投资要点
“碳中和”愿景下，看好公用事业龙头城市燃气运营商和电力运营商：
天然气：“十四五”期间，我国天然气需求将继续保持较高增速，国家管网公司成立长期有利于大的城燃公司。2021年1-4月，我国燃气表观消费量和进口量较去年分别同比提升16.8%和22.3%，大型全国性的城燃公司售气量保持高于行业的增速，预计未来五年我国天然气消费量增速有望维持5-8%。当前，国家管网公司已经整合管道、LNG接收站等资源，实现了主要油气管道并网运行。天然气市场的基础设施变得更为公平开放，中俄东线天然气管道建设进展顺利，都为城市燃气供应商自主采购国内外气源、降低客户用能成本带来机遇。需求侧的高速增长叠加供给侧的多元化有望继续增厚城燃商的业绩，建议关注具有更强运营管理能力以及更大规模效应的城燃公司，此外，具有自主气源的企业竞争力也会更强。推荐标的：新奥能源（02688.HK）、华润燃气（01193.HK）、昆仑能源（00135.HK）和中国燃气（00384.HK）。
新能源电力运营：新能源发电前景广阔，运营商业绩正在持续修复。2021年以来，我国电力消费复苏，新能源发电利用小时数和发电量同比大幅提升。5月20日，国家能源局正式下发文件指出，2021年风电+光伏的保障性规模将不低于90GW。随着平价时代的全面到来，新能源补贴对公司的影响将持续收窄。在碳中和愿景下，新能源装机量有巨大的增长空间，新能源电力运营商步入确定性高增长阶段，业绩正在持续修复。推荐关注：龙源电力（00916.HK）、信义能源（03868.HK）和新天绿色能源（00956.HK）。
光伏：全球光伏装机增长确定性高，供需不平引发硅料价格高企，玻璃价格回归合理区间优化竞争格局。2021年硅料新产能释放较少，产业链其他环节的大幅扩产进一步加剧硅料产能的紧缺，中短期内硅料环节将一直成为制约光伏发展的最大瓶颈。目前硅料价格已大幅上涨，年初至今涨幅高达100%以上。硅片厂商纷纷签订大额长单锁定硅料供应，有力保障了硅料厂商未来业务的放量增长，预计全年硅料龙头企业将持续受益。建议关注大全新能源（DQ.N），推荐关注新特能源（01799.HK）。2021年以来，光伏玻璃供需平衡得到修复，叠加政策等影响因素，光伏玻璃价格已由高位回落至正常水平，年初至今，3.2mm光伏玻璃镀膜片已从43元/平米回调至23元/平米。我们认为这不仅有利于行业健康有序发展，也将带动光伏需求的复苏和开工率的提升。凭借规模效应和技术积累带来的成本优势，龙头企业将继续维持领先的行业地位。建议关注信义光能（00968.HK）、福莱特玻璃（06865.HK）。
石油行业：油价走出至暗时刻，油服行业低位复苏。我们看好全年布伦特油价中枢达到65-70美元/桶的合理区间。需求复苏将推动油气行业景气度持续提升，叠加行业龙头的高成长性和低估值，我们建议关注中国海洋石油（00883.HK）。随着油服行业的复苏，以国际三巨头为代表的油服企业凭借先进的技术实力、优秀的管理能力率先抓住机会，恢复甚至拓展其经营活动，建议关注斯伦贝谢（SLB.N）、哈利伯顿（HAL.N）、贝克休斯（BKR.N）。在国家增储上产的背景下，中国油服企业有望在工作量和技术提升方面得到长足的发展和进步，我国油服行业在经历更长时间的周期后，会诞生属于自己的“斯伦贝谢”。推荐关注中海油田服务（02883.HK）。
风险提示：1、国际油价波动；2、国内外风电、光伏景气度下滑；3、新能源相关政策落地不及预期；4、光伏产业链配套能力受限
报告正文
1、天然气：碳中和背景下，消费需求保持较高增速
1.1 年初至今，港股城燃运营公司股价表现较好
2021年初至今，港股城燃运营公司股价收益率表现较好。年初至2021年6月8日，除中国燃气股价下跌4.3%以外，昆仑能源、新奥能源和华润燃气分别取得45.0%，23.5%，18.3%的收益率，超过恒指同期取得的4.8%的收益率。
1.2 今年燃气消费和进口量增速大幅提升
国内2021年1-4月燃气数据如下：
（1）1-4月累计天然气表观消费量1220.1亿立方米，同比增长16.8%（去年同期为3.0%）；
（2）1-4月累计产量702亿立方米，同比增长9.0%（去年同期为11.4%）；
（3）1-4月累计进口量552万吨，同比增长22.3%（去年同期为1.5%）；
（4）1-4月累计对外依存度为44.0%（去年同期为41.2%）。
从以上数据可以看出，2021年1-4月燃气表观消费增速较去年有明显上升。燃气产量增速有所下滑，进口量增速上升明显。1-4月产量增速同比降低约2.4pct。而1-4月进口量增速上升了20.8pct，对外依存度在近几个月维持在43%-45%的水平。
城燃商销气量情况良好，对2021年展望乐观。2020年，我国天然气消费量达到3240亿立方米，同比增长5%。受疫情影响，各大城市燃气运营商经营面临很大压力。随着疫情的逐渐好转与经济的逐步恢复，从我们统计的主要上市的大型全国性城燃公司来看，除北京控股销气量增速为负外，昆仑能源销气量达到377.6亿方，同比增速高达35%，远超年初指引；新奥能源销气量达到295.7亿方，同比增速高达10%；港华燃气销气量达到120.0亿方，同比增速达到8%，华润燃气和中国燃气的销气量增速分别为4%、3%。2021年，新奥能源和昆仑能源仍然给出15%的销气量增速目标，华润和港华燃气则给出大于10%的销气量增速目标。
1.3 碳中和背景下天然气产业迅速发展
中国天然气使用占比在全球属于较低水平。中国天然气消费量处于快速发展的阶段，从2010年的1089亿立方米增长至2020年的3240亿立方米，年复合增长率高达11.5%。然而由于中国天然气产业起步较晚、起点较低，中国天然气的使用相较于其他传统能源仍较少。2019年，中国天然气使用占一次性能源总消耗量的比例仅为8%，远低于主要发达国家水平，仅为世界平均水平的三分之一。
碳中和愿景下，天然气作为清洁能源有望获得迅速发展。2020年9月，中国国家主席习近平在联合国大会宣布“中国二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。天然气相较于煤炭、原油等传统能源拥有清洁、绿色的特点，可以为碳中和的实现做出重大贡献，获得了政策层面的大力支持，“十三五规划”中明确提出力争2030年天然气占一次能源消费比重达到15%左右，“十四五规划和2035年远景目标纲要”中明确提出要“加快建设天然气主干管道”、“保持天然气稳产增产”。在相关政策的支持下，天然气的使用及占比有望迅速增长。
能源安全战略背景下，天然气增储上产目标明确。我国能源对外依存度较高，面对能源保供和能源安全问题，国家大力推进能源安全战略，“三桶油”则于2018年提出了保供增产的“七年行动计划”，旨在加大油气的勘探开发力度，以实现油气增储上产。近年来，三桶油的资本开支水平较高，2019年在年均国际油价下跌时，三桶油资本开支仍实现大幅增长。2020年在疫情影响下，国际油价处于近十年来最低水平，三桶油仍然保持了较高的资本开支水平。2021年，在国家增储上产和油价逐步回暖的背景下，油气公司勘探开发力度有望明显提升，国内天然气自产量有望加速增长。此外，中国拥有丰富的非常规油气资源，未来非常规气的发展空间较大，有望成为未来国内天然气产量的重要增量。
1.4 天然气市场化改革获得深化落实
国家管网公司已经逐步整合资源。2020年9月底，国家管网公司全面运营，整合管道、LNG接收站，实现我国主要油气管道并网运行。目前，国家管网公司实现了西气东输、中缅线、渝济干线、泰青威等主干管线和北海、天津、深圳、粤东、海南、防城港、大连共七座LNG接收站的一体化运营，形成了国内规模最大、地域跨度最广的LNG设施公平开放平台。
