科技股能否崛起？

核心观点

1、以持续时间超过3个月，超额收益超过20%为标准，2009年以来科技股有5次阶段性行情。

2、2009-2010年科技股行情以苹果产业链为主导，2013年成长科技行情底层逻辑是移动互联网的爆发，2015年上半年“互联网+”将成长科技推向顶峰，2017年下半年半导体高景气带来科技股结构性行情，2019年下半年开始的“硬科技”行情背景是5G元年+自主可控。

3、五次科技股跑赢市场的行情均能找到产业层面上的强劲驱动，即产品的创新和新技术以点带面的应用，科技周期往往起决定性作用。

4、从科技股超额收益、广度以及持续时间三个因素判定，科技股行情强度2015＞2010＞2013＞2019＞2017，决定因素有三点，分别是科技周期的广度、流动性环境以及科技创新层面的政策，其中第一点是核心，后两点可以起到锦上添花的作用，但并非必要条件。

5、短期科技股仍将受益于流动性和政策两方面的催化因素，但持续的科技股行情通常需要杀手级的应用或者产品，但目前尚未形成以点带面的格局，因此科技股将逐步分化，景气程度较好、新产品预期较强的分支有望持续跑赢。阶段性关注智能汽车、半导体、新能源以及新能源汽车、国防军工等方向。

摘要

1、2009年以来科技股领跑市场的情形共出现五次，持续时间均在3个月以上，相对大盘的超额收益都超过20%。2009年7月至2010年11月A股迎来长达17个月的成长科技行情，期间电子、计算机行业领涨市场，随着2010年Q4政策的加速收紧，本轮成长牛市宣告结束。2013年1月至2013年7月A股迎来长达7个月的成长科技行情，期间传媒领涨市场，传媒超额收益持续至2013年10月。2015年1-5月在大牛市的背景下科技板块相对占优，期间计算机、传媒领跑市场，随着2015年5月市场逐步见顶，科技股行情结束。

2017年4-11月科技股相对大盘再次出现超额收益，期间电子、通信跑赢万得全A，随着2017年11月资管新规落地市场进入调整区间后，科技股行情结束。2019年6月至2020年2月科技股相对大盘存在明显超额收益，期间电子、计算机领跑市场，随着2020年2月底市场快速进入下行通道科技股行情结束。

2、五次科技股跑赢市场的行情均能找到产业层面上的强劲驱动，即产品的创新和新技术以点带面的应用，科技周期往往起决定性作用。2009年7月至2010年11月的成长科技行情，标签是苹果产业链的开端，3G版Iphone进入中国后苹果产业链崛起，给科技股带来明确的成长蓝图。2013年1月至2013年7月的成长科技行情，标签是移动互联网的爆发，移动互联网发展的重心向下游内容领域延伸，2013年成为手游元年、国产电影元年、视频付费元年，产业趋势及商业逻辑得到反复加强。

2015年1-5月的成长科技行情，“互联网+”浪潮向全行业各领域广泛渗透，内容领域红利持续释放。2017年4-11月的科技股行情，核心逻辑是2017年半导体产业迎来爆发式增长，叠加当年iPhone X发布，智能手机进入人脸识别时代。2019年6月至2020年2月的科技股行情，核心逻辑是5G元年叠加贸易摩擦背景下的自主可控，国产替代逻辑不断强化。

整体而言，产业层面的逻辑是每一次成长科技行情的灵魂，每一波持续的科技股行情都能找到产品或内容上的创新。

3、从科技股超额收益、广度以及持续时间三个因素判定，科技股行情强度2015＞2010＞2013＞2019＞2017，决定因素有三点，分别是科技周期的广度、流动性环境以及科技创新层面的政策，其中第一点是核心，后两点可以起到锦上添花的作用，但并非必要条件。从过往五次科技股行情持续时间、细分行业涨幅以及分化程度来看，去除掉2015年泡沫化的行情，余下的四次中，2010、2013年科技股行情持续时间较长、细分行业超额收益更大、基本是普涨的格局，2019年次之，2017年科技股持续时间较短、细分行业超额收益相对较低、分化最大，决定因素总结来看有三点。

一是科技周期的广度，2010年和2013年智能手机、移动互联网的演进实现了从0到1的跨越，极大改变了生活场景，而2019年5G缺少杀手级的产品和应用，2017年半导体的景气周期中，应用端受益不大。

二是流动性的环境，流动性偏宽松可以起到锦上添花的作用，但非决定因素。2010年流动性环境较2013年更好，因此2010年成长科技表现更好，2019年8月全球开启降息潮之后科技股显著受益，而2017年流动性的逐步收紧使科技股在风格层面上并不占优。

三是政策对于科技创新、新兴产业的扶持，如2010年的战略新兴产业、2013年的科技创新大会、2015年的双创、2019年的自主可控都体现了政策对科技创新的阶段性倾斜。

