【投资要点】
一、二季度：淡季抱团取暖，预计明显减亏。
春运消失导致1-2月行业再现大额亏损。3月开始国内客流快速恢复，且客源结构逐步恢复。同时，航司抱团取暖，根据需求复苏节奏有默契的谨慎增投运力，淡季挺价意愿明显，国内票价回升至2019年九成左右，好于先前预期。4-5月航司经营改善明显，虽6月受区域疫情影响，预计二季度行业仍将明显减亏，小型航司或率先实现单季扭亏。
二、三季度：暑运检验国内大循环盈利能力。
预计暑运航司运力增投动力充足，国内供给将较2019年明显增长。受区域疫情影响，暑运客流将可能延后表现，并检验国内大循环下航司盈利能力。国际航线何时放开仍难研判，市场担忧国内市场供给持续过剩，航司盈利能力恢复仍将缓慢。若暑运实现明显盈利，或将催化市场对2022年航司盈利弹性的乐观预期。
三、行业整体盈利能力恢复有待2022年。
国际航线消化中国民航业三成运力，特别是大量宽体机。航司整体盈利能力的恢复，最终要通过供求再平衡实现。国际客运市场明显恢复，是最为重要的前提条件。预计年内入境隔离措施大概率严格执行，国际市场恢复仍将极为有限。我们维持2022年国际客流恢复至2019年八成的假设，维持航空业盈利能力2022年基本恢复的预测。
四、航空预期回落，建议关注逆向时机。
过去三个季度，航空业盈利恢复缓慢曲折，乐观预期催化航空股呈现数次阶段机会，逆向布局是提高胜率的关键。近期市场对国际航线放开预期回归理性，且国内区域疫情降低短期基本面预期，建议关注逆向时机。维持中国国航H、吉祥航空、中国航信H"增持"评级。
五、风险分析。
全球疫情持续时间超预期、疫苗接种速度与效果不及预期、管制政策、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故等。
1. 二季度：淡季抱团取暖，预计明显减亏
2021年春运消失，一季度中国航司合计亏损超300亿元。二季度传统淡季，航司抱团取暖，虽有区域疫情影响，预计行业仍将明显减亏。
1.1. 航空需求自3月快速恢复
2021年春运消失，导致1-2月中国航司普遍再现大额亏损。3月开始，国内客流与票价快速回升，航司经营显著改善。
国内客流自3月快速恢复
春运消失，导致1-2月航空客运量较2019年缩减过半。元宵节过后，国内客运量快速恢复。3月国内客运量已较2019年同期微增2-3%。
客源结构逐步恢复
更为重要的是，客源结构显著恢复——公商务与团队旅客占比均稳步回升。公商务出行自2020年四季度开始复苏，2021年3月被抑制的公商务需求集中释放，客源结构较快恢复，加速国内票价回升。
1.2. 航司淡季抱团取暖，预计大幅减亏
二季度传统淡季，航司抱团取暖，4-5月经营改善好于先前预期。虽6月受区域疫情影响，预计二季度行业仍将明显减亏。
新航季国内客班计划增投明显
国际运力转投国内已是航司普遍计划。国际市场原消化行业三成运力。民航局自2020年3月开始执行“五个一”国际客班管控政策。民航局积极支持航司自救，国际时刻允许暂时性转为国内时刻使用，并调整放宽国内干线准入政策。自2020/21冬航季，航司已普遍计划大幅增投国内市场。
2020/21冬航季未如期增投。在2020/21冬航季（2020年11月至2021年3月）的具体执行中，受到2020年四季度国内疫情散发以及2021年春运消失等影响，航司国内增投计划未能如期执行。2020年Q4三大航国内ASK同比增长不到7%，明显低于航季增投计划。
2021夏航季计划继续国内大幅增投。2021夏航季（2021年4月至2021年10月）航司计划继续大幅增投国内运力。其中，国内客运航班量计划较2019年同期增投达20%；考虑宽体机增投，估算国内ASK将较2019年增长超过25%。
传统淡季，航司增投谨慎，抱团取暖
航司淡季谨慎增投，票价恢复好于预期。自2021年3月以来，航司根据需求复苏节奏有默契的谨慎增投运力，挺价意愿强烈。3-5月国内客座率回升至75%左右，仍明显低于2019年同期；而国内平均票价已回升至2019年九成左右，好于我们先前预期。
预计二季度航空业将明显减亏，小型航司或率先单季扭亏。虽6月受区域疫情影响，预计二季度行业仍将明显减亏。相较于大型航司，小型航司机队周转效率已基本恢复至疫情前水平。小型航司不仅单位成本较低，且一同享受票价回升，预计二季度小航有望率先单季扭亏为盈。
