的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，调整了三类新能源汽车标准车型积分计算方法，明确了2021-2023年新能源汽车积分比例要求分别为14%、16%、18%。11月，国务院办公厅正式发布了《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》。《规划》提出，到2025年，我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。
主流车企双积分缺口普遍较大，发展新能源汽车刻不容缓。2021年4月，工信部公示了《2020年乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分执行情况年度报告》。从企业平均油耗水平来看，2020年新能源积分和传统燃油车油耗压力较大，新能源积分高于目标值327万分，传统车油耗达到目标值的111%。传统车企油耗积分压力较大，包括上汽通用、一汽大众、上汽大众等合资车企以及吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车等自主车企。根据当前市场调研，当前双积分单价已涨至3000元左右每分，购买双积分对于车企利润有极大影响。发展新能源汽车有利于同时提升新能源汽车积分和平均燃料消耗积分，双积分压力较强的自主品牌和合资品牌发展新能源汽车刻不容缓，新能源汽车市场将进一步加速增长。
中国市场新能源汽车车型自2020下半年开始加速投放，多车型百花齐放迎接市场增长：2020下半年开始，多款优质新能源车上市热销。自主品牌方面，长城欧拉好猫、广汽Aion V、比亚迪汉/DM-i混动系列、奇瑞小蚂蚁等车型深受消费者喜爱。合资品牌方面，大众的MEB平台ID.4、宝马ix3、沃尔沃Polestar 2、别克的Velite 7、奔驰EQC等。造车新势力方面，较为关注的是蔚来EC6、特斯拉Model Y、小鹏P5等车型。展望2021/2022年，蔚来ET7、吉利极氪001、上汽智己、极弧阿尔法等车型上市将为新能源车市场注入更多活力。
全球市场
2020年全球新能源车销量约324.0万辆，同比增长43%。欧洲、中国新能源车销量在全球新能源车总销量中占比分别超过40%，美国约10%。根据EV SALES数据，2020年，全球BEV+PHEV销量达到324万辆，同比增长43%。欧洲取代中国成为电动汽车增长引擎，欧洲全年BEV和PHEV注册量近140万辆，同比2019年增长137%。欧洲以外地区电动车增长较慢但仍然显著。根据中国汽车工业协会数据，2020下半年中国新能源车销量强劲回升，全年销量实现136.7万辆，同比增长13.4%。美国新能源车销量约3.3万台，同比增长4%。新能源汽车渗透率方面，欧洲从2019年的3.3%增加到2020年的10.2%，领先其他区域。中国新能源汽车渗透率从2019年的5.1%上升到2020年5.5%。
分国家来看，欧洲各国新能源车销量增速最高，中国次之，美国增速较低，欧洲多国新能源车渗透率已达双位数。2020年，德国、法国、英国、瑞典、意大利为销量增速最快的五个国家，分别实现新能源车销量40.5、19.1、18.0、9.0、2.9万辆，分别同比增长278.8%、177.8%、118.7%、103.9%和94.0%。挪威、瑞典、荷兰新能源车渗透率已分别达到58.3%、27.2%和23.5%。德国、葡萄牙、英国、法国渗透率分别为12.6%、11.7%、9.3%和9.1%。
各国纷纷制定新能源汽车整体规划并相继出台促进新能源汽车的市场推广政策，包括对车企、消费者补贴、给予减免税等政策。当前，新能源汽车企业与传统燃油汽车在成本及市场接受度上难以竞争，因而在技术积累及市场导入上需要花费大量成本，中国、美国、日本及欧洲等各国政府纷纷给予大力支持，相继出台各种扶持政策并纷纷制定新能源汽车中期规划和长期目标。
欧洲
碳排放政策趋严+高额补贴+优质供给增加，电动化进程提速。2020年9月，《欧盟绿色协议》更新了《2030年气候目标计划》草案，拟将2030年温室气体减排目标由原有的40%提升至55%，为此2030年乘用车每公里二氧化碳需减少到2021年的50%，即47.5g/km，比原先59.4g/km的目标下降了20%。伴随欧盟提出绿色经济复苏计划，欧洲多国纷纷发布新能源汽车激励措施：向电动汽车购买者提供高额补贴、给予减免税、停车免费等。在此背景下，大众ID.3、特斯拉Model 3、雷诺ZOE、现代KONA EV等车型受到市场青睐。2020年欧洲共登记约136.7万辆新能源乘用车，同比增长142%。展望2021年，伴随基于大众MEB平台、戴姆勒EVA2平台的大量优质车型上市，预计欧洲电动化有望进一步提速。
主要欧洲国家规划于2040年前禁售燃油车并制定中期过渡目标：荷兰、挪威将在2025年率先禁售燃油车，德国、瑞典、爱尔兰、瑞士为2030年，英国禁售燃油车的时间为2035年，法国、西班牙计划2040年禁售燃油车。此外，各国还制定了中期销量目标以完成向燃油车禁售的平稳过渡：法国计划2022年新能源车销量较2017年提升5倍;英国计划在2030年完成新能源新车50%的渗透率;德国计划在2022年拥有100万辆电动车保有量。
亚太
中国：2025年销量占比20%。新能源汽车近年来发展迅速，连续六年产销量居世界首位。2020年11月，国务院办公厅正式发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》。《规划》提出，到2025年，我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%。2020年下半年开始，伴随地方政府纷纷出台新能源汽车推广政策，国内新能源汽车销量持续增长。当前我国新能源汽车渗透率仅5.4%，距离2025年规划的20%销量占比相距甚远，后期成长空间巨大。
日本：补贴提升，电动化进程加速，2035年禁售燃油车。2021年1月，在日本第204届例行国会上，日本首相菅义伟表示，到2035年日本销售新车100%将为电动化车辆。此外，日本经济产业省宣布将纯电动汽车最高补贴金额由40万日元提升至80万日元(约合人民币5万元)，插电式混合动力车最高补贴金额由20万日元增至40万日元，燃料电池车最高补贴金额由225万日元增至250万日元。2021年2月起日本各中央政府部门及其所属机构将仅采购电动化车辆。在此背景下，我们预计日本新能源车销量将迎来快速增长。
美洲
美国：对购买新能源车的纳税人进行补贴，对累计销量60万以上新能源车企给予阶梯型退坡补贴。美国纳税人新购置的符合条件的插电式混合动力汽车及纯电动汽车，可享受税收返还方式的补贴。2019年底美国联邦政府颁布《2019年可再生能源增加和能效法案》，调整了电动车补贴政策，现行补贴政策主要方式为：1、车辆动力电池容量5kwh 补贴2,500美元/车，大于5kwh 的部分，补贴417 美元/kwh，上限为7,000 美元/车(纯电动车型基本均能达到上限补贴要求);2、当车企的新能源车累计销量突破60 万辆后，将触发补贴退坡机制：在达到60 万辆之后接下来的第一、二个季度补贴减半，第三、四个季度再减半，之后将不再享受任何补贴;