国家管网公司的成立有利于国内燃气公司降低进气成本。国家管网公司成立后，天然气市场的基础设施变得更为公平开放，天然气管网、LNG接收站等基础设施在国家监管下有序公平开放，各类油气管网设施将实现互联互通，现有的资源和管道的垄断将被打破，促进了国内天然气气源供应多元化，为城市燃气供应商自主采购国内外气源，降低客户用能成本带来机遇。
1.5 中俄东线天然气管道建设进展顺利
2020年7月，中俄东线天然气管道工程南段（河北永清-上海）正式开工，2020年12月3日，中俄东线天然气管道中段（吉林长岭-河北永清）投产通气。中俄东线天然气管道全线建成投产通气后，每年可向东北、环渤海、长三角地区稳定供应清洁优质的天然气资源380亿立方米，在增强我国天然气资源保障能力的同时，进一步完善了我国东部地区的天然气管网布局，与东北管网系统、陕京系统、西气东输系统互联互通，共同组成纵贯南北、横跨东西、连接海外的天然气管网格局，对于保障我国能源安全意义重大。2020年12月-2021年3月，我国从俄罗斯进口的管道气已从之前每月平均22万吨提高到72万吨、45万吨、70万吨和63万吨。
1.6 投资建议：关注拥有较好成本控管能力和气源优势的城燃运营公司
2021年1-4月，我国燃气表观消费量和进口量较去年分别同比提升16.8%和22.3%，大型全国性的城燃公司售气量保持高于行业的增速，预计未来五年我国天然气消费量增速有望维持5-8%。当前，国家管网公司已经整合管道、LNG接收站等资源，实现了主要油气管道并网运行。天然气市场的基础设施变得更为公平开放，中俄东线天然气管道建设进展顺利，都为城市燃气供应商自主采购国内外气源、降低客户用能成本带来机遇。需求侧的高速增长叠加供给侧的多元化有望继续增厚城市燃气运营商的业绩，建议关注具有更强运营管理能力以及更大规模效应的城燃公司，此外，具有自主气源的企业竞争力也会更强。推荐标的：新奥能源（02688.HK）、华润燃气（01193.HK）、昆仑能源（00135.HK）和中国燃气（00384.HK）。
新奥能源（02688.HK）销气量增长迅速，综合能源开始贡献业绩
销气量增长迅速。2020年公司实现总体零售气量219.5亿方，其中工商业气量增长13.5%至168.78亿方，占比76.9%，民用气量增长10.1%至41.85亿方，占比19.1%。公司通过进口LNG195万吨、多方气源组合以及管网智能调度实现了资源合理匹配，有效降低平均采购成本至2.14元/方，同比下降14.4%，使得公司在天然气售价下滑的情况下，价差不降反升达到0.6元。
业绩持续稳健，派息率逐步提高。2020年，公司实现归母净利润62.78亿元，同比增长10.7%；实现核心归母净利润59.96亿元，同比增长13.6%。近五年内，公司每股股息年复合增长率达30.7%，公司将持续增厚股东回报，2021年规划核心利润增长超过15%，派息比例35%。
泛能业务契合两碳目标，实现连续高速增长。2020年公司泛能业务营业收入达到50.42亿元，同比大幅增长83.4%，实现连续高速增长。全年新投运项目21个，累计已投运项目数量达119个，另有在建项目24个；能源销售量达120亿千瓦时，同比增长75.9%。泛能业务以可再生能源为客户提供低碳的能源方案，实现碳排放强度降低，契合“碳达峰、碳中和”愿景，有望获得持续高速发展。
我们的观点：公司作为民营城市燃气龙头企业，销气量增长复苏趋势明确，售气价差维持平稳，泛能业务和增值业务对收入和毛利贡献的确定性和成长性较强。我们预测公司2021、2022和2023年的营收分别为845.50、993.63和1131.63亿元，净利润分别为69.22、79.79和91.87亿元。EPS分别为6.13、7.09和8.16元，给予公司目标价132.03港元，对应2021年18倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不景气，LNG市场需求不及预期，泛能项目盈利不佳。
华润燃气（01193.HK）销气量稳定增长，业绩持续稳健
销气量与用户数均稳健增长。2020年，公司继续加大市场开拓的力度，销气量达到290.2亿方，同比增长3.6%，其中居民用气量达69.88亿方，同比增长10.7%，占比24.1%，工业用气达148.7亿方，同比增长6.4%，占比51.2%。商业及加气站用气量均有所减少，分别为58亿方、13.7亿方，同比减少5.4%、14.2%。公司通过优化气源结构，天然气销售业务盈利能力有所提升，销气毛差从2019年的0.58元上升至0.59元。2020年底，公司累计城燃用户数量达到4184万户，同比增长10.3%，终端用户规模不断攀升。根据公司指引，2021年公司销气量增速有望双位数增长。
业绩持续稳健，派息率逐步提高。2020年，公司实现归属股东的净利润51.5亿港元，同比增长2.1%，剔除汇率影响的归母净利润同比增速为3.2%，利润增长主要来自于居民和工业用户销气量快速增长，以及天然气销售业务盈利贡献度也在不断增强。公司全年拟派股息共计93港仙，较2019年87港仙提高6.90%。过去五年，公司每股派息额复合增长率达到19.9%，年度派息率由2016年的29.8%持续提升至2020年的40.3%。
我们的观点：随着重点项目的接连落地，公司的未来几年业绩增长的确定性高，我们预计公司2021、2022、2023年的收入将达到625.33、700.4和803.6亿港元；净利润将达到59.9、64.8和70.2亿港元；EPS分别为2.68、2.90、3.15港元，维持"买入"评级，给予目标价50.94港元，对应2021年19倍PE。
风险提示：宏观经济不景气，上游气源持续涨价。
昆仑能源（00135.HK）受益于中石油批零一体化
天然气销量远超指引，工业、居民用户贡献主要增长。2020年，公司实现天然气总销量377.6亿立方米，同比增加34.7%，远超2020年15%的增速指引。其中， 零售气量为216.9亿方，同比增长20.5%。本期内，公司新增用户108.1万户，其中新增居民用户107.7万户，新增工商业用户0.4万户。2021年，公司预计实现零售天然气量增长15%，新增接驳居民用户80万户。
业绩稳健增长，管道业务剥离发放特别股息。2020年，公司实现持续经营业务的归母净利润35.8亿元，同比增长47.8%。2020年12月22日，公司与国家管网集团订立协议，出售北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%的股权，基础代价约为人民币40,886百万元。公司计划派发末期股息每股2.3467元，其中因出售剥离业务带来的特别股息每股2.1366元，末期股息为每股0.2101元。派息率约为30.01%。
LNG接收站负荷率提升，LNG加工厂负荷率维持稳定。2020年，公司下属的2个LNG接收站实现LNG气化装车142.49亿方，同比增加1.9%，接收站平均负荷率为79%，同比上升1.5个百分点。全年LNG加工厂处理量为24.10亿方，同比增长17.3%，工厂运行数量增加1座至15座，平均生产负荷率维持在43.8%。2021年，公司力争实现两座LNG接收站平均接卸负荷率达到75%，LNG工厂加工量继续提升。
