摘要
债券通：“北向通”亮眼，“南向通”可期
债券通是内地与香港债券市场互联互通的创新合作机制，境内外投资者可通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖香港与内地债券市场交易流通债券。“北向通”于2017年7月3日开通，为国际投资者参与中国银行间债券市场提供便捷通道，未来将适时研究扩展至“南向通”。债券通自开通以来发展迅猛，2021年一季度的债券通日均成交金额达到253亿元人民币，为2017年三季度的13.3倍。我们认为，虽然债券通目前对于港交所的业绩贡献尚小，但债券通的扩大是进一步推动互联互通的重要举措，若“南向通”顺利推进，将进一步强化港交所“立足中国”的三年战略，并显著提升港交所作为中国与世界的重要且必要的连接器的地位与竞争优势。
上市制度改革及持续优化，致力成为新经济首选上市地
2018年上市制度改革后，新经济企业不断汇聚。经历了三年的时间，新经济企业已经是香港市场的重要组成部分，群聚效应不断加强。截止2021年3月31日，新经济发行人占香港发行人总数为5.7%，首发募资总额达到6822亿港元，占同期首发募资总额的61%，占香港总市值的27%，21年Q1交易额占香港总交易额的21%。新经济的板块效应亦不断展现，随着恒生科技指数推出，相关衍生品以及ETF显著丰富了港交所的产品生态圈。不仅如此，为适应变化，恒生指数为新经济公司做出了调整，将同股不同权、第二上市和未盈利生物科技公司纳入恒指体系选股范畴，且新经济比重扩大。上市改革仍在路上：港交所致力于成为新经济首选上市地，因此自2018年4月重大上市制度改革落地后，并未停止上市改革的步伐，近期我们较关注的三个改革方向主要为：(1)IPO流程电子化，缩短新股结算周期;(2)拓宽第二上市制度;(3)对于SPAC的研究以及可能的咨询。其中(1)已经有进展，详情请见后文。
21年Q2前瞻:景气度较Q1回落，预计Q2净利润同比+8%
2021年二季度，市场景气度明显较一季度回落，香港市场的每日成交金额(ADT)为1512亿港元，同比增长32.6%，环比下降32.6%，衍生品方面，期权成交张数为62.5万张，同比增长4%，环比下降33%，期货成交张数为37.2万张，同比下降16.3%，环比下降21.4%。综合考虑，我们预计公司21年总收入为51.1亿港元，同比增长7.1%，归母净利润为32.2亿港元，同比增长8.1%，环比下降16.1%。对于公司全年的业绩预测，我们进行了重新的逐月调整，得出全年1783亿港元ADT的假设，预计公司2021年的收入同比增长14.6%至218.7亿港元，净利润同比增长19.2%至137亿港元。综上所述，我们给予公司目标价546港元，对应2021/2022年50/45倍PE。
风险提示：印花税上调影响超预期，成交额不达预期，政策风险。
正文
债券通：“北向通”发展亮眼，“南向通”可期
债券通是内地与香港债券市场互联互通的创新合作机制，境内外投资者可通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖香港与内地债券市场交易流通债券。“北向通”于2017年7月3日开通，为国际投资者参与中国银行间债券市场提供便捷通道，未来将适时研究扩展至“南向通”。
债券通有限公司(简称"债券通公司")是中国外汇交易中心与香港交易所(00388)成立的合资公司，承担支持债券通交易相关服务职能。其中，中国外汇交易中心、中汇信息技术及香港交易所持股比例分别为18%、42%、40%。债券通公司为北向通投资者备案入市提供支持与帮助，与境外电子交易平台紧密合作，使投资者可使用其熟悉的界面买卖中国银行间债券市场交易流通的债券，并支持交易后的数据接口服务，以及进行债券通相关投资者教育活动。一级市场方面，债券通公司在其“新债信息通”平台上发布及时、准确的中国债券发行信息，支持同业存单的一级申购，并通过新债易系统为债券发行提供一站式电子服务。