3月27日，拜登公布新一轮财政刺激计划，其中新能源汽车相关投资计划达1740亿美元：1、预计将投入1000亿美元用于消费者购买电动汽车相关补贴：据能源部消息，拜登政府将通过税收减免、价格补贴等方式，刺激新能源汽车的购买，预计补贴力度将远超特朗普时期(目前具体补贴政策暂未落实)。2、65万辆政府部门公务用车将替换为电动汽车：预计将通过联邦统一采购，用电动汽车取代约65万辆政府用车。3、公共交通领域：将替换5万辆柴油公交车，此外将20%校车替换为电动汽车。4、充电设施：目标在2030年前，全美建设50万台充电网络。
预计全球新能源车销量到2025年有望达到1576.7万辆，2021-2025年复合增速有望达到37.2%。我们预计全球乘用车销量2021年有望同比增长9.4%，其中中国同比增长6.8%，美国同比增长9.7%，欧洲同比增长9.9%，其他地区同比增长11.2%。与此同时，我们预计到2025年全球新能源车销量有望达到1576.7万辆，年复合增速为37.2%。其中欧洲2025年新能源车销量有望达到479.0万辆，乘用车渗透率达到30%，中国新能源车销量有望达到517.7万辆，乘用车渗透率20%;美国新能源车销量有望达到340.0万辆，乘用车渗透率为18.8%;其他地区新能源车销量有望达到240万辆，渗透率为18.3%。
2.2、电动智能化零部件单车ASP显著提升，纯增量产品空间广阔
电动化、智能化、轻量化是汽车行业当前最重要的发展方向。三大趋势推动相关零部件产品加速升级，高附加值产品搭载率及单车价值有望不断提升。其中，轻量化需求带动单车用铝量不断增长，相关零部件单车价值量大幅增加，铝电池盒汽车电动化过程中的纯增量零部件，市场空间广阔;伴随汽车智能驾驶级别及搭载率的不断提升，EPS等产品升级需求显著;全景天窗加速渗透以及汽车玻璃产品智能化升级有望带动汽车玻璃单车面积及价值量快速提升。
中国IGBT市场需求增长迅速，国产化替代空间巨大
IGBT是电力电子重要器件，在我国，按照应用领域划分，新能源汽车是IGBT应用最大的领域，占比为30%。其他重要领域中，家电占比27%，工业领域占比20%。相对于工业IGBT模块，电动车对IGBT的耐高温、电气可靠性、强振动下稳定性等指标更为看重，在车辆启停、电机散热、芯片抗震、功率密度等诸多方面提出了技术难点。
2019年全球IGBT市场规模49.1亿美元，中国市场规模约162亿人民币，但是几乎被外资垄断：中国中高端MOSFET及IGBT主流器件市场上，90%主要依赖进口，基本被国外欧美、日本企业垄断。中国车规级IGBT市场中，英飞凌在中国市场占据绝对主导地位，市场占有率达到58%;比亚迪半导体为18%，主要配套自有车辆;其他重要IDM国产厂商为斯达股份与中车时代电气，华虹半导体主要为IGBT代工，赛晶电力电子为IGBT外企分销商，同时在推进IGBT封装生产。
国内企业纷纷布局IGBT产能：比亚迪开放车规级IGBT产品闭环供应链，建设长沙比亚迪IGBT 4.0工厂，以满足公司外供IGBT的需求。中车时代电气已完成第一条投资10亿元的IGBT产线产能释放，第二条投资35亿元的生产线2020年底开始试生产，产值可达40-50亿元。华虹半导体于2020年中宣布，其8+12英寸大功率半导体产线将全面发力，积极承接IGBT代工业务。赛晶电力电子一期产能于2021年初建成投产，计划不晚于2024年形成200万件IGBT模块产能。
IGBT芯片国产化需求迫切，新能源汽车IGBT国产化替代空间宽广。IGBT芯片为电动汽车的电机驱动控制模块的重要部件，2019年中国新能源汽车IGBT市场规模为36亿元，伴随2025年国家政策要求新能源汽车销售占比达到25%，将会极大刺激对IGBT的需求，预计未来五年年均增速保持30%，2025年中国新能源汽车电驱IGBT市场规模可达165亿元。充电桩方面，成本为10万元的快充桩IGBT价值量约为2万元，快充桩占充电桩总数的20%。国家政策要求2025年车桩比达2.7，由此带来的IGBT需求广阔，国产化替代空间巨大。
轻量化+电动化趋势下，铝电池盒放量在即
汽车轻量化对于传统燃油车节能减排及新能源汽车提高续航里程有十分重要的意义，是汽车行业的重要发展趋势。研究表明，汽车整备质量每减少100kg，燃油汽车百公里油耗可减少0.3L-0.6L，新能源汽车续航里程可提高6%-11%。汽车轻量化主要有三种实现途径，材料应用轻量化方式中铝合金材料优势明显。
我国单车用铝量逐年提升，未来仍有巨大空间。根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图》，2021年至2025年，我国将实现整车质量比2015年减重20%，单车用铝量达到350kg。第三阶段为2026年至2030年，实现整车质量比2015年减重35%，单车用铝合金达到350kg。
欧洲和北美市场单车用铝量正在并仍将提高。根据欧洲铝业协会与Ducker Worldwide的统计得知，欧洲市场中自1990年到2018年，单车铝合金的使用量从50kg增长到180kg，到2025年单车铝合金使用量将达到200kg;北美轻型车辆车铝材用量从2015年的180kg增长到2020年212kg,并将在2025年达到236kg。
汽车轻量化促进相关零部件单车价值量进一步提升，布局铝产品线的零部件供应商有望从中受益。使用铝材料的零部件比使用传统材料的相同零部件通常价格更高，伴随汽车轻量化趋势，铝材料在零部件当中的应用将大幅提升其单车价值量。
电池盒是汽车电动化过程中的纯增量零部件。电动汽车的动力系统从传统的“发动机+变速箱”转变成了“电池+电机+电控”，因此电池盒是传统汽车不具备的纯增量部件，铝合金以其优秀的性价比成为新能源汽车电池盒的首选材料。铝电池盒生产壁垒高，先行布局的零部件厂商有望掌握先发优势。铝电池盒是安全件，生产工艺要求严苛，硬件投入强度大，对材料强度、热稳定性和清洁度要求高。
平均来看，铝电池盒单车配套金额为3000元左右。根据行业经验，纯电动汽车的电池盒平均单车配套金额在3000元至5000元之间，混合动力汽车的电池盒平均单车配套金额在1000元左右。根据中国产业信息网，19年全球新能源汽车电池盒市场规模为53.6亿元。若2025年全球新能源汽车销量达到1132万辆，预计到2025年市场规模将增加至339.6亿元，CAGR为36.0%。其中，中国市场19 年中国新能源汽车电池盒市场规模为23.2亿元，若2025年新能源车销量达到517.2万辆，预计中国电池盒市场规模将增加至155.2亿元，CAGR 为37.3%。
先行布局的零部件厂商有望掌握先发优势。铝电池盒目前主要的供应商有凌云股份、敏实集团和华域汽车等。技术路线上分为铝挤出和铝压铸两派，前者以敏实集团为代表，其他厂商大多以铝压铸为主要路线。铝电池盒是安全件，生产工艺要求严苛，硬件投入强度大，其前序工艺和其他铝产品相同，后序工艺焊接挑战难度较大，对表面清洁度和密封要求非常高。布局铝产品线早，在铝熔铸、挤出、加工等相关工艺上有成熟经验，并获得了客户的认可的零部件厂商有望受益。