2. 三季度：暑运检验国内大循环盈利能力
国际航线何时放开仍难研判，市场担忧国内市场供给持续过剩，航司盈利能力恢复仍将缓慢。若暑运期间验证国内大循环下，航司仍可实现明显盈利，或将催化市场对2022年航司盈利弹性的乐观预期。
预计暑运国内运力供给高增长，且票价上行空间充足，需求能否强劲增长将是关键。考虑区域疫情影响，有待持续跟踪观察。
2.1. 暑运国内运力供给充足
因为是寒冬，才需要抱团取暖。根据我们过往十余年对集运、航空等高集中度行业的观察，我们认为“抱团取暖”行为往往呈现“非对称有效”。
国君交运团队在2010年曾提出行业抱团取暖的“非对称有效”，当时是针对集运航企周期底部有默契的停航与提价行为。所谓“非对称有效”，是指当运价低于盈亏平衡点，企业将有默契的控制供给，维护运价水平，实现减亏甚至盈亏平衡；当运价进入盈利区间，企业将具有较强的供给增投意愿，供给过剩的状态下，囚徒困境将导致价格竞争不可避免。
预计暑运国内运力供给充足。考虑目前海外疫情形势与疫苗接种速度，预计年内中国入境隔离措施难有放松，国际航线复苏将极为有限。传统旺季票价大概率将升至盈利区间，航司将具有充足动力将国际过剩运力转投国内市场。预计2021年暑运期间，国内ASK将逐步升至较2019年增长25%以上。
2.2. 暑运客流或将延后表现
受区域疫情影响，暑运客流或延后表现。观察目前区域疫情形势，以及近期暑运机票预订情况，预计将一定程度影响暑运启动。若疫情短期内得到有效控制，且出行指引正常，预计学生出行仍将带动需求集中释放，暑运客流将可能延后表现。考虑运力供给充足，预计暑运客流高峰有望超市场预期。
国内大循环下航司盈利能力有待检验。过去三年票价市场化稳步推进，为旺季票价提供充足的上行空间。暑运运力供给充足，航司能否在国内大循环下实现明显盈利，将取决于需求最终能否强劲增长，有待持续跟踪观察。
3. 航空预期回落，关注逆向时机
航空业产能利用率尚处低位，盈利恢复仍将缓慢曲折。逆向布局，是提高投资胜率的关键。近期航空预期快速回落，建议关注逆向时机。维持中国国航H、吉祥航空、中国航信H等增持评级。
3.1. 上半年阶段机会，逆向布局是关键
过去三个季度，航空板块呈现数次阶段机会。航司盈利能力恢复缓慢曲折，而乐观预期催化股价阶段性上涨，再随着预期回归理性而股价明显回落。参考历史估值，并逆向布局，是提高胜率的关键。
中国三大航PB估值中枢低于美国大航，原因在于美国大航ROE与净利率均明显高于中国大航。未来中国大航PB趋势，将取决于市场对于大航未来长期盈利能力上行的信心。
中国三大航PB估值中枢低于美国大航，原因在于美国大航ROE与净利率均明显高于中国大航。未来中国大航PB趋势，将取决于市场对于大航未来长期盈利能力上行的信心。
3.2. 下半年拐点机会，建议关注逆向时机
航空业恢复供需均衡，实现盈利能力恢复，国际航线明显恢复仍是关键前提条件。我们维持2022年行业盈利能力初步恢复的预测。
近期市场对国际放开预期回归理性，且国内区域疫情降低短期基本面预期。暑运表现或催化2022年乐观预期，建议关注逆向时机。
国际客运市场明显恢复是重要前提
航司整体盈利能力的恢复，最终要通过供求再平衡实现。国际客运市场明显恢复，是最为重要的前提条件。预计年内入境隔离措施大概率严格执行，我们假设2022年国际客流恢复至2019年八成，航空业盈利能力将有望基本恢复。
待疫情影响消除，我们继续看好中国航空业长期前景，行业利润率中枢有望在“十四五”内波动上行。
暑运若明显盈利，将催化市场乐观预期
2022年若国际客运市场明显恢复，消化过剩运力，航空业将重归供需均衡。叠加票价市场化过去三年稳步推进，百大航线全票价水平上涨超18%，航司2022年盈利将具有向上弹性。
资本市场预期先行，若暑运期间验证国内大循环模式下，航司仍可实现明显盈利，或将催化市场对2022年航司盈利弹性的乐观预期。
优选盈利弹性较大的航司。从长期投资角度，我们继续重点推荐短期韧性与长期盈利均被低估的吉祥航空，未来盈利能力上行空间最可观的中国国航。从估值角度来看，H股空间将可能大于A股
4. 风险分析
全球疫情持续时间超预期风险；
疫苗接种速度与效果不及预期风险；
政府管制及指引政策风险；
航司融资摊薄风险；
经济下行风险；
油价汇率风险；
安全事故风险。
本文选编自“国泰君安证券”，作者：岳鑫、郑武；智通财经编辑：熊虓。