根据香港交易所的研究报告《中国内地与香港的交易所债券市场的崛起》，中国内地与香港合计的交易所债券市场规模不断增长，在债券数目、发行量及成交金额方面均已达到全球主要债市的规模。香港方面，上市债券对全球发行人及投资者完全开放，并允许以不同货币发行及交易。上市债券种类包括传统债券、可转换债券及有资产支持的债券，但没有债券回购工具。发行人包括国家机构、国企、银行、私企和超国家机构。上市债券可透过投标、向机构投资者私人配售或向公众投资者公开发售的方式发行。专业投资者可买卖所有上市债券，而公众投资者则只可买卖那些可公开发售的上市债券。场内债券交易于联交所的电子证券交易系统进行，而在场外进行的非自动对盘交易则须向联交所的系统申报。交易的结算及交收可以是透过联交所的证券结算及交收系统 —— 中央结算及交收系统(简称CCASS)进行(适用于纳入CCASS 的债券)，或透过与不同的国际中央证券存管机构有系统连接的香港金融管理局务工具中央结算系统(简称CMU)进行(适用于纳入CMU 的债券)。
中国的主要交易所债券市场处于快速发展阶段，上交所、深交所与港交所上市债券的每年成交金额由2013年的2808亿美元增长至2020年的31,399亿美元，7年的复合增长率(CAGR)为41.2%，其中上交所、深交所与港交所的CAGR分别为32.4%、71.3%与45.9%。
债券通自开通以来发展迅猛，2021年一季度的债券通日均成交金额达到253亿元人民币，为2017年三季度的13.3倍。
根据2021年的债券通周年论坛，债券通已经上线2600多个不同的金融产品，规模是开通之初的10倍，目前已为695家金融机构提供服务。债券通推出后相当成功，令国际投资者可投资作为全球第二大债券市场的中国。债券通“北向通”于2017年7月3日正式启动，据债券通官网数据显示，6月债券通日均交易量创历史新高，达到305亿元人民币，月度成交6411亿元人民币，交易笔数为6407笔，近年来已成为国际投资者进入中国债市的主要渠道。
随着“北向通”发展顺利，“南向通”的进展也备受关注。香港金管局局长余伟文在2021年3月接受中新社记者采访时曾透露，债券通“南向通”争取在今年下半年初段启动。香港特区政府财政司司长陈茂波此前亦表示，香港金管局与中国人民银行就债券通南向开通的实施细则已准备就绪，相信会很快落实。
根据债券通官网，债券通公司向每个接入平台收取以交易为基础的服务费。现行的费率为：交易标的剩余期限小于或等于1年的，按票面总额的0.002%收取服务费;交易标的剩余期限大于1年的，按票面总额的0.004%收取服务费。由于港交所目前持股债券通为40%，因此债券通公司并不属于港交所上市公司主体的并表项，贡献的业绩主要体现在“应占合营公司利润/亏损”，此项目在2020年为6900万港元，因此债券通目前对公司整体的净利润贡献较小。鉴于目前港交所的上市债券交易金额远低于上交所、深交所，且机构投资者具有增配中国资产以及多元化资产配置的需求，后续随着“北向通”的快速成长，以及“南向通”有望开通，预计贡献会持续增加。
我们认为，虽然债券通目前对于港交所的业绩贡献尚小，但债券通的扩大是进一步推动互联互通的重要举措，若“南向通”顺利推进，将进一步强化港交所“立足中国”的三年战略，并显著提升港交所作为中国与世界的重要且必要的连接器的地位与竞争优势。
上市制度改革及持续优化，致力成为新经济首选上市地
2018年上市制度改革后，新经济企业不断汇聚
如我们在《港交所乘风破浪，迎接互联互通大时代》的首发报告所述，为了提升香港市场的吸引力，拥抱新经济，港交所进行了近25年来最重大的上市机制改革，并在2018年4月发布上市新规，其中新增三个章节：1)容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市;2)容许拥有不同投票权架构的公司上市;3)为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道。上市规则的修订是港交所锐意革新的体现，使得香港的资本市场聚集了更多不同类型的上市公司，尤其是新经济公司与生物科技公司加速涌入香港上市。