我们的观点：公司作为中石油唯一的天然气零售终端，预计后续天然气销售仍将保持较快增速，此外，管道业务分拆将为公司带来价值重估的契机。我们预计公司2021-2023年将实现营业收入1,351.3、1,535.8和1,749.7亿元，归母净利润41.9、48.1和55.6亿元，维持“买入”评级，给予公司目标价9.18港元，对应2021年16倍PE。
风险提示：天然气消费量不及预期；管网以较低价格剥离。
中国燃气（00384.HK）现金流改善明显，LPG微管网成为下一个增长点
公司上半年业绩表现良好。在疫情冲击下，公司录得收入271.7亿港元，同比微降2.7%，主要是由于公司天然气零售业务、贸易业务及LPG采购业务的成本与售气价均有所下降导致。公司股东应占溢利50.9亿港元，同比增长3.7%；核心溢利51.9亿港元，同比增长5.5%。公司终端零售销气量同比稳步提升10.5%，接驳用户总数微降3.8%；成本管控能力有所加强，城市项目和乡镇气代煤项目平均毛差分别同比上升4.7%和4.0%。
公司调整了居民接驳结构，经营性现金流大幅提升。公司接驳用户总量基本稳定，但放慢了乡镇居民的接驳速度，乡镇居民用户数同比下降42.5%至70万户；同时在城市居民接驳方面加大力度，城市居民用户数同比增长23.7%至212万户。所以，公司合约资产和贸易应收帐款增速明显下降，加上煤改气项目同期点火居民数和回款均有所增加的影响，公司的应收帐款大幅改善，经营性现金流净额同比提升70.8%，自由现金流由负转正。
公司积极开拓建设LPG智能微管网项目，未来盈利水平较为可观。作为全国最大的LPG分销商，公司具有LPG从资源、码头、运输及终端应用的一体化能力，在布局LPG微管网方面有明显的优势和一定的技术壁垒。我国南方地区拥有基数庞大的潜在用户群体，且多数具备LPG消费能力及消费习惯。基于LPG智能微管网项目的智能化和公司在产业链的一体化能力，该业务的盈利水平将较为可观。目前，公司正在积极拓展LPG智能微管网项目，已拥有接驳用户6500户，累计签约用户超过60万户，在协议签约地区共有符合投资标准的居民2000万户以上。
我们的观点：预计公司全财年气量有望同比增长15%，核心溢利有望同比增长15%，我们维持2021-2023财年的业绩预测，收入分别为673、816和952亿港元，归母净利润分别为105.4、129.6和152亿港元，EPS分别为2.02、2.48和2.92港元，维持“买入”评级，维持目标价34.34港元。
风险提示：毛差缩减；接驳量低于预期，接驳费下降；LPG微管网项目进展较慢。
2、电力运营商：新能源发电前景广阔，运营商持续修复
2.1 年初至今，新能源电力运营商股价表现分化
2021年初至今，新能源电力运营商股价收益率表现涨跌不一。年初至2021年6月8日，龙源电力、新天绿色能源分别取得26.8%，22.3%的收益率，超过恒指同期取得的4.8%的收益率。而信义能源年初以来股价下滑32.8%。
2.2 碳中和背景下我国新能源装机量增长确定性高
新能源装机量受到政策有力支撑。2021年是“十四五”开局之年，也是风电、光伏发电平价上网的第一年，习近平总书记明确提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值、努力争取2060年前实现碳中和，到2030年非化石能源占一次能源消费的比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上等目标。在碳中和愿景下，新能源装机量有巨大的增长空间。2021年5月20日，国家能源局正式下发《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，其中指出，2021年风电+光伏的保障性规模将不低于90GW，给2021年风电、光伏新增装机提供了最低装机预期。同时，设立了消纳责任权重引导机制、并网多元保障机制和保障性并网竞争性配置机制，通过各方联合保证保障性并网规模的落实，给风电和光伏电站的并网、消纳创造了有利的政策支持。
2021年以来，国内新能源装机量同比大幅增长。1-4月，国内风电和太阳能新增装机量分别为6.60GW和7.08GW，去年同期该数据分别为3.55和4.56GW，同比分别增长85.9%和55.3%，剔除低基数效应对比2019年同期值5.50GW和5.50GW，该数据也同比增长了20.0%和28.7%。在碳中和背景下，预计2021年我国风电、光伏装机量有望继续高速增长。
2021年九批可再生能源发电补贴项目，光伏风电合计近39GW。截至5月15日，2021年以来国家电网已公布九批可再生能源发电补贴项目清单，累计集中式风电项目168个，装机容量11.72GW，累计集中式光伏项目380个，装机容量12.62GW，累计分布式光伏项目13,974个，装机容量14.58GW。
2.3 我国电力消费复苏，风力发电量增长最快
国内电力消费复苏，同比增速大幅提升。2021年1-4月，疫情影响基本消退，电力消费情况同比2020年大幅提升，全社会用电量累计25581亿千瓦时，同比增长19.1%，比2019年同期增长20.3%。分产业看，第一产业用电量283亿千瓦时，同比增长23.8%，比2019年同期增长24.1%；第二产业用电量17074亿千瓦时，同比增长20.7%，比2019年同期增长23.0%；第三产业用电量4379亿千瓦时，同比增长29.0%，比2019年同期增长27.9%；城乡居民生活用电量3845亿千瓦时，同比增长3.8%，比2019年同期增长27.9%。2021年，我国经济持续复苏，电力消费同比增速从疫情的低点中大幅提升。
各类发电量同比均有提升，风力发电增速较快。2021年1-4月份，全国发电量25,276亿千瓦时，同比增长16.8%，比2019年同期增长13.9%。分类别看，1-4月份火力发电量18,901亿千瓦时，同比增长18.9%，比2019年同期增长14.2%；光伏发电量527亿千瓦时，同比增长7.6%，比2019年同期增长50.8%；风力发电量1,870亿千瓦时，同比增长28.2%，比2019年同期增长48.5%，同比增速为所有种类中最高。受益于各类发电量的结构性变化，新能源电力运营商发展空间较大，有望通过加速提升运营规模，提高在整个电力供应中的市场地位。
2021年一季度，新能源发电利用小时同比增长。除水电外，各类型发电平均利用小时数均有增长。2020年一季度，在疫情的影响下，火电、核电及行业平均的设备利用小时数均有明显下滑，2021年已恢复至疫情前水平。1-3月，全国发电设备累计平均利用小时数915小时，相比2020年815小时提升100小时，基本恢复至2019年同期的水平；其中，火电累计平均利用小时数1,116小时，同比增长170小时，超过2019年的1,083小时水平；风电累计平均利用小时数619小时，同比增长71小时，超过2019年的556小时水平；光伏累计平均利用小时数300小时，同比增长10小时，实现连续两年增长。预计2021年全年，在经济复苏带动的需求侧大幅增长的支撑下，电力运营商的平均利用小时数有望得到提升，带动行业盈利增厚。
2.4 投资建议：关注持续修复的新能源电力运营商
新能源发电前景广阔，运营商业绩正在持续修复。2021年以来，我国电力消费复苏，新能源发电利用小时数和发电量同比大幅提升。5月20日，国家能源局正式下发文件指出，2021年风电+光伏的保障性规模将不低于90GW。随着平价时代的全面到来，新能源补贴对公司的影响正在持续收窄，我们认为，在碳中和愿景下，新能源装机量有巨大的增长空间，新能源电力运营商步入确定性高增长阶段，业绩正在持续修复。推荐关注龙源电力（00916.HK）、信义能源（03868.HK）和新天绿色能源（00956.HK）。