4、短期科技股仍将受益于流动性和政策两方面的催化因素，但持续的科技股行情通常需要杀手级的应用或者产品，但目前尚未形成以点带面的格局，因此科技股将逐步分化，景气程度较好、新产品预期较强的分支有望持续跑赢。阶段性关注智能汽车、半导体、新能源以及新能源汽车、国防军工等方向。近一个月以来，科技股表现较好的细分行业分别为集成电路（22.5%）、电子零部件制造（17.5%）以及软件开发（9.6%），显著跑赢同期沪深300（2.2%）以及万得全A（4.8%），短期政策以及产业上的催化剂是核心因素，如5月底的两院院士大会、持续发酵的缺芯困局、华为鸿蒙系统的发布以及VR/AR等下一代电子产品的创新加速。此外，流动性环境的宽松也给近期的科技股行情起到了锦上添花的作用。

从后续的演绎来看，短期科技股仍将存在流动性和政策两方面的催化因素，但持续的科技股行情通常需要杀手级的应用或者产品，但目前尚未形成以点带面的格局，因此科技股将逐步分化，景气程度较好、新产品预期较强的分支有望持续跑赢。

风险提示：比较研究的局限性、经济超预期下行、中美关系急剧恶化、全球疫情再度蔓延、外围股市大幅下跌等。

正文如下

1 科技股领跑的背景以及后续演绎

本周以半导体为代表的科技板块领涨A股，而拉长时间轴来看，5月中旬以来科技板块相对大盘明显跑赢，逐渐成为当前行情的主线。历史上科技股领跑A股发生在什么时期？行情是如何启动和结束的？当前的科技股行情如何把握？本次周报我们将复盘2009年以来的五次科技股行情，分别是2009年7月-2010年11月、2013年1月-2013年7月、2015年1月-2015年5月、2017年4月-2017年11月、2019年6月-2020年2月，以启示投资者如何把握后续的科技股行情。

1.12009.7-2010.11科技股行情：苹果产业链开端

2009年7月至2010年11月A股迎来长达17个月的成长牛市，期间电子、计算机等科技股领涨市场，随着2010年Q4政策的加速收紧，本轮科技股行情结束。2008年金融危机后，科技股整体跟随市场同涨同跌，并未出现明显的超额收益。2009年7月后科技板块迎来主升浪，2009年7月至2010年11月TMT50指数涨幅达到79.04%，同期万得全A指数仅上涨7.29%，科技股显著跑赢大盘，既具备绝对收益也具备相对收益。从行业看，这一时期的科技行情主要由电子、计算机带动，涨幅分别达到99.03%和77.88%，而同属科技板块的传媒和通信表现不佳，相对大盘优势不明显。从具体行业来看，智能手机产业链成为这一时期科技行情的主线。其中，与苹果产业链高度相关的光学元件、LED、电子系统组装、分立器件和集成电路等细分行业涨幅遥遥领先，同期涨幅分别达到161.00%、148.82%、147.22%、132.06%和129.04%。随着2010年我国通胀水平的快速抬升，央行在2010年Q4采取三率齐发的方式收紧货币政策，导致市场出现明显调整，本轮科技股行情同样宣告结束，超额收益不复存在。

经济繁荣、流动性相对充裕以及产业政策红利的充分释放为本轮科技股行情提供了坚实基础。在“四万亿”刺激政策的提振下，2009年我国经济实现V型反转后延续复苏态势，为本轮科技股行情提供了坚实的宏观背景。具体来看，2009年GDP增速逐季升高，并于2010年Q1达到12.2%的阶段性峰值，随后经济增速略有下滑但仍维持10%的高位运行。流动性在四万亿刺激之后保持充裕，2009至2010年货币供应量保持高位运行，各项利率直至2010Q4紧缩加码之后才明显抬升。从社融来看，2010年社融规模同2009年的天量社融基本持平，融资需求旺盛；从货币供应量来看，2010年全年M2增速前高后低，由年初的26%下移至年底的20%，全年维持在较高水平。同时，战略新兴产业扶持力度逐步增强。具体来看，2009年11月，温总理向首都科技界发表了《让科技引领中国可持续发展》的讲话，首次将新能源、节能环保、电动汽车、新材料、医药、生物育种和信息通信七大产业列为战略性新兴产业。2010年1月国常会敲定了三网融合的时间表和路线图，为推动以信息技术为代表的新兴产业发展提供了重要的基础设施支撑。2010年9月国常会审议并通过《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，随后2010年10月决定正式发布，写入“十二五”规划。

全球科技产业周期从2009年开始启动，3G版Iphone进入中国后苹果产业链崛起，为A股科技行情带来明确的成长蓝图。从费城半导体指数来看，从2009年初开始其结束了长达多年的下行开始缓慢抬升并一直持续至2011年年初，指数由200增长到了470，上涨幅度超过2倍，标志着新的科技产业周期正在兴起。

