随着半导体行业需求持续紧张，台积电(TSM.US)、三星、英特尔(INTC.US)等晶圆厂不断加码投资扩产也令资本市场高度兴奋，投行们纷纷给出了积极的评级和不断上跳的目标价。就在市场高度期待半导体行业将成为持续数年的“风口”时，摩根士丹利近期发布的一份研报罕见地泼了一盆冷水。
据大摩股票分析师詹家鸿团队18日更新的评级，将台积电评级下调至中立，而目标价也从655新台币下调至580新台币，距离市场一致预期749新台币足足有23%的下行空间。简要来说，大摩团队认为台积电虽然处于风口，但在先进制程的投入压力下，未必能保持较高的盈利水平。
非常具有传播力的是，大摩团队在这份报告中也将未来12-18个月投资台积电称为“死钱”(dead money)。
工艺制程仍有期待 更应关注成本底线
大摩团队表示，单纯看IBM突破2nm和台积电在1nm制程工艺上的进展，2021年依旧是摩尔定律的关键大年。但对于台积电而言，有一个问题逐渐浮出水面：比起工艺制程，盈利能力的瓶颈来得更快。
根据测算，在达到5nm制程里程碑后，随着公司与阿斯麦等关键设备供应商的议价能力逐渐变弱，资本密集度将大幅走高。根据台积电3nm晶圆的初步报价，晶体管的成本已经无法近一步降低。此外，例如先进3D封装等一系列替代技术也能够提高芯片性能，也将分流迁移至3nm/2nm制程的需求。
(3nm与5nm的晶体管成本几乎一致，来源：摩根士丹利)
大摩团队表示，虽然目前市场普遍用2020年的53%毛利率来预测后续走势，但受到上述问题影响台积电2022和2023年的毛利率有可能会跌破50%，逊于普遍预期的52%。这还是基于半导体上升周期的判断，如果按照大摩预期的在2022年进入行业下行周期，将进一步促使投资者调整对于台积电长期利润增长的预期。
(大摩预期台积电很难守住50%的毛利率，来源：摩根士丹利)
估值已接近天花板
从一系列半导体行业公司的P/E来看，作为使得先进技术得以“应用”的代工厂，台积电的复合年均增长率也很难突破20%的界限，这也意味着公司将持续处于20-25倍P/E的区间，很难进入阿斯麦、英飞凌等“科技创新者”的估值区间。
大摩团队表示，最新的580新台币预期暗示了2023年19倍EPS的预测，这里面已经包含了获得英特尔3nm CPU外包订单的贡献，不过也需要稍稍削减以反映利润率的下滑。目前团队预测2020-2023年的EPS年化复合增长率为15%，这也使得12个月远期P/E达到26倍看起来有些高。后续债券收益率走高，以及行业周期变化使得P/E下降变成更有可能的方向。
詹家鸿团队在报告中也提及潜在的“替代投资”选项。目前全球半导体团队给予买入评级的有设备生产商阿斯麦、泛林集团和东京电子。对于亚太地区而言，詹家鸿团队继续看好三星，并认为联发科和联华电子将会是关键的替代投资。
本文选编自“财联社”，作者：史正丞；智通财经编辑：熊虓。