电动车EPS产品升级趋势明显，智能化大幅提升单车价值量
新兴市场乘用车EPS渗透率仍有提升空间，短期需求有望迎来恢复性增长：欧美市场作为成熟汽车市场，乘用车EPS渗透率在85%～90%。中国市场2019年EPS出货量约为1800万套，乘用车EPS渗透率已超过80%。相比欧美等成熟市场，中国、印度、巴西等新兴市场EPS渗透率仍有5%～10%的提升空间。2020年全球轻型汽车销量同比减少15%。由于全球主要汽车市场的复苏，预计2021年全球新轻型车销量为8340万辆，较2020年增长9%。此外，基于2022年有效疫苗有望在全球广泛接种的假设，预计2022年全球汽车销量将进一步恢复，同比增速约为6%。伴随全球汽车销量恢复以及EPS渗透率小幅提升，我们预计2021-2022年全球电动助力转向系统出货量有望同比分别增长10%、7%。
电动车转向系统负载要求更高，单车价值量有望提升：由于电池质量占据整车质量约1/4，电动汽车整备质量通常比同级别燃油车高1/3。因此，电动汽车通常对电动转向系统具有更高的负载要求。目前我国市场主流轿车、SUV仍然采用负载较小、价格较低的管柱式EPS。我们认为，未来伴随新能源汽车渗透率提升，各大整车企业在新能源汽车平台上将采用负载更高的转向系统，因此齿条助力式及小齿轮助力式EPS系统渗透率有望提升，转向系统平均单车价值量有望持续提升。
汽车智能驾驶级别的不断提高对转向系统系统可靠性的要求也越来越高。L1/L2 ADAS故障率的容忍度分别为700/100 FIT，L3-L5 ADAS容忍度最高为10 FIT，采用硬件和软件冗余是降低系统故障率最直接的方式。目前大多数EPS产品可以实现L1-L2 ADAS功能达到部分自动化驾驶，一些高可用性EPS产品可以实现高级别ADAS功能，达到高水平自动化驾驶。线控转向(SbW)系统是转向系统目前最先进的发展方向。线控转向取消了方向盘与转向轮之间的传统机械连接，减少了系统反应时间，在安全性、轻量化和组装灵活性上均有更好的表现。由于没有方向盘和车轮之间的机械连接，线控转向需要高可靠性的硬件和软件冗余，这需要靠大量的算法和代码来实现。线控转向曾于2015年在 Infiniti Q50首次实现量产，该系统采用3个ECU和2个电机硬件冗余，保持机械连接以防系统故障。
线控转向技术成熟度还有待提高，中长期市场空间巨大。目前线控转向仍处于开发测试阶段，仅有少量车型配备了初步的线控转向产品。根据汽车厂商的生产计划，L3级别自动驾驶汽车的量产计划将在2021至2022年开始实现，因此线控转向产品的搭载预计将同步开展，首先有望配置于豪华车和电动车平台。由于更高的软件研发成本，预计SBW的综合成本、价格至少是传统EPS的2倍，单车价格初期在500美元左右。伴随全球汽车行业的逐步恢复以及新兴市场贡献增量，我们认为2025年和2030年全球轻型车产量分别有望达到9,500、10,000万辆，EPS渗透率线控转向系统渗透率分别有望达到4%和12%，2025、2030年全球线控转向系统市场规模分别有望实现为18.2亿美元和56.5亿美元。
全景天窗加速渗透+汽玻产品升级，带动汽车玻璃单车面积及价值量提升
全景天窗、天幕加速渗透推动汽车玻璃单车用量及价值量进一步提升。全景天窗、天幕玻璃采光面积更大，车内视野更开阔，是车辆高端化的标志之一，逐渐成为吸引消费者的重要卖点。全景天窗最早从豪华品牌兴起，到目前众多平民车型逐渐开始标配全景天窗。2019年中国市场单车玻璃面积约为4平方米，单车玻璃价值量约为646元。全景天窗面积通常在0.5-1平方米之间，价格200元左右(仅玻璃)，搭载全景天窗将提升单车玻璃面积约13%-20%，提升单车玻璃价值量约31%;全景天幕面积通常在2平方米左右，价格约1500元，搭载全景天幕将提升单车玻璃面积约50%，提升单车玻璃价值量约232%。我们认为，未来随着全景天窗、天幕加速渗透，汽车玻璃单车用量及价值量将获得大幅提升。
汽车玻璃在安全舒适、智能控制、美观时尚方面全面升级，单车价值量提升空间巨大。智能汽车玻璃具有显著车辆运行状态、自动调光、保持车内环境温度、提高燃油效率等特点。安全舒适方面，憎水玻璃、隔音玻璃、隔热玻璃等相继推出;智能控制方面，HUD抬头显示玻璃可以显示车辆运行信息，AR-HUD在其基础上可以输出图片信息并实现辅助驾驶;美观时尚方面，汽车玻璃氛围灯等设计深得人心。未来，随着玻璃制造技术的升级，将推动中国汽车玻璃行业向智能化方向发展，高附加值汽车玻璃价值量有望进一步获得大幅提升。
2.3、智能驾驶：进程加速，商用车有望先发落地
总体而言，无人驾驶商用车的落地取决于技术的成熟以及政策法规的完善。政策方面，各国纷纷推出自动驾驶技术发展战略及规划。目前来看，美国自动驾驶商业化法规配套最为完善。此外，科技公司的技术成熟也是自动驾驶商业化落地的关键，目前自动驾驶技术成熟度仍然有待提升。
从测试数据来看，中国与美国公司技术优势明显。根据加州交通管理局DMV发布全新2020年全年自动驾驶数据，两家中国自动驾驶公司AutoX、Pony上榜前五名，紧随Waymo、Cruise之后。加州DMV年度平均接管里程(MPI，接管里程数)为自动驾驶核心衡量指标之一，反应出综合平均了全年里程和接管数，是比试驾体验更客观、量化和准确的衡量办法。Waymo连续五年领跑，是目前全球估值最高的自动驾驶公司。通用和软银投资的Cruise接管里程排名第二，而在排名前五的公司中，Cruise的测试地区集中在三藩市区内，测试路况相对复杂。AutoX测试区域在硅谷圣何赛市区，Pony集中于东湾弗里蒙特和南加州尔湾地区，Argo测试区域则位于斯坦福所在的帕罗阿托镇。前三名Waymo、Cruise、AutoX的MPI均在2万到3万英里的区间，即3万到5万公里。第四第五名Pony和Argo，均在1万英里左右。第五名至第十名公司的MPI接管里程在数千英里级别。
商用车自动驾驶赛道较乘用车赛道优势明显，商业化前景可期。行业参与者技术路线主要分为两种：1)车路协同技术路线：互联网企业以谷歌、百度等为代表的人工智能和网联化技术阵营，侧重于高精度定位的引导，配合激光雷达、摄像头、毫米波雷达、超声波传感器、GPS等传感器，利用人工智能算法实现完全自主驾驶，其技术核心是高精度地图的构建，以及各种传感器的感知特征的匹配和融合;2)单车智能技术路线：汽车制造商如通用、沃尔沃、特斯拉等及其零部件供应商博世、Mobileye等为代表的ADAS和单车智能技术阵营，依靠摄像头、毫米波雷达、超声波传感器等设备，侧重于对行驶环境的精确感知，实现一定约束条件下的高级辅助驾驶功能，其核心竞争力是ADAS的技术积累及大量商用经验。卡车的重量和高速公路速度决定其需要比乘用车更长的规划视野和大约为乘用车2倍的停车距离。自动驾驶乘用车应用的最小单位是一片区域，而卡车应用最小单位是一条干线，因此卡车相对而言更容易实现商业化。