产业周期的兴起有两方面因素，一是由于全球经济经历了金融危机之后开始恢复，提供了良好的宏观层面条件；另一方面则是以iphone为代表的智能手机补齐了3G的最后一块拼图，通信技术实现了2G到3G的跨越。实际上，从2000年开始，通信业就在呼喊3G，3G的网络部署与网络速度的提升，直到2007年1月苹果发布第一代iphone，3G应用上的短板才得以补齐，用户才能真正体会到3G较2G相比带来的改变，比如传送数据、视频、上网、游戏等，移动互联网浪潮由此开启。产业周期对国内影响显著。经过了2008年的规模投资3G建网，2009年1月3G牌照发放，2009年3G在试商用阶段蛰伏后稳定的增长，2010年三大运营商的3G用户数量出现了跨越式增长。2009年10月31日，iPhone3G和iPhone 3GS两款苹果手机正式登陆中国，虽然价格惊人，但在中国引发购买狂潮，带动智能手机销量翻倍，并带动产业链相关公司业绩出现反转。随后2010年6月8日，具有划时代意义的iPhone 4正式发布，其革命性的功能设计奠定了其在智能手机的引领地位，在iPhone4的销售总量中，中国买家一度占到了60%。

2009至2010年科技产业链强劲的基本面支撑科技成长行情穿越震荡市走出新高。2010年全年市场结构性行情特征显著，全年市场震荡下行，而TMT50指数在2010年不断上行，超过2008年的高点，创下历史新高。从微观层面来看，智能手机时代来临为产业链中上游带来的业绩集中放量为科技股提供了强劲的基本面支撑。

具体来看，以集成电路和电子行业业绩为例，金融危机后集成电路行业的归母净利增速在2009年Q1率先转正，随后放量增长，由2009Q1的26.15%最高提升至2010Q2的502.13%，并在2010年全年保持着三位数增速的业绩增长。同时，电子行业归母净利增速也在2010Q1转正，达到147.19%并在全年逐季提高，2010Q4达到461.86%。对标万得全A同期业绩来看，万得全A归母净利增速在2010Q1见顶，仅为62.53%，智能手机产业链行业业绩具备明显的相对优势。此外，从基金持仓数据来看，尽管成长风格在这一阶段整体持仓保持低位，但电子和计算机行业持仓占比在2010年出现明显提高，分别从Q1的0.74%和1.53%提升至Q4的3.27%和2.66%。

1.2 2013.1-2013.7科技股行情：移动互联网的爆发

2013年1月至2013年7月A股迎来长达7个月的成长科技行情，期间科技股的领涨行业是传媒。2012年以来，科技股整体跟随市场同涨同跌，并未出现明显的超额收益。2013年1月后科技板块开始明显跑赢，2013年1月至2013年7月TMT50指数涨幅达到51.81%，同期万得全A指数跌幅-1.56%，科技股显著跑赢大盘，既具备绝对收益也具备相对收益。从行业看，这一时期的科技行情主要由传媒和计算机贡献，涨幅分别达到97.48%和55.74%，而同属科技板块的电子和通信表现落后，涨幅仅为39.04%和32.91%。2013年7月后，尽管TMT50指数的超额收益不复存在，传媒行业的超额收益依旧持续，直至10月，7月至10月涨幅达到39.67%，无疑成为贯穿市场全年的主旋律。从具体行业来看，手机应用、影视产业链成为这一时期科技行情的主线。其中，与手机应用和影视相关的移动互联网服务、互联网信息服务、其他互联网服务、营销服务、影视动漫等细分行业涨幅遥遥领先，同期涨幅分别达到184.79%、155.13%、152.67%、129.20%和118.64%。

2013年经济阶段性企稳、改革与创新政策的推出为成长科技行情打下重要的宏观和政策环境基础。经过2012年的新一轮刺激，经济在2013年结束快速下行趋势，阶段性企稳，全年实现7.8%的GDP增速，仅比2012年小幅下降0.1%，经济增长7.5%—8%的新中枢确立，且全年通胀并未持续走高。与此同时，改革与创新政策的推出为成长科技行情打下重要的政策环境基础，直接带来了结构性行情。2013年出台了一系列提高“科技创新”重要性地位的措施，为成长板块发展提供了有利的政策环境。

2012年底召开的“十八大”中明确提出了：科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置，这一表述将科技创新的重要性提升到空前重要的位置。此外还明确提出了到2020年我国要进入创新型国家的行列。

2013年初，全国科技创新大会召开，中共中央、国务院发布了《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》，此后坚定推行创新驱动发展战略，后续并出台了一系列的配套措施和文件。行业层面政策鼓励文化、技术产业发展，进一步释放传媒产业政策红利。2012年文化部发布了《十二五时期文化产业倍增计划》，要求文化产值5年之内至少翻一番，后续并陆续出台了一系列具体措施，《文化部“十二五”时期文化改革发展规划》、《文化部“十二五”文化科技发展规划》等。