龙源电力（00916.HK）：业绩稳步增长，大力储备新能源项目
2020年业绩稳步增长。公司2020实现收入286.7亿元，同比增长4.1%；实现归母净利润47.26亿元，同比增长9.3%，EPS为58.81分。从公司风电和火电分部来看：（1）2020公司风电板块营收207.16亿元，同比增长8.5%，主要原因是风电售电量及平均售电单价较2019年增加，以及2020年风电分部服务特许权在建项目开工量增加使得服务特许权建设收入同比增加1.95亿元。2020年底，公司风电控股装机容量达22,303MW。（2）2020公司火电板块营收75.93亿元，同比减少2.5%，主要受火电售电量以及平均售电单价下降导致，而煤炭销售收入由于销售数量增加，同比增加1.27亿元，增幅3.5%。火电控股装机容量维持在1,875MW。
风电利用小时数上升，火电利用小时数持续下滑。公司2020年风电平均利用小时数达2,239小时，同比提升50小时，比行业平均水平高出166小时。2020年公司火电利用小时数继续下滑至4,818小时，但仍然比行业平均水平高出602小时。
资金成本明显降低。2020年，公司把握货币市场受疫情影响出现的适度宽松窗口，成功发行18期超短期融资券、两期中期票据等，并成功发行3亿美元债券，票息仅为1.5%，为近10年同评级同期限亚洲最低发行价格。2020年公司平均资金成本为3.95%，较2019年的4.27%下降了0.32个百分点，预计2021年的平均资金成本率控制在4.2%以内。
大力建设并储备新能源项目。2020年，公司新增签订风电及光伏开发协议51,590MW，是去年同期的4倍，其中风电18,990MW，光伏32,600MW；新增协议中百万千瓦以上的协议16个，共37,290MW，主要位于内蒙、黑龙江、辽宁等资源较好区域；核准备案项目3,169MW，再创历史新高，其中风电核准819MW，光伏备案2,350MW；取得平价及竞价项目指标1,990MW，是去年同期的7倍。2021年，公司预计新增风电装机1.8GW，新增光伏装机1.2GW，总新增装机有望到3GW。
我们的观点：在碳中和背景下，公司加速布局新能源赛道，风电、光伏装机容量有望快速增长。我们预计2021-2023年，公司营业收入将达到322.8、355.8和395.9亿元；归母净利润将达到54.5、60.4和69.2亿元。维持“买入”评级，给予公司目标价12.07港元，对应2021年15倍PE。
风险提示：政策执行不及预期、弃风率高于预期
信义能源（03868.HK）：全年业绩略低于预期，稳定增长确定性较强
受阴雨天气影响，业绩增长不及预期。2020年公司实现营业收入17.22亿港元，同比增长8.1%，其中电力销售收入6.86亿港元，电价调整收入10.27亿港元。实现归母净利润9.22亿港元，同比增长3.5%。业绩增长不及预期，主要原因是受到2020年中五十年难遇阴雨天气的影响，公司持有电站整体日照小时数录得下降，毛利率同比下降3.9个百分点至72.4%，净利率下降2.4个百分点至53.5%。
专注电站运营，电站规模持续增长。2020年底，公司电站建造总量达1874MW，同比增加340MW，其中230MW来自信义光能，110MW来自独立第三方，年容量的增幅达22.8%。2021年公司已规划向信义光能收购合共六个大型地面集中式太阳能发电场项目，总容量520MW，预计2021年公司新增电站规模将不少于600MW，电站规模按年增长超过30%；管理层认为，未来第三方项目颇具发展空间，2022年电站规模将继续增长超过20%。
财务稳健应对补贴不确定性，逐渐向平价时代过渡。在补贴的不确定性较大的情况下，公司采取比较保守和审慎的财务战略，2020年底公司净负债率4.6%，低于行业平均水平。2020年，公司电站补贴收入占比过半，随着平价项目的收购，该比重将持续下降。在平价时代来临之际，补贴拖欠款的回收可预见性有所提高，管理层对此较有信心，也有意通过提高杠杆比率最大化股东权益。
实行高派息策略，提供稳定投资回报。2020年，公司基于经调整EBITDA的可分派收入10.08亿港元，同比增长11.2%。公司100%分派可分派收入，董事会建议期末股息每股8.0港仙，连同中期的6.5港仙，全年派息每股14.5港仙，派息基本由经营性现金流的净流入100%覆盖。公司自上市以来，以向股东提供稳定派息并期望可持续长期增加有关派息为目标，分派金额规划不少于可供分派收入的90%，并有意就每个财政年度分派100%可分派收入。公司在2019、2020连续两个财政年度均实现了可分派收入100%派息，而稳定可预测的派息也将持续吸引期望获得稳健回报的投资者。
我们的观点：国内电力需求旺盛叠加碳中和愿景，光伏电站发展前景广阔。根据公司最新情况，我们预计公司2021-2023年的收入分别为24.95、28.78和32.16亿港元，归母净利润分别为14.71、16.69和18.79亿港元。维持公司的“审慎增持”评级，将目标价调高至4.55港元，对应2021年22倍PE。
风险提示：派息不及预期；光伏存量补贴政策出现重大调整；新能源补贴拖欠时间延长。
新天绿色能源（00956.HK）：风电燃气两开花，迎来价值重估新机遇
2020年业绩稳健增长。公司2020年收入同比增长4.38%达125.11亿元，归母净利润达15.11亿，同比增长6.33%，主要因为（1）新风电场投运售电量增加；（2）天然气售气量增加；（3）天然气单方毛利下降。公司计划于2021年下半年向全体股东每10股派发现金红利人民币1.36元（含税），共计派发现金红利人民币52,359万元，派息率达到34.7%。
风电装机容量持续增长，2021年计划并网500-600MW风电项目，并计划扩大光伏发电项目。公司2020实现新增风电控股装机容量1056.2MW，同比增长23.9%，累计控股装机容量为5,471.95MW。年内新增转商业运营项目容量694.1MW，累计转商业运营项目容量4,400.25MW。截止2020年末，公司仍有632MW项目在建；2021年，公司计划并网500-600MW风电项目，并计划扩大光伏发电项目。
2020全年风电发电量增长11.86%，限电率有所上升。公司2020全年风电发电量98.81亿千瓦时，同比增长11.86%；全年公司风电限电率7.39%，同比增加1.97%。全年公司风电利用小时数2,420小时，较上年度下降52个小时，主要由于公司控股风电场所在区域平均风速同比略有降低，另外受疫情影响分时段调峰限电，导致限电率较去年有所上升。但公司利用小时数仍高于全国平均水平，平均风电机组可利用率为98.31%。公司指引2021年风电利用小时数为2,400小时，发电量可达130亿千瓦时，公司已经实现了良好的开局，1月份风电发电量同增长86.3%。
2020全年销气量同比增8.9%，销售毛差小幅下降。由于环保政策持续推进及“煤改气”政策影响，公司2020年天然气销售量达35.25亿方，同比增长8.9%。其中批发气量为20.91亿方，同比增长 4.39%，占总销售气量的 59.3%；零售气量为13.51亿方，同比增长 19.02%，占总销售气量的38.3%；CNG 气量为0.70亿方，同比降低 28.41%，占总销售气量的2.0%；LNG气量为0.13亿方，同比大幅增长，占总销售气量的比重达到0.4%。由于响应支持企业复工复产的政策公司降低了管输费用，导致整体毛差有所下降。