目前，商用车自动驾驶落地场景主要包括矿山、工业园区、港口、高速公路货物运输等场景，我们看好美国干线物流市场自动驾驶商业化落地，预计规模近千亿。干线物流自动驾驶可能有三种收费模式：1)自动驾驶硬件+算法销售，那么市场规模=全球汽车年销量*自动驾驶渗透率*单车配套价值;2)自动驾驶软件授权服务，那么市场规模=全球汽车保有量*自动驾驶渗透率*年度订阅价格;3)自动驾驶出租服务，那么市场规模=运营公里数*每公里佣金*在运营车辆*单车广告费。目前美国市场共有230万辆半挂车，年运输总里程达到4700亿英里，货运市场规模约8000亿美元，其中人力成本占比约40%。如果替换人力，自动驾驶可为干线运输节省总成本空间近3000亿美元，假设渗透率达到40%，自动驾驶服务费用折扣率为20%，则对应市场空间约960亿美元。我们认为，技术水平行业领先，与全球知名卡车制造商、以及供应商以及物流货运客户建立合作关系的公司有望更快实现自动驾驶解决方案商业化，分享自动驾驶行业快速增长的红利。
3、消费升级，豪华车持续渗透;政策放开，二手车加速发展
3.1、消费升级+价格下探，豪华车市场仍将保持高速增长
受益于消费升级，主流豪华汽车品牌主动下探价格，在整体下行的行业中形成了豪华车一枝独秀的增长局面。根据豪华车厂商官方公布的销量数据，2020年十大豪华车销量超过310万台，同比增长5.3%，增速高于乘用车整体约11.2个百分点，占全国总体乘用车销量的13.8%。2011-2019年，中国市场豪华车销量复合增速达到14.0%，同期乘用车销量复合增速约为5.7%。中国豪华车市场的高增长主要是因为：1、居民可支配收入的持续增长带来汽车消费升级;2、豪华品牌通过国产化降低成本实现产品和价格的下探;3、一线城市限牌限购政策促进首购群体向豪华品牌集中;4、经销网络快速扩张和汽车金融持续渗透降低豪华车购买门槛。
2021年主流豪华品牌表现仍大幅优于乘用车整体。根据乘联会数据，2021年1-4月，国内十大豪华品牌经销商终端零售约为98万辆，同比增长约68.3%，增速高于乘用车整体约17.6个百分点，豪华车渗透率约为14.4%。奔驰/宝马/奥迪分别在华交付新车23.0万辆、22.3万辆和20.7万辆，同比2020年分别增长120.0%、60.1%、83%，同比2019年分别增长36.4%、27.9%、29.9%。
与发达国家相比，我国豪华车渗透率仍有增长空间。中国市场近年来豪华车渗透率迅速提升，2019年中国市场豪华车渗透率约为13.8%。参考先行国家，我们发现美国豪华车市场渗透率长年保持在14%左右，而德国、英国等国家渗透率均在25%以上。而我国北京、上海、浙江、江苏等地豪华车渗透率已超过20%。我们认为，我国与发达国家相比，豪华车渗透率仍有增长空间;分地区来看，低线城市豪华车市场增长潜力巨大。
中长期豪华车渗透率有望达到20%，未来十年销量复合增速有望达到6%。我们认为，未来随着低线城市居民消费进一步升级以及豪华车价格的继续下探，中国市场中长期豪华车渗透率有望达到20%。假设豪华车渗透率在2030年达到20%，乘用车市场销量恢复到2017年水平(约2500万辆)，则豪华车销量有望在2030年达到500万辆，对应2020-2030年复合增速约为6%。
未来几年豪华车市场还将继续保持可观的增长空间，豪车经销商有望受益。从消费升级角度来看，随着我国居民可支配收入的日益增长，人们对于高品质商品的追求将持续推动汽车行业的消费升级，置换需求有望驱动豪华品牌增长;从渗透率角度来看，我国豪车渗透率虽逐年增长，但与欧美等成熟市场相比仍有较大潜在增长空间;从价格体系角度来看，近年来豪华品牌价格不断下探，头部豪华品牌针对中国市场不断推出平价豪华车型，对于年轻购车者非常具有吸引力。因此，豪华车是行业未来的优选赛道，代理豪华品牌的经销商仍然有望从中受益。
3.2、低税率+取消限迁，二手车交易沃土孕育高增长市场
中国是全球最大的新乘用车市场，二手车市场增长空间巨大。2020年，中国新乘用车销量为2018万辆，汽车保有量约为2.81亿辆，二手车交易量为1434万辆;美国新车销量为1458万辆。汽车保有量约为2.87亿辆，二手车交易量约为4000万辆。2020年中国二手乘用车交易量占新乘用车销量的百分比仅为71%，显著低于成熟汽车市场，英国约为344%、美国约为239%、日本约为137%。未来，伴随中国汽车保有量近一步增加、二手车交易制度健全、政策不断完善及落地以及二汽车不对称信息问题的解决，未来二手车市场增长空间巨大。
增值税减按0.5%增收，限迁政策全面取消，两大政策促进二手车供给端与需求端同步增长：2020年4月，财政部发布关于二手车经销有关增值税政策的公告，公告称自2020年5月1日至2023年12月31日，从事二手车经销的纳税人销售其收购的二手车，由原按照简易办法依3%征收率减按2%征收增值税，改为减按0.5%征收增值税。2021年2月，商务部在《商务领域促进汽车消费工作指引和部分地方经验做法的通知》中，就扩大新车消费、发展二手车消费、促进汽车更新消费、培育汽车后市场等方面给出具体建议，提出要全面取消二手车限迁政策。我们认为，增值税减按0.5%增收政策有利于促进二手车经销商进入市场，二手车交易市场竞争与优质供给有望增强，限迁政策全面取消有望促进二手车需求释放。
二手车交易量迎来持续高速增长。自2020年3月开始，疫情影响下跌至低谷的二手车交易量环比快速回升;伴随增值税减按0.5%征收政策的逐步落地，二手车交易量自7月开始实现同比持续高速增长。2021年1-4月，我国二手车交易量已达到544.5万辆，同比2020年同期增长74.6%，同比2019年增长同期22.2%。
二手车交易量有望迎来快速增长，市场规模巨大，豪华车经销商优势明显。伴随汽车之家、瓜子、易车等线上平台、汽车经销商等传统销售网络进入二手车市场，二手车交易信息透明度及车型供给有望得到改善，消费者信心有望提升，二手车市场有望迎来蓬勃发展。2020年二手乘用车交易量约占二手车交易量的75%，根据艾瑞咨询预测，国内二手乘用车市场销量将由2020年的1080万辆增加至2025年的1980万辆，CAGR12.6%。中国二手乘用车市场规模预计将由2020年的7234亿元增加至2025年的12422亿元，CAGR11.4%。我们认为，豪华车经销商在二手车车源(保值率更高的豪华车型)、售后维修与保养(4S网络与维修技术成熟)、客户流量(消费者主动进店购车)、资金(二手车库存周转较慢，二手车经销商库存资金压力更大)等方面具备明显优势，更有望享受二手车市场快速增长的红利。
4、投资建议：短期关注芯片短缺改善，长期布局结构性机会
4.1、投资策略
芯片短缺拐点将至，行业复苏趋势确定
芯片短缺影响有限，预计2021Q3有望迎来供给拐点。根据IHS Markit预测，2021年芯片短缺将影响全球轻型车产量约120万辆，其中Q1/Q2/Q3分别有10/130/10万辆供给受到影响，四季度有望增加40万辆供给。虽然芯片短缺将在二季度进一步凸显，但是伴随芯片供应商产能逐步提升，芯片供给拐点有望在Q3出现。
我们维持年初2021-2022年全球汽车行业将迎来恢复性增长预期，考虑到芯片短缺影响，分别下调2021年增速及上调2022年增速至10.4%和10.6%。当前，连续三年下滑导致当前我国汽车销量基数已经很低，汽车消费政策不断出台，2021年我国汽车销量有望迎来正增长，预计增速在5%左右。此外，2020年伴随疫苗逐步推广以及海外疫情得到缓解，欧美汽车行业有望快速恢复。从目前的情况来看，美国及欧洲主要国家均有望在2021-2022年实现正增长。综合来看，我们预计全球汽车销量2021年有望同比增长10.4%，2022年有望同比增长10.6%。2023-2030全球汽车销量或将进入低速增长期，预计2023-2025销量CAGR约为2.4%，2026-2020销量CAGR约为2.1%。