2013年移动互联网发展的重心向下游内容领域延伸，产业趋势及商业逻辑不断加强。2010年是移动互联网产业趋势确立的元年，此后全球智能手机出货量连续多年快速增长，带动费城半导体指数以及全球半导体销售额走高。智能手机经过三年的集中放量后，普及率快速提升，内容端顺势爆发，2013年成为手游元年、国产电影元年、视频付费元年。2013年手机网络游戏用户数突破3.1亿，手机网络游戏市场规模全年保持了30%以上的逐季扩张速度，全年市场规模达到139.19亿，相比2012年的53.27亿增幅超过160%。2013年全国总票房217.69亿元，同比增长27.51%。

全年内地上映电影305部，其中60部电影票房过亿，国产片占到了33部。国产影片票房127.67亿元，同比增长54.32%，占比58.65%，国产片占比开始超过进口片。与之相伴随的视频领域市场规模同样进入快速扩张阶段，移动互联网及新媒体的出现为内容领域打开了市场空间，产业重心由硬件向内容及应用领域延伸。此外，2013年再融资与并购重组均处于宽松周期，年内A股上市公司出现6家游戏渠道公司并购，涉及金额达128亿元。

2013年内容应用爆发为传媒行业带来显著业绩优势，公墓基金持仓占比在这一阶段实现跃升。伴随着经济转型呼声渐高与互联网的深入普及，以轻资产和外延式并购为核心的商业模式开始受到市场追捧，内容应用的爆发也为传媒行业带来明显的业绩优势。从盈利来看，影视动漫、其他互联网服务和营销服务归母净利增速在2013年显著高于市场平均水平。

具体来看，2013年Q1是互联网、影视产业盈利跳升，影视动漫归母净利增速在2013Q1达到162.68%，其他互联网服务达到114.75%，营销服务为53.87%。对标万得全A归母净利增速，在2013Q1仅为2.78%，全年最高仅为13.48%，传媒领域业绩优势显著。从基金持仓水平来看，本轮行情期间机构对科技板块持仓水平大幅度提升。

本轮科技股行情开启前，公募基金对科技板块的持仓比例一直处于相对低位，2012年Q4的持仓比例仅为8.2%。而随着本轮科技股行情开启后，公募基金对科技板块的持仓规模也快速进入上行通道，到2013年Q3的持仓占比已经抬升到25.2%，提升比例达到17个百分点，公募基金对科技股的持续加仓进一步强化了成长科技行情。

1.3 2015.1-2015.5科技股行情：“互联网+”

2015年1-5月在大牛市的背景下科技板块相对占优，期间计算机、传媒领跑市场，随着2015年5月市场逐步见顶，本轮科技股行情结束。本轮行情启动前，在2014年科技股基本保持横盘整理的态势，相对大盘明显滞涨。2014年全年TMT50指数仅小幅上涨10.8%，而万得全A大幅上行52.4%。进入2015年后，在全面大牛市的环境中，科技股逐步进入泡沫化，期间TMT50指数涨幅达到104.3%，同期万得全A上涨58.9%，科技股相对大盘存在明显的超额收益。

从行业看，这一时期成长板块的计算机、传媒领跑A股，涨幅分别达到150.8%、126.1%，位居各行业前两位。同属科技板块的通信、电子在这一时期表现同样位居前列，涨幅分别为90.6%、77.4%，均跑赢万得全A同期涨幅。从细分行业看，这一时期与软件端相关的互联网应用板块涨幅优势更明显，互联网信息服务、软件开发、IT服务等细分行业涨幅均超过150%，这也与当时移动互联网的蓬勃发展密切相关。随着2015年5月A股进入本轮牛市的顶部，市场泡沫化迹象显而易见，本轮科技股行情宣告结束，后续跟随市场一同进入下行通道。

本轮科技泡沫发生在经济触底前的温和下行以及政策基调大宽松时期，流动性的极度充裕以及“互联网+”成为市场交易的主线。经济增长背景方面，经过2010-2012年季均0.8个百分点的单边快速下滑以及2013-2014年季均0.1个百分点的中震荡下行，2014年下半年开始经济增长进入了季均0.05个百分点的小幅温和滑落阶段。

政策大环境方面，2014年7月中央政治局会议明确提出要“积极扩大有效投资、努力扩大消费需求”，即内需政策组合加码升级至“双扩”这一理论上和过去实践中最积极政策定调，意味着政策进入一轮大宽松时期。其中最直白的体现是“名稳实松”的货币政策，2014年底出现通缩风险迹象，以降息为信号标志的货币政策宽松到来，这直接导致了实体经济和资本市场的流动性都极度充裕，为A股特别是成长科技的估值扩张提供条件。产业政策层面，2015年移动互联网迎来产业发展趋势新方向，政策顺应产业发展大趋势，对互联网+的发展提供了极大的助力和支持。