经历了三年的时间，新经济企业已经是香港市场的重要组成部分，群聚效应不断加强。截止2021年3月31日，新经济发行人占香港发行人总数为5.7%，首发募资总额达到6822亿港元，占同期首发募资总额的61%，占香港总市值的27%，21年Q1交易额占香港总交易额的21%。新经济的板块效应亦不断展现，随着恒生科技指数推出，相关衍生品以及ETF显著丰富了港交所的产品生态圈。不仅如此，为适应变化，恒生指数为新经济公司做出了调整，将同股不同权、第二上市和未盈利生物科技公司纳入恒指体系选股范畴，且新经济比重扩大。
上市改革仍在路上：缩短新股结算周期，拓宽第二上市制度，研究SPAC
港交所致力于成为新经济首选上市地，因此自2018年4月重大上市制度改革落地后，并未停止上市改革的步伐，近期我们较关注的三个改革方向主要为：(1)IPO流程电子化，缩短新股结算周期;(2)拓宽第二上市制度;(3)对于SPAC的研究以及可能的咨询。
(1)IPO流程电子化，缩短新股结算周期
公司在2020年11月刊发FINI(Fast Interface for New Issuance)框架咨询文件，建议将相关首次公开招股结算流程数码化，主要计划将新股由定价到上市所需的时间节省八成(从“T+5”到“T+1”)，并利用智慧科技，提高效率，减少冻结资金，将香港招股程序数码化。此举将有利于提升资金的使用效率，从而提升香港市场的流动性。
根据公司最新在2021年7月6日的公告，将会落实推出FINI，以全面简化及数码化香港的首次公开招股程序，并计划将现行的T+5结算周期缩短为T+2。推出FINI后，中央结算系统参与者可窜则采用预设资金压缩模式，以改善热门新股在认购期内冻结大量预付资金的情况。港交所为确保市场在过渡至FINI前具有足够的准备时间，预期FINI最早于2022年四季度推出。
(2)拓宽第二上市制度。
公司在2021年3月31日发布公告称，其全资附属公司联交所刊发咨询文件，建议优化和简化海外发行人来港上市的制度。咨询若通过，则有利于在美中概股进一步回流，从而提升港交所的上市公司市值。
具体而言，第一，简化规定，统一股东保障标准，确保所有投资者得到一致的保障。如所有发行人(包括第二上市发行人)须证明他们如何符合同一套的核心股东保障水平(核心水平)。
第二，对没有采用不同投票权架构的大中华发行人作第二上市的规定作出修订。根据建议，没有采用不同投票权架构的大中华发行人可申请在联交所作第二上市的条件将进行修改。毋须证明其属“创新产业公司”—采用不同投票权的发行人才须证明;及上市时最低市值将低于现行规定(但仍高于申请作主要上市的要求)。在修订之前，没有不同投票权架构的大中华发行人若申请在联交所第二上市，上市时的市值至少须达：400亿港元或100亿港元及最近一个经审核会计年度的收益至少10亿港元。此外，这些申请人须在合资格交易所7有至少两个完整会计年度的良好合规纪录。根据建议，这些发行人上市时须有的最低市值将改为：30亿港元(若能证明在合资格交易所有至少五个完整会计年度的良好合规纪录);或100亿港元(若能证明在合资格交易所有至少两个完整会计年度的良好合规纪录)。
第三，给予双重主要上市的发行人更大灵活性，可沿用既有的不同投票权架构及可变利益实体架构。拟在联交所作双重主要上市的“获豁免的大中华发行人”及“非大中华发行人”，将可保留既有的不同投票权及可变利益实体架构，毋须为了完全符合联交所的《上市规则》及指引而改变该等架构。
(3)对于SPAC的研究以及可能的咨询
SPAC(Special Purpose Acquisition Corps)作为近期在美国资本市场快速兴起的投资工具，受到了各大交易所和投资者的关注，港交所也在积极对SPAC进行研究。