电动智能进程加速，相关车企及零部件潜力可期
我们预计到2025年全球新能源车销量有望达到1576.7万辆，年复合增速为37.2%。其中欧洲2025年新能源车销量有望达到479.0万辆，乘用车渗透率达到30%，中国新能源车销量有望达到517.7万辆，乘用车渗透率20%;美国新能源车销量有望达到340.0万辆，乘用车渗透率为18.8%;其他地区新能源车销量有望达到240万辆，渗透率为18.3%。智能化+轻量化+电动化推动产品升级，相关零部件单车价值量提升：
1、中国IGBT市场需求增长迅速，国产化替代空间巨大。IGBT是电力电子重要器件，在我国，按应用领域划分，新能源汽车是IGBT最大应用领域，占比为30%。2019年全球IGBT市场规模49.1亿美元，中国市场规模约162亿人民币，中国车规级IGBT市场中外资厂商占据主要市场份额。2025年国家政策要求新能源汽车销售占比达到25%，将会极大刺激对IGBT的需求，预计未来五年年均增速保持30%，2025年中国新能源汽车电驱IGBT市场规模可达165亿元，由此带来的IGBT需求广阔。伴随国内企业纷纷布局IGBT产能，国产化替代空间巨大。
2、汽车轻量化+电动化，铝电池盒市场全球市场规模或超300亿元。汽车轻量化是重要趋势，使用铝合金材料轻量化效果明显，通常价格更高，铝材料在零部件当中的应用将大幅提升其单车价值量。电池盒是传统汽车不具备的纯增量部件，铝合金以其优秀的性价比成为新能源汽车电池盒的首选材料。根据行业经验，铝电池盒平均单车配套金额为3000元左右，若2025年全球新能源汽车销量达到1100万辆，铝电池盒市场规模将超过300亿元。布局铝产品线早，在铝熔铸、挤出、加工等相关工艺上有成熟经验，并初步获得了客户认可的零部件厂商有望受益。
3、电动车EPS产品升级趋势明显，智能化大幅提升单车价值量。电动车转向系统负载要求更高，未来伴随新能源汽车渗透率提升，高助力、高单价的齿条助力式及小齿轮助力式EPS系统渗透率有望提升，转向系统平均单车价值量有望持续提升。线控转向(SbW)系统是满足无人驾驶可靠性的最优选择，若线控转向系统渗透率在2025、2030年分别有望达到4%和12%，全球线控转向系统市场规模分别有望实现为18.2亿美元和56.5亿美元。
4、全景天窗、天幕加速渗透推动汽车玻璃单车用量及价值量进一步提升。全景天窗、天幕玻璃采光面积更大，车内视野更开阔，是车辆高端化的标志之一，逐渐成为吸引消费者的重要卖点。2019年中国市场单车玻璃面积约为4平方米，单车玻璃价值量约为646元。全景天窗面积通常在0.5-1平方米之间，价格200元左右(仅玻璃)，搭载全景天窗将提升单车玻璃面积约13%-20%，提升单车玻璃价值量约31%;全景天幕面积通常在2平方米左右，价格约1500元，搭载全景天幕将提升单车玻璃面积约50%，提升单车玻璃价值量约232%。
商用车自动驾驶加速落地，商业化前景可期：商用车运输场景更简单，自动驾驶更容易落地，市场空间巨大。与乘用车相比，卡车运输场景更简单，高人力成本致无人驾驶应用具备充足动力，商业化更容易实现。以美国市场为例，货运市场规模约8000亿美元，其中人力成本占比约40%。如果替换人力，自动驾驶可为干线运输节省总成本空间近3000亿美元，假设渗透率达到40%，自动驾驶服务费用折扣率为20%，则对应市场空间近千亿美元。我们认为，技术水平行业领先，与全球知名卡车制造商、供应商以及物流货运商建立合作关系的公司有望更快实现自动驾驶解决方案商业化，分享自动驾驶行业快速增长的红利。
豪华车持续渗透+二手车快速发展带来豪华品牌经销商长期投资机会
受益于消费升级+价格下探，未来几年豪华车还将继续保持高速增长加速渗透。从消费升级角度来看，随着我国居民可支配收入的日益增长，人们对于高品质商品的追求将持续推动汽车行业的消费升级，置换需求有望驱动豪华品牌增长;从渗透率角度来看，我国豪车渗透率虽逐年增长，但与欧美等成熟市场相比仍有较大潜在增长空间;从价格体系角度来看，近年来豪华品牌价格不断下探，头部豪华品牌针对中国市场不断推出平价豪华车型，对于年轻购车者非常具有吸引力。假设豪华车渗透率在2030年达到20%，乘用车市场销量恢复至2500万辆，则豪华车销量有望在2030年达到500万辆，对应2020-2030年复合增速约为6%。
低税率+取消限迁，二手车迎来增长沃土：增值税减按0.5%增收政策有利于促进二手车经销商进入市场，二手车交易市场竞争与优质供给有望增强，限迁政策全面取消有望促进二手车需求释放。伴随二手车线上平台以及传统汽车经销商等参与者进入，二手车交易信息透明度及车型供给有望得到改善，消费者信心有望提升，行业有望迎来蓬勃发展。根据艾瑞咨询预测，国内二手乘用车市场规模预计将由2020年的7234亿元增加至2025年的12422亿元，CAGR11.4%。我们认为，豪华车经销商在二手车源(保值率更高的豪华车型)、售后维修与保养(4S网络与维修技术成熟)、客户流量(消费者主动进店购车)、资金等方面具备明显优势。
我们的观点：短期芯片短缺拐点将至，2021-2022行业销量提升确定性强，有望带来行业性投资机会，建议关注中国市场回暖+海外市场恢复为整车以及零部件企业带来业绩的边际改善。未来几年豪华车市场还将继续保持可观的增长空间，二手车市场迎来交易沃土，兼营豪华品牌及二手车的经销商有望从中受益。此外，新能源汽车将重塑行业价值链，相关优质供应链标的将明确受益向上周期带来的业绩弹性。伴随汽车智能网联化渗透率的不断提升，汽车产业相关零部件技术将迭代升级带动单车配套价值提升、确定性强的增量零部件将为相关零部件企业带来巨大增长潜力。(1)整车：建议重点关注比亚迪股份(01211)、吉利汽车(00175)、长城汽车(02333)，推荐关注蔚来(NIO.N)、理想汽车、小鹏汽车。(2)零部件：建议重点关注敏实集团(00425)、福耀玻璃(03606)、耐世特(01316)，推荐关注中车时代电气(03898)。(3)经销商：建议重点关注中升控股(00881)、永达汽车(03669.HK)，推荐关注美东汽车(01268)。(4)商用车自动驾驶：推荐关注图森未来。
3.2、重点公司
(1)整车行业
吉利汽车(00175)：开启4.0架构造车时代，加快推进“全面电气化”
乘用车进入向上周期，公司4.0产品成本、性能优势明显。短期来看，中国乘用车市场进入向上周期，吉利进入4.0造车时代，基于CMA、BMA和PMA平台的新产品性能提升和成本下行，首款CMA产品星瑞轿车上市后销量迅速过万。2021年公司销量目标为153万，同比增长16%，业绩有望再上新台阶。