“互联网+”浪潮向全行业各领域广泛渗透以及内容领域红利持续释放是这一时期科技股占优的主要原因。2015年移动互联网进入“互联网+”发展阶段，应用向全行业扩散。

一方面，智能手机出货量和保有量继续维持较高速增长。2014、2015年全球智能手机出货量分别达到12.45、14.24亿部，增速分别为28.52%、14.39%；普及率上，2014、2015年我国智能手机的保有量分别达到了7.8、9.5亿部，总人口中智能手机的使用普及率分别提升到了57%、69%。2014、2015年是智能手机出货量快速增长期的最后两年。

另一方面，内容端开发带来的高速增长红利也正在释放。2014年后移动内容端领域开发模式已然十分成熟，各种新应用还在不断被开发出来，2014、2015年手机APP总下载量分别达到了1388、1796亿次，同比增长速度分别高达36%、29.4%；这两年的软件行业业务收入不断突破新量级，分别达到3.7万亿、4.28万亿，在高基数的基础上分别继续实现了21.1%、15.7%的两位数增长。总的来看，内容端领域红利的高速释放是这一时期科技股跑赢市场最主要的中观因素，互联网向各行业的渗透将本轮互联网产业周期推向高点。

优异的盈利能力，叠加公募基金持仓占比的不断提升，为这一时期科技股占优提供有力支撑。在“互联网+”浪潮不断渗透的背景下，2013-2016年科技股业绩相对大盘均具备明显优势。具体来看，盈利水平方面，2015年Q1-Q2 TMT50指数净利润同比增速分别为7.4%、33.6%，而同期万得全A单季净利润增速分别为2.7%、12.8%，科技股优异的盈利能力为这一阶段的行情占优提供了强劲的基本面支撑。从基金持仓情况来看，在本轮科技股行情启动前，公募基金对科技成长板块的持仓水平出现了明显下降，从2014年Q3的29.8%下行至Q4的19.5%，短短一个季度内持仓占比下行幅度就超过了10个百分点。行情开启后，科技板块获得机构明显加配，配置比例从2014年Q4的19.5%一路上行至2015年Q2的33.8%，公募基金对科技股的持仓占比创下了2010年以来的新高。

1.4 2017.4-2017.11科技股行情：半导体高景气

2017年4-11月科技股相对大盘再次出现超额收益，期间电子、通信跑赢万得全A，随着2017年11月资管新规征求意见稿落地，市场进入调整，本轮科技股行情结束。在本轮行情启动前，科技板块已经经历了接近两年的调整期，整体保持低位水平。2017年4-11月科技股相对大盘再次出现超额收益，期间TMT50指数涨幅达到29.1%，而同期万得全A仅小幅上涨4.5%，科技股相对大盘存在明显的超额收益。从行业看，这一时期成长风格的电子、通信跑赢万得全A，涨幅分别为17.7%、6.9%，但并不是这一时期的领涨主线，在2017年蓝筹白马行情极致演绎的背景下，食品饮料和家用电器才是市场关注的焦点。而同属科技板块的计算机、传媒表现不佳，这一阶段均录得负收益跑输大盘，科技板块内部出现分化。从细分行业来看，光学元件、半导体材料在这一时期超额收益显著，涨幅均在40%以上，而显示器件、电子零部件、集成电路等细分板块同样表现良好，涨幅均在20%以上。随着2017年11月资管新规的正式落地，市场进入调整，本轮科技股行情宣告结束。

2017年4-11月宏观经济处于一轮周期的顶部区间，强监管依旧是这一时期政策的主旋律，整体而言宏观环境并不利于科技股行情的演绎。从宏观背景来看，本轮科技股行情正处于一轮经济周期的顶部区间。2016年以来，随着供给侧结构性改革的不断深入推进，经济整体呈现出企稳回升的态势。随着2017年上半年GDP增速重回7%，本轮经济周期于2017年Q2见顶，Q3、Q4我国GDP同比增速分别为6.9%、6.8%，经济增速开始逐步放缓，但仍在顶部区间震荡。由于我国政策在2013年以后进入到稳增长、调结构与促改革的权衡时期，经济与政策整体呈现“交谊舞”的态势，所以经济基本面的相对强势导致这一时期政策面收紧的预期不断加强。在2017年金融去杠杆、强监管的总体要求下，货币信用环境整体呈现逐步收紧的趋势。

特别是11月资管新规征求意见稿的发布标志着货币信用环境的全面收紧，强监管政策陡然加码，市场流动性一阶拐点确立。整体而言，这一时期经济向上、政策从紧的宏观环境并不利于科技股行情的演绎，这也导致相关科技行业在本轮行情中表现为显著分化，且超额收益也不大。

2017年半导体产业迎来爆发式增长的上行周期，叠加当年iPhone X发布，智能手机进入人脸识别时代，共同助力科技股结构性行情。从中观层面看，2017年科技半导体产业的高景气是这一轮科技股行情的核心推动力。90年代以来第三轮全球半导体周期在2017年达到阶段性高点，费城半导体指数进入加速冲顶阶段，标志着这一时期全球科技半导体产业的高景气。