2021年销气量指引5-8%。受宏观经济形势平稳发展以及“煤改气”政策的持续推进，公司对于今年的销气量增长速度的指引为5-8%。今年1-2月，公司燃气销气量实现了7%的增长，其中，燃气零售销气量同比增长16.68%。2021年，燃气销售毛差将随LNG价格正常化而复苏。
唐山LNG项目建设如火如荼，预计可在2023年起贡献明显利润。2021年，公司计划的资本开支约为110亿元，39亿元分配给风电业务，70亿元分配给天然气业务。其中，49亿将用于曹妃甸LNG码头项目建设。公司预计曹妃甸LNG港口一期2022年底投产，经过产能爬坡阶段，预计于2023年释放全部产能，年产量满负荷为500万吨LNG（约60亿方LNG），年均贡献净利润有望达9亿元。
我们的观点：新天绿色能源背靠河北省国资委，风电运营和燃气分销业务均处于较好发展势头。我们认为公司H股较A股估值较低，根据公司最新情况，预计公司 2021-2023年营收分别为147.7、163.6和274.8亿元；净利润分别为19.3、21.0和25.1亿元。我们维持公司的"买入"评级，给予目标价3.59港元，对应2021年0.7倍PB。
风险提示：新能源补贴持续拖欠；风况大幅偏弱；应收款拨备收回不及预期。
3、新能源光伏：产业链各环节涨价幅度较大，看好硅料和光伏玻璃龙头企业
3.1 年初至今，光伏行业制造企业股价有明显回调
2021年初至今，部分光伏行业制造企业股价收益率不及恒指。年初至2021年06月08日，信义光能（00968.HK）、福莱特玻璃（06865.HK）、晶科能源（JKS.N）收益率分别为-36.2%、-36.8%、-40.1%，低于恒指同期的4.8%的收益率，大全新能源（DQ.N）、新特能源（01799.HK）分别取得正收益19.5%、26.8%，保利协鑫（03800.HK）目前处于停牌状态，从年初至停牌时的收益率为52.3%。
3.2 2021年全球新能源需求有望继续高速增长
2021年以来，新能源装机量受到政策有力支撑，国内新能源装机量同比大幅增长。
2021年是“十四五”开局之年，也是风电、光伏发电平价上网的第一年。在碳中和愿景下，新能源装机量有巨大的增长空间。2021年5月20日，国家能源局文件已经为2021年风电+光伏设定了保障性规模90GW，给2021年我国新能源新增装机提供了最低装机预期。1-4月，国内风电和太阳能新增装机量分别为6.60GW和7.08GW，去年同期该数据分别为3.55和4.56GW，同比分别增长85.9%和55.3%，剔除低基数效应对比2019年同期值5.50GW和5.50GW，该数据也同比增长了20.0%和28.7%。在碳中和背景下，预计2021年我国风电、光伏装机量有望继续高速增长。
海外装机逐步开始复苏。美国1月份新增太阳能装机容量0.92GW，同比下降51.5%，环比下降76.9%；其中，新增集中式光伏装机容量0.42GW，去年同期为0.53GW；新增分布式光伏装机容量0.50GW，去年同期为1.37GW。2月份，新增太阳能装机容量1.13GW，同比增长60.1%，环比增长22.0%；其中，新增集中式光伏装机容量0.76GW，去年同期为0.41GW；新增分布式光伏装机容量0.37GW，去年同期为0.29GW。德国1月新增光伏装机容量0.54GW，去年同期为0.34GW，2月新增光伏装机容量0.35GW，去年同期为0.34GW，均有所增长。从海关总署关于我国组件和逆变器的出口金额、个数的数据中也可看出，2021年以来海外装机需求呈现“淡季不淡”的特征。
2021年，全球各国光伏装机增长形势乐观。2020年，全球新增光伏装机127GW，其中中国和美国是两个突出的增长市场，中国新增光伏装机49GW，美国新增光伏装机15GW。2021年，根据CPIA的预测，全球新增光伏装机保守估计150GW，乐观情况下可达170GW；中国新增光伏装机保守估计55GW，乐观情况下可达65GW。而BNEF则预测在基础情况下，全球新增光伏装机185GW，同比增长29%，中国新增光伏装机70GW，同比增长43%，美国新增光伏装机21GW，同比增长12%，印度新增光伏装机12GW，同比增长183%，德国新增光伏装机5GW，同比增长2%。
3.3 光伏产业链涨价幅度较大，各环节博弈严重
2021年以来，在产业链上游的硅料供给紧张的影响下，各主要环节价格均有上涨。至6月2日，以158尺寸单晶产品为例，多晶硅致密料、M2单晶硅片、M2单晶电池片、320W单晶组件价格分别上涨114.3%、38.6%、9.9%、7.1%。产业链涨幅自上而下呈递减趋势，主要由于硅料成本占产业链下游环节的成本比例逐层下降，各环节均在通过降低利润率来稀释上游原材料涨价给下游的影响，传到至组件端涨幅已经较小。辅材中，光伏玻璃则从去年开始的供不应求引发的持续高位开始迅速回调，3.2mm镀膜片价格相比年初已经下行46.5%，回归至正常合理区间。
产业内博弈加剧，下游各环节盈利水平均有下滑。根据2020年平均情况以及2021的最新情况，我们制作了光伏产业链简易模型，计算发现，以158单晶产品为例，当前硅片和电池片的单瓦毛利与2020年全年相比，降幅或已超过50%，组件环节则由于玻璃价格下降等因素单瓦毛利降幅较小。
头部厂商频繁调整报价，各环节博弈有越来越激烈的趋势。从硅片、电池片环节头部厂商报价情况来看，光伏产业链价格上涨趋势正在加剧，产业内博弈也逐渐激烈。隆基、通威的报价频率从今年3月以前的每月报价，逐步变成了半个月甚至间隔5天调整报价。2021年5月25日，隆基官网在5月14日报价的基础上，将G1硅片由4.39元/片上涨至4.79元/片，涨价0.4元/片，涨幅9.1%；M6硅片由4.49元／片上涨至4.89元/片，涨幅8.9%；M10由5.39元/片，上涨至5.87元/片，涨幅8.9%。2021年5月21日，通威在其5月11日报价基础上，将多晶金刚线价格从0.83元/片上调至0.86元/片，单晶Perc单/双面158.75电池片由1.02元/片上涨到1.10元/片；单晶Perc单/双面166电池片由0.99元/片上涨到1.08元/片；单晶Perc单/双面210电池片由0.99元/片上涨到1.08元/片。
3.4 硅料：2021年供需紧张，硅料价格持续上行
2020年高成本产能退出市场，2021年新产能释放较少。在2020年的疫情以及其带来的产业需求低迷的状态下，国内及海外的部分高成本多晶硅产能退出市场。根据硅业分会的统计，国内的多晶硅产能从2019年底的45.2万吨下降到2020年底的41.0万吨，同比减少4.3万吨，海外多晶硅产能从2019年底的19.3万吨下降到2020年底的14.6万吨，同比减少4.7万吨。同时，预计2021年仅有中国的8.8万吨新增产能，年底全球产能约64万吨。考虑到2021年新增产能建成时间较晚，预计全年多晶硅全球供给在57万吨左右。
2021全年硅料或将处于紧平衡状态。根据CPIA，2021年全球光伏装机乐观状态下达170GW，对应硅料需求约61万吨(假设单瓦平均硅耗为3g/W，容配比为1.2)，悲观状态下为150GW，对应硅料需求54万吨，全年硅料供应处于紧平衡或供小于求的状态。2022年随着大量新产能的投入，供不应求的状态有望缓解。
产业链中间环节300GW以上的预期产能加剧了硅料环节的供需错配。相对于全球的装机需求量，光伏产业链中下游产能的大幅扩张更是直接导致了上游多晶硅料的供给不足。根据硅业分会的统计，硅料下游的单晶硅片产能正在高速扩张，预计2021年底将达到310GW、2022年底达437GW，分别同比增长51%、41%。电池片环节及组件环节的产能同样大幅高于多晶硅。多晶硅生产环节属于高投入、高技术、高载能行业，但又长期处于盈亏线甚至亏损边缘，因此在产企业扩产资本有限，同时外界资本也少有涉入。而中间硅片、电池片环节由于连续多年维持相对较的高盈利水平，企业自身扩产能力充足，同时吸引了大量外界资本进入，导致中间环节扩产规模和速度远超预期。从中短期来看，多晶硅将一直成为全产业链中的产能瓶颈。