长期来看，蓝色行动计划加快推进“全面电气化”。吉利提出两大蓝色行动计划：1、为智能化节能与新能源汽车，体现为混合动力汽车、插电混合动力汽车、增程序插电混合动力汽车以及小排量节能汽车;2、为智能化纯电动汽车，组建全新的纯电动汽车公司(极氪)，正面参与智能纯电动汽车市场的竞争。我们认为，混合动力和节能汽车在未来相当长的时间仍旧非常重要，在混动与电动领域的双向发力有助于公司在短、中、长期提升销量和市场份额。
我们的观点：吉利4.0造车时代产品竞争力、盈利能力、性价比有望得到显著提升。与沃尔沃的合作将会继续发挥双方协同效应，助力公司技术提升及海外市场开拓。此外，此外，与沃尔沃的合作落地及电动车新品牌极氪逐步放量有助于公司估值提升。我们预测2021-2023年公司收入分别为1074.31、1194.13、1302.26亿元，归母净利润分别为83.98、104.28和123.20亿元，目标价25.6港元，对应25倍2021年PE，维持“买入”评级。
比亚迪股份(01211)：新能源车布局多年，加大产业链开放
公司布局新能源车行业多年，拥有新能源汽车全产业链:公司主要从事包含传统新能源汽车及传统燃油汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并积极拓展城市轨道交通业务领域。公司新能源车从2014年逐步打开市场，实现不断的攀升，2018年达到高峰，为26.5万辆，在中国市占率一直保持领先地位，目前已经形成了王朝为主力，E系列同步发展的两大品牌格局。2020年公司年度实现新能源车219,353辆，燃油车231,893辆，公司新能源车市占率行业领先，有完善的产业链，自供动力电池、电机电控系统等新能源车核心部件。
逐步开放产业链，加大外供比例，市场潜力巨大:公司新能源车动力电池布局最早，由于以内供为主市占率逐步下降，2020年底公司动力电池产能为40GW，装机量仅10.75GW，公司IGBT业务累计装车60万。2020年公司战略上从原先内部闭环体系转变成对外销售，逐步加大电池及IGBT等产品的外供比例，公司动力电池和IGBT外供市场潜力巨大。
长城汽车(02333)：
新车周期+新平台降本增效，业绩有望乘风再起。20H2公司五款新车上市，包括9月开始销售的第三代哈弗H6、哈弗大狗、欧拉白猫，以及年底上市的坦克300、欧拉好猫车型;21年柠檬近10余款全新车型有望驱动公司销量在20-22年迎来强劲的上升周期。考虑公司后续强劲的新车周期，我们预计22年公司销量规模有望实现147万辆(不含光束)，柠檬平台渗透率达60.5%，坦克平台渗透率达23.4%，助力公司整车业务毛利率提升至19%，进而驱动公司归母净利润创历史新高。
我们的观点：乘用车行业复苏向上，长城新车周期强劲，新平台渗透率快速提升，业绩弹性大，维持“审慎增持”评级。乘用车行业复苏确定性高，公司主销市场10-15万SUV市占率维持稳定。公司于20H2基于全新整车平台开启强劲车型周期。考虑公司21年新车数量有望超预期，预计公司20-22年归母净利为51.1/85.1/117.9亿元，维持“审慎增持”评级。
(2)零部件行业
客户多元化、布局全球化以及成本管理能力强的的零部件企业将拥有更强的抗风险能力。中国汽车零部件行业已经积累了高效的管理能力和相对领先的技术，走出国门，参与到全球的零部件行业角逐中。在推动汽车四化发展中，零配件行业也起到了至关重要的作用。综合汽车行业发展趋势，我们认为零部件行业有几大成长方向：进口替代、产品升级(ASP提升)、轻量化、电气化以及智能化，建议重点关注敏实集团(00425)、福耀玻璃(03606)、耐世特(01316)，推荐关注中车时代电气(03898)。
敏实集团(00425)：电池盒成本优势明显，2021-2025高速增长可期
敏实材料配方+生产成本竞争优势明显，欧系、新势力客户项目持续突破。宝马、奔驰、大众等主流欧系主机厂对新能源车电池盒抗冲击性及热稳定性有极高要求，通常会为电池盒供应商指定通过其认证的原材料供应商，全球范围内目前仅有五家供应商通过三大主机厂认证，敏实是亚太地区唯一一家。得益于多年来在铝产品方面的研究与布局，敏实使用自有铝合金配方生产铝型材成本大幅低于需要外购原材料的电池盒生产厂商。公司目前在欧洲已拿到宝马多款车型订单、大众MEB平台欧洲项目订单。此外，敏实也跟宁德时代在戴姆勒欧洲项目中达成合作。
公司电池盒业务投资回报较快，产能稳步爬坡，盈利能力强。敏实安吉工厂是公司国内原材料研发、开发及生产基地，主要包括熔铸、挤出、加工等前序生产工艺，预计总投资额10亿左右，预计2024/2025年可实现年收入25亿，若净利率达到10%，则对应净利润2.5亿，对应投资回收年限约4年。此外，安吉工厂产能正在稳步爬坡，预计明年有望实现收入9-10亿。盈利能力方面，电池盒由于单价高，稳态毛利率约为25%，净利润率有望跟传统产品保持一致。
2021-2025高速增长可期，预计2021-2025收入CAGR为19.7%，毛利CAGR为17.9%，净利润CAGR为25.6%。电池盒：公司电池盒订单现已承接26个项目，新设立沈阳、成都、咸宁、捷克工厂，塞尔维亚进入量产倒计时，2025年百亿营业额目标有望实现。新产品：公司打入发光格栅、发光标牌、发光防擦条等发光产品市场，在热烫印、电动踏板、防撞梁、排气管、门坎梁等新工艺及产品上多点突破，多领域综合竞争力持续提升，新产品放量有望带来业绩快速增长。客户：公司继2020年获取特斯拉柏林工厂Model Y铝饰条业务后，在今年2月拿到特斯拉美国奥斯汀工厂订单，预计年产量75万辆;公司还承接了包括蔚来、小鹏、理想等新势力的多款产品订单。在北美和泰国市场，公司持续突破日系业务，首次进入雷克萨斯的行李架供应体系。基于以上业务进展，我们预计公司2021-2025年收入、利润、净利润CAGR分别为19.7%、17.9%、25.6%。
我们的观点：敏实集团具备全球布局及管理能力的汽车零部件公司，拥有稳定且庞大的客户群，成功进入国际一流主机厂供应体系。公司电池盒业务快速推进，新产品订单持续增长，为未来业绩持续增长提供强有力的支撑。我们预计公司2021-2023年收入分别为141.54亿元、173.18亿元、211.68亿元，归母净利润分别为17.50亿元，23.15亿元，29.44亿元，分别同比增长25.4%、32.2%、27.2%。我们给予公司2021年25倍PE，相当于目标价46.02港元，调升至“买入”评级。
福耀玻璃(03606)：全球汽车玻璃龙头供应商
全景天窗、天幕加速渗透推动汽车玻璃单车用量及价值量进一步提升。全景天窗、天幕玻璃采光面积更大，车内视野更开阔，是车辆高端化的标志之一，逐渐成为吸引消费者的重要卖点。2019年中国市场单车玻璃面积约为4平方米，单车玻璃价值量约为646元。全景天窗面积通常在0.5-1平方米之间，价格200元左右(仅玻璃)，搭载全景天窗将提升单车玻璃面积约13%-20%，提升单车玻璃价值量约31%;全景天幕面积通常在2平方米左右，价格约1500元，搭载全景天幕将提升单车玻璃面积约50%，提升单车玻璃价值量约232%。
公司作为全球汽车玻璃龙头供应商有望受益行业规模增长的红利。公司为宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、日产、本田等世界知名品牌以及中国各汽车厂商提供全球OEM配套服务，产品在中国市场市占率超过65%，美国市场市占率超过25%。作为行业龙头，公司技术实力领先、产能布局充足，有望受益行业规模增长的红利。