从需求端来看，这一轮半导体产业的上行周期主要是受智能手机、服务器、汽车等多个应用场景需求的共振爆发，叠加当时汽车电子、5G芯片、物联网等新兴技术的方兴未艾，共同驱动半导体行业在2017年迎来快速增长阶段，在此背景下，半导体材料、集成电路等细分行业受益明显。此外，2017年9月苹果发布新一代旗舰机iPhone X，首次应用Face ID，标志着智能手机从此进入人脸识别时代。苹果手机革命性的创新往往会带动国内苹果产业链相关细分行业迎来发展契机，而Face ID的应用主要使得摄像头等光学元件产品迎来升级机遇。在此背景下，光学元件、显示器件等细分行业同样超额收益明显。

这一时期科技股业绩端出现一定改善，但公募基金对科技板块的持仓仍在大的下降周期中，微观层面对行情支持程度有限。从业绩端来看，在全球半导体上行周期的背景下，这一时期科技股业绩端出现一定改善。2017年Q1-Q2 TMT50指数单季度净利润增速均在45%以上，明显超出同期全市场净利润增速。但从2017年Q3起，随着这一轮半导体周期逐步进入顶部区间，科技股业绩优势也在逐步消失。2017年Q3 TMT50指数单季度净利润增速下滑至14.5%，已低于大盘平均水平；Q4净利润增速进一步下行至-81.2%，业绩端的大幅跳水也确认本轮科技股行情宣告结束。从基金持仓水平来看，2015年Q4以来公募基金对科技板块的持仓整体处于大的下降周期中，持仓比例从2017年Q2的24.3%下降至Q4的22.9%，微观层面对行情的支持程度有限。

1.5 2019.6-2020.2科技股行情：5G元年+自主可控

2019年6月至2020年2月科技股相对大盘存在明显超额收益，期间电子、计算机领跑市场，随着2020年2月底市场快速下行，科技股行情结束。在本轮行情启动前，科技股在经历2019年初的一波上涨后已经出现明显回调，板块逐步回归至合理区间。2019年6月至2020年2月科技股再次成为市场主线，期间TMT50指数涨幅达到79.3%，而同期万得全A仅小幅上涨17.9%，科技股相对大盘存在明显的超额收益。从行业看，这一时期成长风格的电子、计算机行业领涨，涨幅分别达到103.4%、53.6%，位居各行业涨幅前两位。同属科技板块的传媒与通信同样表现良好，涨幅均超过25%，而周期、金融相关行业表现不佳，市场结构性分化特征明显。从细分行业来看，这一时期与自主可控、国产替代逻辑高度相关的集成电路、半导体材料、电子零部件制造等细分行业涨幅优势更明显，上涨幅度均超过140%。随着新冠疫情在全球范围内的爆发导致欧美股市出现一波急跌，A股在2020年2月底同样再次进入下行通道，本轮科技股行情宣告结束，相对大盘的超额收益不复存在。

科技创新作为经济增长新动能的重要性日益凸显，叠加支持科技发展的政策利好不断释放，为本轮科技行情奠定基础。从宏观经济角度来看，这一时期支撑科技股行情不断强化的原因有两点，一方面在经济高质量发展的要求下，科技创新作为经济增长新动能的重要性日益凸显。此前我国经济对基建、地产投资依赖严重，在面临杠杆率和债务压力多重掣肘下增长逐渐乏力。

同时，受中美贸易摩擦影响，一系列“卡脖子”技术问题突出。在此背景下，我国突破重点领域核心技术的垄断，培育经济新动能是高质量发展的必经之路。2019年8月《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》对科技创新领域做出了部署，提出大力发展战略性新兴产业并指出发展5G、人工智能、网络空间科学与技术、生命信息与生物医药技术4个领域。

国家鼓励科技创新的政策不断出台，资源逐渐向科创领域倾斜。另一方面，科创板的正式开板同样助力科创企业发展，多层次资本市场的构建为本轮科技行情奠定了制度基础。2019年7月科创板正式开板，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持高新技术产业和战略性新兴产业，在此背景下科技股向上态势进一步被强化。

5G引领的新一轮科技产业周期开启，叠加中美冲突背景下自主可控和国产替代逻辑的不断强化，科技引领的结构性行情持续演绎。从中观角度来看，2019年5G建设明显提速，标志着以5G为核心的新一轮科技产业周期正式开启。2019年6月，工信部正式向中国移动等四家电信运营商发放5G商用牌照，我国正式进入5G商用元年。与此同时，5G牌照发放后相关基础设施建设也开始全面提速。7月，5G终端手机陆续上市。9月7日，11个城市5G基站建设表出炉。9月19日，华为Mate30 5G手机发布，得到了市场的高度关注。同时，三大运营商5G投资预算公布，均高于年初指引。5G引领的新一轮科技产业周期的来临使得市场对科技板块的关注度不断提升，点燃了这一轮的科技股行情。