硅料供需不平已导致价格大幅上涨。根据PVInfoLink的统计数据，从2021年初开始，硅料价格开启了本轮的上升区间，致密料从年初的83元/kg大幅上升至6月2日的206元/kg，涨幅高达 145.2%，最高成交价已经达到 223元/kg，菜花料则从 51元/kg大幅上升至5月27日的115元/kg，涨幅达113.0%。
硅片厂商纷纷签订大额长单锁定硅料供应。2020年以来，各大硅片厂商均与硅料厂商签订了大额的多晶硅销售协议，大部分硅料厂商近年的产能已被全部锁定，进一步印证了硅料与硅片环节产能的不平衡，也有力保障了硅料厂商未来业务的放量增长。
3.5 光伏玻璃：新产能持续加码，长期竞争格局优异
供需平衡修复，玻璃价格从高位回落至合理水平。2020年三季度以来，由于疫情影响逐渐减小，光伏装机情况良好，光伏玻璃产业供不应求，价格迅速增长，3.2mm光伏玻璃镀膜片从2020年7月底的24元/平米大幅上涨至10月份40元/平米以上的高位，2.0mm光伏玻璃镀膜片则从2020年8月中旬的21元/平米上行至12月35元/平米。在光伏装机需求旺盛，但光伏玻璃产能投产较慢的情况下，价格高位持续到了今年的3月下旬。2021年以来，受到政策面调整以及新建产能释放等因素，玻璃价格从高位迅速滑落，至6月2日，3.2mm光伏玻璃镀膜片回调至23元/平米，2.0mm光伏玻璃镀膜片则下滑至19元/平米，已恢复至去年价格上涨前的正常水平。
扩产集中在头部厂商，长期竞争格局优异。2021年以来，光伏玻璃厂商扩产进度较快，全年扩张产能约有一半来在行业双寡头信义光能和福莱特玻璃。根据信义光能指引，公司今年1月底和3月底分别有1000吨产线投产，另有两条会在年中投产，2021年的有效年融化量会增长41.3%；根据福莱特指引，公司的安徽二期光伏玻璃项目预计有四条产线在2021年内陆续投产，越南海防光伏玻璃生产基地在2021年一季度第二座日熔化量1000吨窑炉也顺利点火并投产。预计光伏玻璃产业龙头企业的地位将继续得到巩固，竞争格局优异。
3.6 投资建议：关注低成本硅料生产商和光伏玻璃领军企业
看好碳中和愿景下2021年全球光伏需求增长的高确定性，尽管目前光伏产业链涨价幅度较大，我们仍然看好低成本硅料生产商和光伏玻璃龙头企业的投资价值。
一：低成本硅料生产商。根据我们的统计，2021年供需形势紧张仍然是硅料环节的主要矛盾，硅料价格持续上行已成为全年主旋律。我们建议关注国内低成本、高质量的硅料领军企业大全新能源（DQ.N），推荐关注新特能源（01799.HK）。
二：光伏玻璃制造领军企业。2021年以来，光伏玻璃供需平衡得到修复，叠加政策等影响因素，光伏玻璃价格已由高位回落至正常水平。我们认为玻璃价格的快速下跌不仅有利于行业有序发展，也将带动光伏需求的复苏和开工率的提升。凭借规模效应和技术积累带来的成本优势，龙头企业将继续维持领先的行业地位。建议关注信义光能（00968.HK）、福莱特玻璃（06865.HK）。
大全新能源（DQ.N）4B扩产项目今年完成投产，即将科创版上市
一季度业绩同比大幅增长。2021年一季度，公司实现营业收入2.56亿美元，同比增长51.7%，环比增长3.4%，收入增加主要是由于多晶硅平均售价增长。受益于平均售价的增长，公司毛利率同比提升12.9pct达到46.4%，环比提升2.2pct。公司实现净利润0.87亿美元，同比大幅增长129.1%，环比增长11.5%。
新产能稳步推进，公司Phase 4B年产3.5万吨硅料项目预计今年完成投产。2021年，公司名义产能将提高50%达到10.8万吨，实际产能将达到8.05万吨。公司区位布局优异，所在地为国内发电成本最低的地区，生产成本持续下降，且公司硅料产品质量较高，2016年公司总成本为7.96美元/kg，2020年为5.85美元/kg，五年均降幅达到8%。
科创版上市成功过会，助力公司规模扩展和技术发展。2020年9月，大全新能源子公司新疆大全宣布其已向上海证券交易所报送首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书，计划募集50亿元资金，用于投资年产1000吨高纯半导体材料项目、年产35000吨多晶硅项目以及补充流动资金。2021年2月2日，上交所发布科创板上市委2021年第12次审议会议结果公告，公司成功过会，即将于科创版上市。上市后，公司的资金实力和融资能力将会进一步提高，助力公司的规模扩张及技术发展。
我们的观点：公司是国内低成本、高质量的硅料生产领军企业，考虑到硅料价格的上涨和公司产能的释放节奏，我们预计公司2021-2023年的收入分别为13.85、15.82和16.14亿美元，归母净利润分别为6.14、6.66和5.84亿美元，维持"审慎增持"评级，将目标价调至83.5美元，对应2021年10倍PE。
风险提示：1、国内光伏需求不及预期；2、海外光伏需求恢复较慢；3、公司生产出现事故。
信义光能（00968.HK）产能规模持续扩张，价格下降有望支持行业发展
公司扩产规划节奏有所加快。去年下半年玻璃供不应求，不利于行业的长期发展，公司对光伏长期需求乐观，为了玻璃行业长期有序发展，公司近期投产较为积极，今年1月底和3月底分别有1000吨产线投产，另有两条会在年中投产，2021年的有效年融化量会增长41.3%。2022年有四条1000吨产线将在张家港投产，目前在顺利推进中。另有有12条在芜湖的生产线储备，部分已经开始建设，会从明后年或2024年陆续投产。
光伏玻璃价格恢复正常区间，有望促进产业健康发展。光伏玻璃价格从去年的供需紧张导致的价格高位迅速回落，公司的玻璃业务成本持续下降，产品结构逐步优化，效率逐渐提升，毛利率恢复正常后也会领先行业维持在较高的水平。在产业链价格普涨的情况下，玻璃价格下降也将有利于行业整体的发展，支撑终端的组件需求。
我们的观点：信义光能（00968.HK）背靠母公司信义玻璃（00868.HK），经历多轮周期后依然稳固行业领先地位，较同行业其他企业的竞争优势明显。根据行业及公司最新情况，我们预计公司2021-2023财年营收分别为184.17、234.14和278.52亿港元，归母净利润分别为66.82、77.29和89.56亿港元，维持“买入”评级，将目标价调升到18.09港元，对应2021年22倍PE。
风险提示：国内光伏装机低于市场预期；海外需求不及预期。
福莱特玻璃（06865.HK）产能高速扩张，多方参与定增完成
产能有望高速扩张，巩固龙头地位。公司的安徽二期光伏玻璃项目，第一条日熔化量1200吨的产线已于 2021年第一季度点火并投入运营，另外三条日熔化量1200吨产线也预计将在2021年内陆续投产。此外，公司的越南海防光伏玻璃生产基地，继2020年第四季度日熔化量1000吨窑炉投产后，2021年一季度第二座日熔化量1000吨窑炉也顺利点火并投产。预计2021年底，公司产能将达到12,200吨，同比增加5,800吨，进一步巩固公司的龙头地位。
定增项目完成，多方机构参与彰显市场信心。2021年1月，公司宣布去年6月份开启的25亿元定增项目完成，有多家公募机构参与定增，发行价格为29.57元/股，发行数量8454万股，募资总额约25亿元。定增资金用于年产75万吨光伏组件盖板玻璃二期项目，年产4200万平方光伏背板玻璃项目，以及补充流动资金，定增的完成将增强公司资金实力及竞争力。
