中国股票：估值合理，盈利仍有上涨空间
A股上半年在震荡中上涨，估值处合理区间。
截至6/30日，年初至今上证综指/中证800/创业板指分别上涨4%/2%/13%，能源/材料/医疗保健涨幅最高分别达23%/18%/11%，电信服务和房地产跌幅最深5%/-9%。
当前上证综指/中证800/创业板指静态估值（PE ttm）分别为15/16/61倍，根据朝阳永续数据，其2021财年的一致预期可能降为12/14/51倍，均低于各自历史十年中位估值。
值得讨论的是，目前低估值和高估值的标的中都可能有投资机会。
一方面，经济的持续复苏可能使便宜公司的前景改善、估值回升，特别是周期板块中一些尚未上涨的板块；
另一方面，如果高估值公司的盈利成长性被证明和认可，股价也可能继续上涨。比如美股中谷歌的在线广告收入在后疫情时代仍强劲增长，今年股价在去年新高的基础上继续上涨超过40%。A股中也存在一批高估值、但基本面处于增长期的公司、未来仍可能带来可观的回报。
货币政策回复正常状态，盈利复苏将推动市场慢牛。
随着疫苗普及，全球经济步入“后疫情”复苏阶段，但疫情对供应链的干扰，使得国内外都出现了价格上涨的压力。
目前国内经济虽然大宗商品价格上涨较快，但核心通胀较低、房价涨幅较温和，未出现整体性的通胀。同时，信贷增速在去年的高增长后正在自然下台阶，政府主导的投融资速度放缓，这将降低未来我国经济出现过热的风险，更有利于保持政策的稳定性、避免急转弯对经济的伤害。
因此未来12个月，整体市场可能会面临中性的政策基调，未来的增长将会由盈利增长来驱动。
展望2022年，在经济持续恢复的背景下，根据朝阳永续一致预期，上证综指/中证800/创业板指仍有13%/12%/24%的盈利预期增速，周期板块和新经济板块都有增长的空间，其中，信息技术/可选消费/医药卫生/电信服务等行业也都有超过20%盈利预期增速。我们建议保持适度高配中国权益。
优选主动管理型股票基金可能获得比上半年更大的超额收益。
主动管理型股票基金包含主观多头、量化多头以及指数增强基金，可以看出近三年主动管理型基金都能贡献不错的超额收益。
过去A股多是跟随大盘指数普涨普跌，比如2000、2007、2009上涨公司占比均超过90%，2001、2002、2008、2011和2018则是下跌公司占比超过90%。但在近三年涨跌比接近，上涨公司占比分别为69%/48%/44%，个股表现差异扩大，利于股票基金获取超额收益。
今年指数增强基金收益率显著高于主观多头和量化多头。主要是股市风格切换更加频繁，如图５所示大盘/小盘、成长/价值、周期/非周期变化加剧，对主观和量化多头基金经理的调仓能力提出了更大的挑战，指数增强基金凭借其全面和系统的因子覆盖能力仍有较高超额，且私募（YTD 7.3%）表现优于公募（YTD 5.3%）。
近几个月来，风格切换的频率有所回落和稳定化、市场的超额回报有所回升。我们预计下半年A股的风格和热点大概率会延续上半年特点。
在这样的环境下，建议以中证800为基准，选取合适的指数增强基金作为股票投资工具。
海外股票：适度高配离岸中国股票、标配美股
适度高配离岸中国权益。
离岸中国权益年初以来的表现与A股相近，在震荡中取得小幅上涨。中国信贷增速的回落、中美战略博弈升温，使其表现落后于海外发达市场，与美股的估值差距整体拉大（图6）。
未来随着货币政策回归正常、企业盈利保持较快增长，离岸中国权益有表现空间，建议整体保持适度高配。
在离岸中国权益中，科技股板块在春节后出现大幅回调，目前估值已降至其历史较低水平（图7）。
反垄断相关监管的初衷不是抑制行业发展，对科技行业的长期增长趋势影响不大，对个别龙头企业的监管则有利于改善公平竞争和行业生态、提升其创新能力。以阿里、腾讯等为代表的互联网巨头纷纷加快布局云计算、人工智能等科技前沿领域。
当前离岸科技股相对较低的估值，对政策可能造成的短期盈利扰动已经有反映，也是中长期投资者难得的配置窗口期。
经济复苏背景下，美股进入熊市的可能性较小。
目前，美国经济仍在经历复苏，但就业的回升明显慢于支出的回升，使得近期的通胀压力升高。如果未来美国的就业持续改善，美联储可能会宣布退出QE、讨论加息。
但从历史上看，在经济复苏背景下的加息很少会导致股市熊市，除非加息导致经济重新进入的衰退。
从目前来看，美联储仍保持宽松基调、经济复苏仍有较大空间，在全球经济复苏背景下，2021年全球盈利修复预计会加快。标普500指数的 2021年一致盈利预期分别达51.8%。在此背景下，美股不太可能因为货币政策正常化而转为熊市。
同时，美股的高估值意味着未来回报有限，建议保持标配。
目前，标普500的静态估值30倍，2021年一致预期估值仍达23倍，高于十年历史中位数19倍。发达市场的较高估值，主要还是低利率环境的推动，使得未来大部分资产的预期回报较历史平均水平更低。
我们认为美联储未来可能退出QE，短期内可能会对市场带来阶段性的波动。如果这种波动导致估值回落，将会是比当前更合适的海外配置的时机。
我们建议目前保持标配美股，保持灵活性可能是最好的选择。
本文选编自微信公众号“中金公司财富管理”，作者：蔡青等人；智通财经编辑：刘家殷。