此外，2019年开始中美在科技领域摩擦不断，华为事件使得自主可控和国产替代逻辑在A股不断强化。2019年5月16日，美国将华为列入实体清单，在未获得美国商务部许可的情况下，美国企业将无法向华为供应产品。实体清单事件对华为打击巨大，华为手机失去了高通芯片的使用权和安卓系统更新的访问权。在此背景下，国家对科技创新独立自主的诉求愈发强烈，自主可控和国产替代逻辑成为A股主线，拉动集成电路、半导体材料等相关行业成为市场热点。

产业周期支撑科技股业绩优势不断显现，基金持仓的相对低位助力科技板块微观结构的持续改善。从微观层面来看，在新一轮科技产业周期的催化下，这一时期科技股的业绩优势不断显现，连同估值的抬升形成了典型的戴维斯双击行情。具体来看，2019年Q1起TMT50指数净利润增速就高过万得全A，2019年Q2-Q4 TMT50/万得全A净利润同比增速分别为12.6%/3.9%、17.1%/6.9%、5.0%/-2.0%。特别是在2019年Q4全市场业绩增速转负的背景下，科技股仍可保持业绩的高增，体现出科技板块景气度的持续提升。

此外，在本轮科技股行情启动前，机构投资者对科技板块的持仓比例处于相对低位，而在行情开始后基金对科技板块的大幅加仓同样助推了科技股的向上态势。2019年Q1科技板块占基金持仓的配置比例为18.95%，已处于2013年Q2以来的新低。在行情启动后，科技板块占基金持仓的比例从2019年Q1的18.95%一路上行至2020年Q1的29.71%，比重提升10.76个百分点。

1.6 科技股能否崛起

五次科技股跑赢市场的行情均能找到产业层面上的强劲驱动，即产品的创新和新技术以点带面的应用，科技周期往往起决定性作用。2009年7月至2010年11月的成长科技行情，标签是苹果产业链的开端，3G版Iphone进入中国后苹果产业链崛起，给科技股带来明确的成长蓝图。2013年1月至2013年7月的成长科技行情，标签是移动互联网的爆发，移动互联网发展的重心向下游内容领域延伸，2013年成为手游元年、国产电影元年、视频付费元年，产业趋势及商业逻辑得到反复加强。2015年1-5月的成长科技行情，“互联网+”浪潮向全行业各领域广泛渗透，内容领域红利持续释放。2017年4-11月的科技股行情，核心逻辑是2017年半导体产业迎来爆发式增长，叠加当年iPhone X发布，智能手机进入人脸识别时代。2019年6月至2020年2月的科技股行情，核心逻辑是5G元年叠加贸易摩擦背景下的自主可控，国产替代逻辑不断强化。整体而言，产业层面的逻辑是每一次成长科技行情的灵魂，每一波持续的科技股行情都能找到产品或内容上的创新。

从科技股超额收益、广度以及持续时间三个因素判定，科技股行情强度2015＞2010＞2013＞2019＞2017，决定因素有三点，分别是科技周期的广度、流动性环境以及科技创新层面的政策，其中第一点是核心，后两点可以起到锦上添花的作用，但并非必要条件。从过往五次科技股行情持续时间、细分行业涨幅以及分化程度来看，去除掉2015年泡沫化的行情，余下的四次中，2010、2013年科技股行情持续时间较长、细分行业超额收益更大、基本是普涨的格局，2019年次之，2017年科技股持续时间较短、细分行业超额收益相对较低、分化最大，决定因素总结来看有三点。

一是科技周期的广度，2010年和2013年智能手机、移动互联网的演进实现了从0到1的跨越，极大改变了生活场景，而2019年5G缺少杀手级的产品和应用，2017年半导体的景气周期中，应用端受益不大。二是流动性的环境，流动性偏宽松可以起到锦上添花的作用，但非决定因素。2010年流动性环境较2013年更好，因此2010年成长科技表现更好，2019年8月全球开启降息潮之后科技股显著受益，而2017年流动性的逐步收紧使科技股在风格层面上并不占优。三是政策对于科技创新、新兴产业的扶持，如2010年的战略新兴产业、2013年的科技创新大会、2015年的双创、2019年的自主可控都体现了政策对科技创新的阶段性倾斜。

短期科技股仍将受益于流动性和政策两方面的催化因素，但持续的科技股行情通常需要杀手级的应用或者产品，但目前尚未形成以点带面的格局，因此科技股将逐步分化，景气程度较好、新产品预期较强的分支有望持续跑赢。站在当前时间点，我们倾向于将TMT50（主要是深交所上市的科技股）以及上证TMT（主要是上交所上市的科技股）中的成分股作为所有科技股的样本，共计100只。