我们的观点：虽然光伏玻璃行业正在吸引较多新进入者，但福莱特扩产提速，业绩具有一定支撑，龙头地位仍将稳定，建议关注。我们采用彭博一致预期，预计公司2021-2023年的营收分别为91.60、130.80和171.03亿元，归母净利润分别为20.38、26.10和36.38亿元，维持“买入”评级。
风险提示：国内光伏需求不及预期；海外光伏景气度回落；公司产能建设慢于预期；
4、石油：油价走出至暗时刻，油服行业低位复苏
4.1 年初至今，油公司股价表现较好
2021年初至今，油公司股价收益率表现较好。年初至2021年06月08日，斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯、中国海洋石油、中海油田服务、安东油田服务、宏华集团、华油能源分别取得64.7%、29.6%、25.3%、27.9%、12.6%、17.8%、8.0%和9.3%的收益率，均超过恒指同期取得的4.8%的收益率。
4.2 油价已从低位回暖，警惕中短期利空因素
目前油价处于本世纪第三轮周期的回暖阶段。21世纪以来，国际原油价格已经历两轮涨跌周期。油价从2016年初的低谷上升至80美元/桶以上，在新冠疫情的冲击下历史性地跌到负油价，目前已回暖到60美元/桶以上的水平。从历次的国际油价下跌及恢复的过程中我们可以得出，油价再平衡依赖于破坏平衡的因素修复。造成本轮油价下跌的主要原因是新冠疫情全球大流行造成的全球原油需求锐减、减产联盟谈判破裂造成的供给增加、美国金融市场陷入混乱；油价恢复的主要原因是全球原油需求逐步恢复、减产联盟达成史上最大规模减产协议并严格执行、美联储再次启用货币政策提供流动性等。
我们判断，全年布伦特中枢均价将维持在65-70美元/桶的合理区间。2021年2月以来，国际油价站上60美元且一直在60-70美元之间震荡。我们认为从中短期来看，当前需警惕包括印度等国疫情的不确定性、美联储提前收缩、OPEC+产能释放节奏超过需求恢复的速度、美国页岩油增产放量、伊朗和利比亚等国原油供给放量等利空因素。
4.3 油价波动对油服行业传导路径清晰
从原油价格到油服公司业绩的传导路径清晰：原油价格变化——油气公司的业务收入变化——油气公司资本开支变化——勘探与开发项目的增减——油服公司的业绩变化。石油公司的资本性支出与油服行业的市场规模息息相关，2010-2020年，全球油服市场规模占全球油气资本开支的比例基本稳定在55-60%的水平。
根据我们对三轮油价周期的分析，我们发现油服行业的复苏一般滞后于油价4-5个月，但钻机数量恢复至本阶段高位历经约21个月。所以我们认为，本轮周期中，油服钻机数量有望在2022年中旬恢复至本轮周期的高位水平，即油服行业有望在2022年中旬恢复至疫情前水平。
4.4 油价中枢上移正在向龙头油服公司业绩上升传导
2020年第二季度以来，斯伦贝谢（SLB.N）各业务版块营业收入上升趋势不明显，但盈利能力有所回升。2020年第二季度以来公司营收基本维持在52-55亿美元的水平；2021年第一季度，公司实现营业收入52.2亿美元，受季节性因素影响环比下降5.6%；实现归母净利润3.0亿美元，环比下降20.1%，但同比2020年前三个季度均有大幅提升。一季度，公司息税前利润率为9.8%，2020年四季度为9.4%，上年同期为7.4%，盈利水平实现连续三个季度的提升。剔除OneStim资产剥离的影响后，公司储层性能板块营收环比增长3%，主要由于拉丁美洲、北美、中东和南亚等国际陆地业务和近海活动的增加，OneStim资产剥离带来的收入使得该板块税前营业利润率提升至10%。公司钻井施工业务实现营业收入19.4亿美元，环比上升3.7%，同比下降31.3%，税前营业利润率也提高至11%，主要是受北美钻井活动增加导致。
2020年第二季度以来，哈里伯顿（HAL.N）经营持续恢复，盈利能力正在提振，钻井和评估业务恢复良好。2021年第一季度，公司实现营业收入34.5亿美元，环比上升6.6%，同比降低31.5%，基本实现从2020年第二季度的触底回升。公司实现归母净利润1.7亿美元，实现疫情以来的扭亏为盈。公司实现息税前利润率10.7%，同比2020年第一季度有小幅提升，盈利能力正在提振。公司钻井和评估业务已经呈现触底回升态势，一季度实现营业收入18.7亿美元，环比上年四季度增长10.8%，同比去年同期下降23.8%，环比上涨主要来自于全球软件销售的增加，西半球和挪威的钻井和电缆业务的复苏，以及全球的项目管理业务增加。公司完井与生产业务受油价影响较大，目前该板块处于震荡修复状态，一季度实现营业收入15.8亿美元，环比上年四季度增长3.3% ，同比去年同期下降36.9%，环比上涨主要来自于北美地区增产和人工举升作业增多，北海地区固井作业增多，阿根廷和墨西哥增产作业增多，以及拉丁美洲完井工具销量增加。
2020年第三、四季度，贝克休斯（BKR.N）业绩复苏走势良好，但一季度受传统淡季的影响公司业绩明显承压，成本管控下油田服务板块利润率有望持续提升。2020年第四季度，公司的营业收入达到55.0亿美元，连续两个季度环比有所提升；净利润达到9.5亿美元，实现扭亏为盈。2021年一季度，在季节性等因素影响下，公司实现营业收入47.8亿美元，环比下降13%，同比下降12%；净利润自去年四季度扭亏后再次转为亏损6.1亿美元，去年同期亏损161.0亿美元。尽管公司油田服务板块的收入环比下降了3.6%，但该板块的营业利润率反而增长了30个基点至6.5%，主要得益于公司强化的成本管控计划，且贝克休斯管理层认为该板块的EBITDA利润率有望继续提升至20%。
2020年第三、四季度，中海油田服务（02883.HK）业绩走势良好，但一季度受疫情和传统淡季的影响，业绩出现明显下滑。2020年第四季度，中海油服的营收达到75.1亿元，连续两个季度环比有所提升；净利润达到5.5亿元，环比提升25%，但2021年一季度，在疫情的持续影响下，公司各板块工作量、装备使用率同比均有所下降，仅实现营业收入59.03亿元，与2020年扣除一次性收入后的营业收入相比，仍有10.38亿元的下降；实现净利润1.84亿元，同比减少9.58亿元。
杰瑞股份（002353.SZ）业绩表现亮眼，受疫情影响较小。2020年各季度，公司的营收和净利润均实现同比和环比的大幅增长，受疫情影响较小。受国内非常规油气资源开发持续发力的影响，2020年全年公司国内业务实现营收同比增长20.5%，毛利率同比提升6.7%；海外业务受疫情及油价暴跌的影响较大，虽然公司仍然竭力交付，海外营收较去年同比增长19.1%，但交付产品类型变化及国际业务成本的大幅增长，导致该板块业务的毛利率同比下降14.9%。2021年一季度，杰瑞股份表现依旧亮眼，实现收入与利润的同比齐升，营业总收入达到14.34亿人民币，同比增长5.9%，环比下降82.7%；归母净利润达到2.79亿人民币，同比增长25.2%，环比下降83.5%，收入与利润的环比下降只是因为行业季节性因素影响。
通过观察2020年以来三家国际油服公司和两家国内油服公司业绩的复苏情况，我们发现，国际油服企业复苏走势明确，而国内企业在国家增储上产及非常规油气资源开发持续发力的背景下，业绩受国际油价波动的影响相对国际油服公司较小，叠加一季度传统淡季影响，业绩走强的趋势不如国际油服公司明显。
4.5 投资建议：关注正在转型的油服龙头公司