SPAC主要目的是与私人公司合并并将其上市。自1990年代以来，SPAC IPO 一直以其目前的形式存在，但其人气的激增是最近才出现的。当SPAC进行IPO时，筹集的现金投入信托，同时 SPAC的管理层或发起人开始寻找收购目标。收购完成后，被收购的私营公司进入公开市场。然而，并非所有 SPAC 都能成功完成收购，一般而言，管理层有约两年的时间来寻找目标，如果在规定的时间内没有成功进行收购，信托就会解除，资金会返还给投资者。SPAC确定收购目标后，将发布公告，然后努力完成业务合并。交易完成后SPAC将不复存在而是通过合并后的公司以新的代码进行交易。
SPAC一般由基金、富豪、名人等发起，先通过筹集一定的资金成立一间空壳公司，然后再寻求投资者完成上市，因此，SPAC代表了资金充足的私营公司进入公开市场的一种方式。SPAC和直接上市都是私人投资者获得公开市场定价和流动性的两种方式，通常无需进行已成为IPO标准的广泛路演。
SPAC IPO从2016年起开始出现阶梯式增长并在2020年迎来爆发，2020年美股IPO 471例，其中SPAC录得248例，占比52.65%，募集金额超800亿美元，同比增长接近600%。2021年SPAC IPO在美股市场持续火爆，截至7月3日，2021年SPAC IPO数量已经达到362，募资额达到1117.9亿美元。
究其火爆的原因，一方面是众多家族企业的入场带来的羊群效应，目前SPAC已成为许多家族企业资本版图的重要组成部分。根据海投全球的调查，戴尔家族发起的SPAC—MSD Acquisition Corp.已于今年3月25在纳斯达克上市募集资金5.75亿美元，旨在收购主要来自科技和媒体在内的高增长行业;索罗斯家族投资的One Madison Group在2019年发起的SPAC—One Madison Corporation于去年在纳斯达克上市募集到4.5亿美元;李嘉诚次子李泽楷旗下也有两只美股SPAC，分别于去年10月和今年1月上市并募集到资金5.5亿和2亿美元。另一方面是SPAC的高风险高收益的特征受到众多主动追求风险的投资者的青睐。SPAC寻找的目标标的目前主要集中在生物科技、金融科技、信息技术等新兴领域且具有高增长潜力的企业，但由于发行前投资者并不清楚SPAC的收购对象，某种程度上可以理解为 “盲盒效应”在金融市场的体现。
21年Q2前瞻：景气度回落，净利润同比增长8%至32.2亿港元
虽然港交所的6月详细月度数据尚未公布，但我们基于已经公布的核心日数据跟踪对港交所的Q2进行预测。2021年二季度，市场景气度明显较一季度回落，香港市场的每日成交金额(ADT)为1512亿港元，同比增长32.6%，环比下降32.6%，其中南向ADT同比增长111%，环比下降38.6%，北向ADT为997亿元，同比增长60.9%，环比下降17.3%，综合考虑的“经调整ADT” 同比增长42.6%，环比下降28.1%。衍生品方面，期权成交张数为62.5万张，同比增长4%，环比下降33%，期货成交张数为37.2万张，同比下降16.3%，环比下降21.4%。商品市场仍为见明显起色，LME ADV 二季度同比下降4.8%，环比增长2.8%。
综合考虑，我们预计公司21年Q2的非投资收入为45.1亿港元，同比增长16.1%，环比下降17.9%，总收入为51.1亿港元，同比增长7.1%，环比下降14.2%，归母净利润为32.2亿港元，同比增长8.1%，环比下降16.1%。对于公司全年的业绩预测，我们进行了重新的逐月调整，得出全年1783亿港元ADT的假设，预计公司2021年的收入同比增长14.6%至218.7亿港元，净利润同比增长19.2%至137亿港元。
由于港交所具备1)享受中国大陆经济增长及资本化率提升的制度红利，连接器的角色不仅重要且必要;2)在地域及产品品类均具备垄断性;3)得益于交易费率高于欧美，成本管控优异，港交所盈利水平领先全球;4)近年来扩容速度明显加速等优势，其估值水平高于同业平均，且PE中枢不断抬升。
综上所述，我们给予公司目标价546港元，对应2021/2022年50/45倍PE。
风险提示：印花税上调影响超预期，成交额不达预期，政策风险。
本文选编自微信公众号“中信建投非银金融研究”，作者： 赵然，诸苾玘;智通财经编辑：卢梭