从目前科技股的权重构成来看，集成电路、软件开发、电子系统组装、显示器件以及电子零部件制造合计占到所有科技股60%的权重，是科技股的核心赛道。近一个月以来，表现较好的细分行业分别为集成电路（22.5%）、电子零部件制造（17.5%）以及软件开发（9.6%），显著跑赢同期沪深300（2.2%）以及万得全A（4.8%），短期政策以及产业上的催化剂是核心因素，如5月底的两院院士大会、持续发酵的缺芯困局、华为鸿蒙系统的发布以及VR/AR等下一代电子产品的创新加速。此外，流动性环境的宽松也给近期的科技股行情起到了锦上添花的作用。从后续的演绎来看，短期科技股仍将存在流动性和政策两方面的催化因素，但持续的科技股行情通常需要杀手级的应用或者产品，但目前尚未形成以点带面的格局，因此科技股将逐步分化，景气程度较好、新产品预期较强的分支有望持续跑赢。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

5月经济数据全部公布，经济呈现有韧性的下行，结构有所改善。国内流动性波澜不惊，美债收益率大幅波动，通胀预期显著下修。风险偏好受海外流动性变化的影响有所回落，需要警惕中美关系中结构性的新变化。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

5月经济数据全部公布，经济呈现有韧性的下行，结构有所改善。5月经济数据全部公布，内需部门整体好于4月，固定资产投资两年平均增速4.2%，高于4月的3.9%。分部门来看，基建、地产有所下行，其中地产投资下行幅度较大，制造业投资单月增速上行，累计增速转正。消费两年平均增速为4.4%，略高于4月的4.1%，消费恢复速度偏慢但仍有空间。服务业和消费呈现的趋势基本一致，5月服务业生产指数较4月有所抬升，但仍同去年四季度的峰值有一定距离，表明国内点状疫情依然对服务业恢复有制约。整体而言，经济高点基本确认，后续呈现有韧性的回落，结构上有所改善，顺周期的部门仍在修复。当前外需以及内需中的地产仍是主要的支撑，下半年仍是引擎切换的格局，内需部门受前期社融大幅下降的影响面临下行压力，外需部门的景气程度将决定经济下行的性质。

国内流动性波澜不惊，美债收益率大幅波动，通胀预期显著下修。从近期国内流动性的变化来看，本周十债利率维持在3.1%-3.15%的区间窄幅波动，短端资金价格有所上行，但也基本处于对应的政策利率下方，央行依然维持边走边看的政策基调，从7月开始MLF续作压力将增大，在此之前银行间流动性相对充裕。海外方面，美债收益率剧烈波动，在6月美联储议息会议释放鹰派信号之后一度逼近1.6%，但随后又显著下行。实际利率在此期间明显上行，但通胀预期下行的幅度更大，受加息预期抬升的影响，市场倾向于认为一旦美联储意识到通胀的严重性，会提前或加快加息的频率，因此通胀预期显著下修。

风险偏好受海外流动性变化的影响有所回落，需要警惕中美关系中结构性的新变化。过去一周在海外流动性出现扰动的背景下，风险偏好有所下行，成交量降低，外资流入减缓。外部环境方面，G7以及拜登和普京的会谈并未出现超预期的增量信息，总体而言，G7会议发布的联合声明指责中国，这是美西方最系统指责中国以及干涉中国事务的一次，但涉及到的地缘议题都是老话题，明显由美国主导，语气缓和了很多。而拜登同普京的会谈也早于预期结束，两人同意为未来军控和降低风险奠定基础，恢复在华盛顿和莫斯科互驻大使，但仍存在重大分歧。拜登上台之后对华政策一改特朗普时期的基调，意在拉拢盟友，强调意识形态，需要警惕一些结构性的新变化，包括新冠溯源、美国产业政策的转变等方面。

2.2 6月行业配置：首选有色金属、国防军工、非银金融

行业配置的主要思路：短期搏弹性，长期做景气。5月市场表现活跃拾级而上，主要宽基指数均突破前期震荡箱体。其中，科创50领涨4.83%，创业板指上涨4.56%，沪深300上涨3.86%，上证指数上涨4.47%并收于3600点。主要指数自3月底以来持续反弹，不断接近前期高点。从行业表现来看，5月国防军工、食品饮料、非银金融、采掘、休闲服务等板块领涨，前期超跌以及高弹性板块集体表现强势。钢铁、农林牧渔、建筑材料、轻工制造、家用电器等前期强势板块表现相对较弱。

展望6月，风险偏好的提升无疑是行情的主要驱动力，市场对“大庆”前的维稳预期、国债利率的下行、以及大宗商品下行对通胀预期的缓解等多重因素都是主要的上行风险，而经济数据与政策面的平稳则为风险偏好的提升奠定重要环境基础。与此同时，我们不应忽视中美关系变化引致的下行风险，以及大宗商品价格的超预期变化。整体来看，我们对6月维稳行情阶段相对乐观，建议适当增配前期超跌以及高弹性板块，例如非银、国防军工、计算机、电子等。长期仍应围绕高景气与低估值两条主线布局，具体包括，1）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；2）关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的有色金属、化工等板块;3）长期景气方向，包括新能源、新能源和智能汽车、医药生物、食品饮料、半导体等。6月首选行业有色金属、国防军工、非银金融。

本文选编自“方正证券研究所”，作者：胡国鹏、袁稻雨、刘阳 ，智通财经编辑：张金亮。