我们的观点：伴随海外汽车行业生产逐渐恢复正常，公司受当前事件影响承压较大的汽玻业务订单需求有望逐步得到恢复。此外，公司SAM整合预计今年上半年完成，后续国内将迎来饰条业务放量高峰期，发展前景可期。公司还受益全景天窗应用大幅渗透和汽车玻璃持续升级。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为230.0亿、264.9亿及306.6亿，给予“买入”评级。
耐世特(01316)：转向系统龙头，汽车零部件核心资产
2021年经营稳步恢复。根据IHS Markit数据，2021Q1全球OEM轻型车产量同比2020年增长14%，其中得益于中国市场产量增长77%，APAC区域产量增长33%;北美区域下降4%，主要是由于北美天气事件、芯片供应短缺和物流限制等因素的影响;EMEASA产量同比持平。2021Q1耐世特成功推出9个项目，预计2021全年共将新投产约40个项目。公司2021Q1新订单为6.46亿美元，预计全年总预订量64亿左右。一季度新订单主要来自北美和亚太，EPS占比85%，CIS占比15%，90%新订单为新拿到的项目。我们认为，伴随2020年新项目在2021年贡献完整收入以及2021年新项目投产，公司业绩有望继续实现稳健增长。
芯片短缺对公司影响较为有限。由于芯片短缺影响，三月开始许多OEM宣布组装厂停工。IHS将2021年的产量预测调低了120万台，降幅为1.4%，预计二季度调整幅度最大。我们认为芯片短缺对公司影响较为有限，主要原因包括：1、得益于耐世特完善全球布局，公司可以在全球范围内调度资源匹配供应不平衡项目;2、若芯片短缺在三季度开始缓解，则整车厂生产有望在四季度得到恢复;3、通用、福特等北美市场市场主机厂均更倾向于削减轿车产量，保障盈利能力较好的皮卡、SUV等车型生产。
公司的高负载EPS优势受益汽车电动化、高端化逻辑正在逐步兑现。电动车由于自重更大、产品高端化等趋势对于REPS等高负载产品需求不断提升，在高负载EPS产品研发和生产上具有优势的耐世特市场份额有望持续提升提高。公司2021年新订单中，电动车相关订单占比79%(远高于2020年20%的占比水平)。此外，客户渗透方面，公司新增长城坦克、宝马电动车平台CLAR WE订单，同时正在跟新势力造车企业合作开发下一代车型转向系统。基于以上新订单需求，耐世特中国苏州工厂未来收入有望实现高速增长。
我们的观点：公司专注汽车转向系统逾百年，拥有极强的研发与创新能力、深厚的经验与技术积累，核心产品符合汽车行业大趋势，自动驾驶技术储备充足、行业领先，有望持续享受汽车行业转型变革红利。伴随全球汽车行业迎来恢复性增长，公司核心客户表现回暖、新客户项目持续投产，公司的高负载EPS优势受益汽车电动化、高端化逻辑正在逐步兑现，我们认为耐世特已经走出业绩低谷，重回增长通道。考虑到全球汽车市场恢复性增长以及耐世特未来在电动智能领域的成长性，我们预计公司2021-2023年利润分别为2.28亿美元、2.93亿美元和3.40亿美元。目标价维持16.22港元，相当于23倍2021年PE，维持“买入”评级。
(3)汽车经销商行业
豪华车品牌均处于较强势产品周期。经销商的收入和利润来源逐渐多样化，除新车销售外还包括售后服务、自营金融、二手车业务等，延伸业务在利润中占比提升，未来盈利的波动性下降，行业周期逐渐弱化。建议重点关注中升控股(00881)、永达汽车(03669)及美东汽车(01268)。
中升控股(00881)：业绩持续稳步增长，二手车快速发展
豪华品牌销量及门店数量占比持续提高，品牌结构持续优化。2020年中国汽车产销分别同比下降2%、1.9%，豪华车销量同比增长14.7%。得益于稳健的豪华品牌组合，公司新车销量为50.1万辆，同比增长9.9%;其中豪华品牌销量为27.5万辆，销量同比增长20.8%，占比达55%;奔驰、丰田、雷克萨斯、宝马、奥迪和其他品牌新车销售收入占比分别为29.4%、17.0%、16.6%、10.9%、9.5%和16.7%，品牌结构更加均衡。2020年公司新增重点品牌门店21家，其中奔驰乘用/雷克萨斯/宝马/丰田店面分别10/1/6/4家，豪华品牌门店数量占比进一步提升。
二手车业务快速发展，后市场业务提升业绩稳定性。2020年，中升二手车业务快速发展，二手车交易量为10.7万台，同比增长50.0%。公司全年实现二手车销售收入达人民币25.8亿元，毛利1.97亿元，毛利率为7.6%。未来伴随二手车税改逐步落地，公司二手车业务有望保持较快增长。此外，伴随公司豪华本品牌二手车占比提升，毛利率有望进一步提升。从新车毛利、售后业务毛利、二手车毛利和增值业务净收益加总角度看，售后服务业务、二手车业务和增值业务占比近80%且仍有逐步提高的趋势，极大减低了新车销售的不稳定性，为未来的业绩持续增长提供保障。
我们的观点：长远来看，我国豪华车渗透率还有较大的提升空间，售后及增值业务利润占比提高也将为经销商业绩稳定性提供保障。公司作为豪华车经销商行业龙头，具有稳健的产品组合和优秀的经营管理能力。我们预计公司2021-2023年利润分别为70.16亿元、87.07亿元、105.60亿元，分别同比增长26.7%、24.1%、21.3%，给予公司目标价67.88港元，相当于19倍2021年PE，维持“审慎增持”评级。
永达汽车(03669)：业绩大幅增长，二手车及新能源业务快速增长
新车销量高速增长，核心品牌表现优异。2021年一季度，公司共销售新车5.84万台，同比2020年增长98.3%，同比2019年增长37.6%;其中豪华车销量3.73万台，同比2020年增长79.7%，同比2019年增长41.0%。公司代理的主要品牌市场表现优异，宝马实现销量2.21万台，同比2020Q1增长约94%，同比2019Q1增长47%，保时捷品牌实现销量0.25万台，同比2020Q1增长41.6%，同比2019Q1增长超过40%。从销售网点和规模来看，公司是宝马、保时捷在华最大经销商，宝马销量市场份额近10%，保时捷销量市场份额近12%。
二手车业务高速发展，新能源车业务持续布局。2021年一季度，公司完成二手车销量15182台，同比2020Q1增长151%，同比2019Q1增长105%;录得二手车交易毛利7565万元，同比2019Q1增长135%。得益于零售业务及豪华车占比持续提升，公司一季度单车交易毛利大幅提升至4983元。未来，公司还将利用豪华车经销商优势继续大力发展二手车，加强从经纪向毛利更高的经销模式转型。新能源车方面，公司也已经跟特斯拉、小鹏、威马等新能源车企建立不同模式的合作关系，同时与国内外其他新能源汽车品牌的合作沟通也在稳步开展。此外，公司还建立了独立的新能源业务团队架构，专注于拓展公司新能源车相关业务。永达在二手车和新能源车领域布局积极，有望分享市场快速增长的红利。