投资建议：我们看好全年布伦特油价中枢回升至65-70美元/桶的合理区间。需求复苏将推动油气行业景气度持续提升，叠加行业龙头的高成长性和低估值，我们建议关注中国海洋石油（00883.HK）。随着油服行业的复苏，以国际三巨头为代表的油服企业凭借先进的技术实力、优秀的管理能力率先抓住机会，恢复甚至拓展其经营活动，我们建议关注斯伦贝谢（SLB.N）、哈利伯顿（HAL.N）、贝克休斯（BKR.N）。在国家增储上产的背景下，中国油服企业有望在工作量和技术提升方面得到长足的发展和进步，我国油服行业在经历更长时间的周期后，会诞生属于自己的“斯伦贝谢”。推荐关注中海油田服务（02883.HK）、安东油田服务（03337.HK）、宏华集团（00196.HK）、华油能源（01251.HK）。
中国海洋石油（00883.HK）：降本增效成果显著，增储上产未来可期
业绩受疫情影响有所承压，产量储量再创新高。2020年，在疫情影响下，全球经济出现严重衰退，布伦特原油均价同比下降33%。公司在双重压力下，全年实现营业收入1553.72亿元，同比下降33.37%；实现归母净利润249.56亿元，同比下降59.1%。2020年，公司计划末期派息111.6亿港元，每股0.25港元，派息率达67.2%。2020年，公司油气产量再创新高，净产量达528.2百万桶油当量，同比增长4.3%。公司证实储量达5,373百万桶油当量，储量替代率为136%，储量寿命连续4年稳定在10年以上，进一步夯实公司的市场基础。
桶油成本再创新低，降本增效成果显著。在国际油价低迷的情况下，公司坚持开展降本提质增效工作，通过优化工作部署、加强现场管理、实施技术升级等措施，实现勘探开发全过程降本。2020年公司桶油主要成本达26.34美元，同比下降11.6%，创十年新低。其中，桶油作业费用达6.90美元，同比下降6.7%，创十三年新低；折旧、折耗及摊销每桶14.11美元，同比下降16.2%，降本提质增效工作成果显著。
增储上产目标维持，资本支出预计提升。2021年，公司将加大勘探力度，资本支出预计达到900-1000亿元人民币，储量替代率超过120%。年内，公司将有19个新项目投产，全年产量目标为545-555百万桶油当量，其中国内占比预计将达到68%；2022和2023年公司的产量目标为590-600百万桶油当量和640-650百万桶油当量，其中国内占比预计为66%。未来三年公司产量的年均复合增速将达到6.65%-7.19%。
践行绿色低碳发展战略，响应碳中和号召。在碳中和愿景下，公司积极探索绿色低碳能源的转型发展。2020年公司的油气生产中，石油液体419.1百万桶，同比增长2.1%，天然气产量6,322亿立方英尺，同比增速达12.6%。未来，公司的天然气业务占比有望持续提升。另外，公司积极推进以海上风电为主的新能源业务，2020年9月，公司首个海上风力发电项目并网发电。未来，公司在新能源领域的转型、发展和投入力度将逐步加大，十四五期间，公司预计在海上风电等新能源领域投入占比保持5%左右，且有望进一步提高。
我们的观点：假设2021-2023年的布伦特原油现货均价为55、58和60美元，我们预计公司2021-2023年的营业收入将达到2022.5亿元、2258.5亿元和2516.0亿元；归母净利润将达到545.2亿元、646.8亿元和760.2亿元，对EPS分别为1.22、1.45和1.70元。给予公司目标价13.91港元，对应2021年1.11倍PB，维持“买入”评级。
风险提示：国际油价大幅波动；全球经济复苏不及预期；公司增产进度不及预期
中海油田服务（02883.HK）：背靠中海油，已具规模的综合型油服供应商
全球最具规模的油田服务供应商之一。中海油服拥有完整的服务链条和强大的海上石油服务装备群，业务覆盖油气田勘探、开发和生产的全过程，包括钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探采集和工程勘察服务四大板块。2020年，受疫情影响，公司实现营业收入289.59亿元，同比下降7.0%，其中钻井、油田技术服务、船舶、物探采集分别占比46.0%、39.6%、10.1%、4.3%。公司盈利能力持续提升，2020年毛利率达23.0%，同比增加4.2pct，全年净利润不降反升，达27.03亿元，同比增长8.0%。
背靠母公司中海油，受益于增储上产“七年计划”。中海油服从中海油总公司内部服务起家，至2020年底中海油占公司股权比例50.53%，2010-2020年间，公司70%-80%收入来自中国海洋石油有限公司（00883.HK），营收规模受中海油资本开支的影响较大。在国内能源安全战略下，中海油2021年资本开支预计将同比上升13%-26%，2021-2023年产量目标的年均复合增速将达到6.7%-7.2%，2025年探明储量有望实现翻倍，年复合增速达到10%。公司有望直接受益于中海油勘探开发力度的加大，工作量得到有力支撑。
轻资产转型初具成效，油田技术服务板块打开未来成长空间。在上一轮油价周期结束后，公司及时转变经营策略，在重资产的钻井业务选择以租赁而非自建的形式进行产能扩张；同时，大力扩张轻资产、高技术含量的油田技术服务业务，其营收占比已从2016年的37%稳步提升到了2020年的46%，并在钻井业务亏损时贡献公司绝大部分毛利。未来，公司将继续在产能过剩的钻井服务市场上以租代建，享受全球油服行业量价回升带来业绩增长的确定性；另一方面，公司将继续提高油田技术服务业务的比重，扩展国内外客户群体，同时降低分包比例以控制成本，维持较高盈利水平。
实行国际化发展战略，开拓海外市场。公司坚持海外市场开拓和战略布局，在2016年，公司即提出“双50%”的战略目标，其中设立2020年公司海外业务贡献收入占比达50%的目标。虽然在国内业务迅速发展下，2020年海外营业收入占比仅为25.6%，但公司海外营收额实现了自2017年以来的连续增长。2020年，公司顺利完成亚太区海上自升式钻井平台服务项目和半潜式钻井平台服务项目，如期启动已签项目作业，并成功开拓海外市场中标美洲一体化招标项目，未来有望进一步提升全球市场份额。
我们的观点：2021年，随着油价回升和油服行业景气度回暖，我们认为公司具备周期性盈利改善的空间。同时，成长性更强、资本回报率和毛利率更高的技术板块对盈利的贡献正在持续提升，这种商业模式的转变使得公司的阿尔法属性逐渐增强，有望带动其估值中枢上升。我们预计公司2021-2023年的营业收入将达到290.85亿元、348.16亿元和411.86亿元；归母净利润将达到32.92亿元、42.8亿元和53.63亿元，对EPS分别为0.69元、0.90元和1.12元。给予公司目标价10.30港元，对应2021年0.98倍PB，维持“买入”评级。
风险提示：国际油价波动；中海油资本开支不及预期；国内增储上产行动落实不及预期
5、风险提示
1、国际油价波动：国际油价的大幅波动会引发油气公司和油服公司业绩的大幅波动；
2、国内外风电、光伏景气度下滑：国内外新能源景气度下行会直接影响相关行业的需求，进而影响风电及光伏行业制造企业的业绩表现；
3、新能源相关政策落地不及预期：我国新能源行业相关政策落地不到位会直接影响相关行业需求的景气度和发电情况，进而影响相关行业制造企业的积极性和电力运营商的业绩表现；
4、光伏产业链配套能力受限：我国光伏产业链配套能力受限会直接影响到全球光伏行业的景气度和产业链各环节的价格波动，进而影响相关企业的业绩。
6、重点公司估值表
本文选编自微信公众号“张忆东策略世界”，作者：余小丽；智通财经编辑：刘家殷。
