上周海外中资股市场在端午节假期后的前两个交易日中整体回落，主要是由于担心FOMC议息不确定性压制市场情绪、以及教育监管等不确定性因素影响。此外，相对低迷的5月经济数据带来一定拖累。FOMC会议后，美联储在QE减量方面依然鸽派的立场和通胀预期回落支撑了市场反弹，尤其是成长板块。
向前看，中国在疫情上“先进先出”后逐步回归疫后新常态，整体经济增长动能或逐步趋缓。最新的5月经济数据也表明，目前国内消费依旧相对低迷，出口也可能逐步趋弱回落。因此在这一背景下，我们预计货币政策将基本保持稳定。但年初以来中国国债利率曲线整体下移且陡峭化也反映了国内债券市场已经开始计入政策边际放松的可能性。外部来看，尽管美联储最新点阵图暗示有可能在2023年加息，但在QE减量上仍将维持鸽派资产，而这些都有望给成长板块提供相对的有利环境。
在操作方面，成长和价值风格间相对均衡配置仍可能是短期内的合理选择。具体而言，我们建议超配信息技术、大消费、医疗保健、部分制造业、能源以及多元金融，同时低配房地产、保险和公用事业。
市场回顾：上周端午假期后，海外中资股整体走势缺乏明显走势，主要是由于经济数据整体相对偏弱、教育方面监管政策不确定性、以及FOMC会议看似鹰派的点阵图进而导致的大宗商品价格下跌等因素共同所致。在这一背景下，成长风格表现更优，恒生科技上涨0.6%。相比之下，恒生国企指数下跌1.0%，MSCI中国（-0.9%）和恒生指数（0.1%）也小幅走低。板块方面，偏价值和周期的原材料板块领跌（7.0%），其次为公用事业（-4.1%）和房地产（-3.9%）；信息技术（2.3%）和媒体和娱乐（0.3%）板块表现较好。
MSCI中国指数上周上涨0.7%，电信、可选消费和能源板块领涨
市场展望：与A股市场一同呈现震荡，上周海外中资股市场在端午节假期后的前两个交易日中整体回落，主要是由于担心FOMC议息不确定性压制市场情绪、以及教育监管等不确定性因素影响。此外，相对低迷的5月经济数据带来一定拖累，尤其是在PPI强于预期、PPI与CPI剪刀差扩大、以及TSF弱于预期和企业债融资收缩转负的背景下。尽管如此，FOMC会议后，美联储在QE减量方面依然鸽派的立场和通胀预期回落支撑了市场反弹，尤其是成长板块。
向前看，正如我们在《2021年下半年港股展望：重拾新经济》中所阐述的，中国在疫情上“先进先出”后逐步回归疫后新常态，整体经济增长动能或逐步趋缓。最新的5月经济数据也表明，目前国内消费依旧相对低迷，出口也可能逐步趋弱回落。因此在这一背景下，我们预计货币政策将基本保持稳定。但年初以来中国国债利率曲线整体下移且陡峭化也反映了国内债券市场已经开始计入政策边际放松的可能性。外部来看，尽管美联储最新点阵图暗示有可能在2023年加息，但在QE减量上仍将维持鸽派资产，而这些都有望给成长板块提供相对的有利环境，更不用说其PEG更具吸引力（恒生科技的PEG为0.88倍，创业板1.76倍，纳斯达克1.62倍）。短期内，需要关注的是，FOMC会议后引发的外部波动可能会影响市场情绪，同时监管不确定性和中美关系也值得关注。
在操作方面，成长和价值风格间相对均衡配置仍可能是短期内的合理选择。具体而言，我们建议超配信息技术、大消费、医疗保健、部分制造业、能源以及多元金融，同时低配房地产、保险和公用事业。与此同时，我们还提供了高质量（ROE vs. PEG）和高景气度（资本开支）两个行业配置思路。
MSCI中国指数上周下降0.9%，原材料、公用事业和房地产板块领涨
恒生科技在PEG方面仍具吸引力
具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和本周需要关注的因素主要包括:
1）5月经济数据表明增长趋缓，并逐步回归常态。首先，5月出口同比增长27.9%（4月出口增速为32.3%），但不及市场预期，主要收到大宗商品供给冲击等供给侧冲击所致。进口同比增长51.1%（4月进口增速为43.1%），创2011年1月以来的历史新高。第二，5月工业增加值同比上升8.8%，略高于预期的8.6%，但相对4月的9.8%有所放缓。过去两年年均复合年增长率从4月份的6.8%降至6.6%。板块方面，公用事业、矿业和高科技制造业依然强劲。第三，消费持续回暖。消费品零售总额达到3.6万亿人民币，同比增速从4月份的17.7%升至12.4%，过去两年年均复合增速为4.5%。第四，1-5月固定资产投资累计同比增长15.4%，但环比增速从4月的0.93%降至0.17%。其中制造业投资温和回升，但基础设施和房地产投资放缓。
需要注意的是，PPI升至13年来高位。5月份中国PPI同比飙升9%（4月份同比增长6.8%），创下近13年以来新高，主要由于供应限制导致大宗商品价格飙升以及全球经济从COVID-19中持续复苏。同时，CPI温和上涨1.3%。上游成本上升虽然继续向下传导，但PPI增速较CPI增速进一步加快，或无法完全传达至消费端，因而下游利润或进一步受到挤压。
中国出口同比增长 27.9%，而 4 月份同比增长 32.3%
中国5月PPI同比飙升9%，创近13年新高
PPI和CPI剪刀差扩大或挤压下游行业利润
5 月份制造业投资温和反弹，而基础设施和房地产投资放缓
2）中国信贷放缓，企业债净融资转为负值。5月社融同比增速从4月11.7%进一步放缓至11%，为2020年2月以来的最低增速；新增社融规模为1.92万亿人民币，低于市场预期。社融增长放缓主要由于防范金融风险，信用债和企业债融资收缩。5月M2同比从4月8.1%回升至8.3%，这在一定程度上缓解了市场对货币政策收紧步伐加快的担忧。向前看，中金宏观团队预计未来几个月TSF的同比跌幅将收窄，并可能在今年第四季度企稳回升。
中国5月PPI同比飙升9%，创近13年新高
3）中国加强对民办教育的监管。教育部设立了课外辅导办公室，主要负责管理和监督课外辅导机构，惩治非法培训活动，并制定相关政策法规。强于预期的监管使得在美上市的中国教育公司承压。鉴于未来可能实施更加严格的管控，对教育行业的潜在影响值得密切关注。
4）南向资金转为净流出，海外资金连续42周流入海外中资股市场。上周，南向资金在端午节后第4个交易日由净流入转为净流出，日均流出约6.4亿港元。相反，随着美元走低，海外资金连续第42周流入海外中资股市场。上周从海外基金流入海外中资股市场1.8亿美元，较前一周的6.7亿美元有所收窄。
海外连续第42周持续流入
投资建议：由于外部和国内的不确定性打压市场情绪，我们预期市场或将在短期内盘整。在配置角度，我们建议在成长和价值风格间进行更加均衡的配置。具体而言，我们建议超配信息技术、大消费、医疗保健、部分制造业、能源以及多元金融，同时低配房地产、保险和公用事业。此外，我们还提供了高质量（ROE vs. PEG）和高景气度（资本开支）。
中长期来看，我们认为中国率先从疫情影响中修复并回归常态化，将推动市场重新关注中国原本的内在长期结构性趋势（如消费和产业升级）带来的机遇，如电动汽车、新能源（包括太阳能）、科技硬件、半导体、大消费和医药生物等。
重点关注事件：1）商品价格；2)海外疫情反弹和疫苗推出；3）国内外货币政策立场的转变；4）中美关系。
资料来源：彭博资讯、EPFR、Factset、万得资讯、中金公司研究部
本文选编自微信公众号“中金策略”，作者：王汉锋 刘刚 寇玥；智通财经编辑：曾盈颖。