我们的观点：短期汽车行业受到芯片短缺影响，豪华品牌厂商在芯片获取方面拥有更强的话语权，受到影响相对较小。此外，供给偏紧有利于带来新车销售折扣的持续回收，经销商盈利能力有望提升。永达汽车是宝马和保时捷最大经销商，公司大力发展二手车和新能源业务，整体经营效率持续改善，后续剥离汽车金融业务有望改善公司资产负债结构。长期来看我国豪华车渗透率还有提升空间，后市场规模也有望增长。我们预计公司2021-2023年收入分别为830.28亿元、945.71亿元、1072.89亿元，利润分别21.70亿元、24.44亿元、28.03亿元，给予目标价17.07港元，相当于13倍2021年PE，维持“审慎增持”评级。
3.3、建议关注公司
(1)整车行业
理想汽车：解决里程焦虑的增程式新能源汽车公司
以增程式为前进方向，盈利前景可期：理想ONE作为“奶爸SUV”，具有优秀的增程电动系统、AD高级辅助驾驶、智能座舱。理想汽车积累了深厚的自动驾驶感知能力，搭载了国产地平线芯片，未来也将会每年投入近30亿元的现金深化自己的车型开发与技术研究。在渠道方面，截至2021年4月30日，公司拥有覆盖63家城市的73家门店、143个服务中心，理想汽车授权的车身喷漆店在105个城市运营。公司目标是年底拥有200家门店。此外，理想汽车正在重新配置常州工厂，计划在2022年推出的基于下一代EREV平台的全尺寸高端SUV。伴随理想汽车销量不断提升，毛利率也在加速提升，盈利前景可期。
蔚来：强调用户体验的高端智能电动汽车公司
坚持高端定位，强调用户体验与服务。蔚来作为自主造车新势力中的头部企业，其定位高端、口碑优质、用户粘性强，产品均价比肩BBA。产品覆盖中型SUV、coupe SUV和轿车，目标客户群更广。车电分离的Baas模式、充换电网络布局切中“里程焦虑”痛点，降低用户“油车换电车”转换成本。智能化方面，蔚来软硬件上配备L3 级别导航辅助系统 NOP，正开发全栈自研芯片及算法。截至2021年Q1，蔚来共拥有23个蔚来中心，211个蔚来空间，覆盖中国123个城市;换电站206座、覆盖77个城市，21年底公司目标是建设至少500个换电站，会继续加大超充网络、目的地充电桩布局，现有146个超充站，1826个目的地充电站，计划21底拥有600个超充站和15000个充电桩。蔚来将会通过门店和充电网络的扩张，持续增强品牌知名度，进一步打开市场提升销量。
小鹏汽车：中国自研自动驾驶全栈专有软件的车企
全力以赴推进研发，坚持轿车与SUV“双轮驱动”路线，软件定义汽车：小鹏汽车在自动驾驶领域有着巨大的投入，是国内目前唯一坚持全栈自研的新造车企业。小鹏汽车可以将多数增量零部件的研发工作掌握在自己的手中，在保密、迭代等方面有很强的优势，其自动驾驶技术具有鲜明的本土化特性，占据了自动驾驶差异化的领先地位。小鹏汽车是新造车企业中率先同时研发A级和B级两款智能电动汽车底盘平台的企业。基于此，小鹏汽车具备在有效控制成本的基础上，持续每年推出多类车型新产品的能力。小鹏汽车未来计划每年推出一款智能电动汽车。小鹏定位为中高端电动车，致力为成为高性价比的智能化汽车，其汽车电子电气架构最接近特斯拉，主打智能化。小鹏汽车将会持续发力XPILOT和Xmart OS等软件以及E / E架构和动力总成等核心车辆系统。截至2021年4月30日，小鹏汽车共有178家商店和61个服务中心，覆盖70个城市。4月与经销商中升集团建立合作，今年年底计划将总销售网点提高到300家以上，覆盖110+个城市。充电网络方面，小鹏品牌的超级充电站已扩展到172个，覆盖60个城市;免费超充超过1000个，覆盖60个城市，年底目标是500个小鹏自营超充站。
(2)零部件行业
中车时代电气(03898.HK)：业绩平稳增长，IGBT前景广阔
营收平稳增长，盈利能力位居行业前列：中车时代电气于1992年成立，早期从事电气零部件研发，2005年开始研发机车电气牵引系统，之后继续突破动车组与城轨电力牵引系统。从2020年营收结构来看，轨道交通装备占据80%以上的比例，新兴装备业务板块占比较低，但新兴装备板块中功率半导体业务在2020年营收同比增速达到54.5%。公司毛利率总体维持在40%左右，毛利率稳居行业第一梯队。
公司功率半导体积淀深厚，IGBT占据市场先手：2015年公司实现IGBT高铁用芯片国产化，之后逐渐推广至电网及新能源汽车领域，是目前仅有的三家车规级IGBT国产厂商。公司2020年IGBT收入为5亿元，未来规划产能可满足200万辆汽车的需求，目前积极与其他整车厂进行IGBT技术验证。公司作为国内少有的IGBT国产商，在当前新能源汽车销量大增的情况下具有广阔的发展前景。
(3)汽车经销商行业
美东汽车：“单城单店”策略成效显著的豪华车经销商
门店数量稳步扩张，业绩增长十分强劲。公司追求以中高档及豪华车为主体的均衡的品牌拓展策略，主要代理宝马、雷克萨斯、丰田和北京现代等汽车品牌。2020年公司新开9家门店，同比增长18.4%，包括2家保时捷、4家雷克萨斯、1家宝马、1家奥迪和1家丰田。2020年公司共销售新车4.9万台，同比增长30.3%;录得营业收入162亿元，同比增长46.5%;净利润5.51亿元，同比增长51.8%。
坚持“单城单店策略”，积极拓展三四线城市豪华车市场。公司充分把握中国城镇化发展契机，公司自2010年开始以“单城单店”策略积极拓展中国二三四线中小城市的中高端及豪华汽车消费市场。在公司经营的58家门店中，45家是豪华车店，32家为“单城单店”。我们认为公司充分享受豪车市场往中小城市下沉的广阔空间，加上国内现时限牌主要在一二线城市实施，预计未来将继续受益豪华车在二三四线城市的销量及市占率的进一步提升。
(4)商用车自动驾驶
图森未来：全球领先的卡车自动驾驶解决方案供应商
图森未来是全球领先的卡车自动驾驶解决方案供应商。截至2020年，图森未来在全球拥有超过800位员工，拥有超过240项核心技术专利，70辆自动驾驶卡车，在全球测试过的道路里程超过280万英里(约450万千米)，并与全球顶级卡车制造商NAVISTAR和TRATON合作开发量产L4自动驾驶卡车，在开放预订的4个月中斩获超过5700个订单。图森未来拥有一套完整的卡车自动驾驶软件和硬件解决方案，可以助力卡车在高速公路及城市地面街道上实现L4级自动驾驶。
立足美国市场，深耕卡车赛道，构建强大合作网络，商业化前景可期。截至2020年底，美国43个州允许L4级自动驾驶卡车测试，其中24个州允许L4级自动驾驶卡车商业部署。公司立足自动驾驶更易落地的美国市场，深耕自动驾驶更易商业化的卡车赛道。构建了强大的合作伙伴生态圈，与全球知名卡车制造商、以及供应商以及物流货运客户建立合作关系，强大合作网络有望助力公司自动驾驶解决方案推广应用及实现商业化，分享自动驾驶行业快速增长的红利。
4、重点公司盈利预测与估值表
5、风险提示
1、行业回暖不及预期：芯片短缺改善不及预期致整车厂产能恢复不及预期、行业需求恢复不及预期等因素可能导致相关企业经营业绩不及预期。
2、新能源汽车推广不及预期：新能源汽车企业产能爬坡不及预期、新能源汽车需求不及预期、新能源汽车相关配套设施推广不及预期等。
3、自动驾驶推广不及预期：自动驾驶企业相关技术发展不及预期、自动驾驶相关政策完善度及落地情况不及预期、自动驾驶需求不及预期等。
本文选编自“张忆东策略世界”，作者：余小丽；智通财经编辑：魏昊铭。
