写在前面
近期叮咚买菜(DDL.US)、每日优鲜(MF.US)向美国证券交易委员会提交了IPO招股书，分别将于纽约证券交易所和纳斯达克挂牌上市。我们将深入分析两家公司，并对于目前生鲜电商模式进行剖析。
前置仓模式行业平均利润率为-30%，收入盈利转化需提升复购率和客单价
现阶段生鲜电商行业处于多种商业模式共存的局面，其中前置仓、店仓一体化主要布局在一二线城市，消费人群主要以一二线城市白领为主；而社区团购模式主要满足下沉市场用户需求。前置仓相较于中心仓，在产品品质和配送方面具备优势，然后对于需求预测以及早期投入压力较大；履约能力、库存管理、供应链能力成关键要素。目前行业整体均为亏损状态、净利率在-30%左右。其中：1）毛利率：不足20%，仅为15%左右，整体毛利率在不断提升；按照超市大卖场毛利率，行业毛利率上限在30%；2）履约成本：收入占比在30%左右，其中前置仓储和配送成本占比达到50%；3）销售费用率：在10%左右，广告费用占比50%左右。
二者均为亏损状态、且亏损扩大，每日优鲜用户价值略高
对于前置仓模式下，需重点关注履约成本、毛利率、客单价等核心指标。对比分析两家公司，其中：1）叮咚买菜营收从2019年仅为每日优鲜的六成，上升为今年第一季度的38亿元，对应每日优鲜的2.5倍；叮咚买菜的亏损大约是每日优鲜的两倍。2）2020年叮咚买菜的GMV是每日优鲜的不到两倍。2020年叮咚买菜的订单数约为每日优鲜的两倍多；从每单收入来看，每日优鲜约为叮咚买菜的1.6倍，客单价也更高、接近百元。3）行业整体议价能力提升、毛利率近20%，净利率达到-30%。叮咚买菜仍积极扩张，每日优鲜从C端拓至B端。叮咚买菜市值高达376亿元，每日优鲜估值30亿美元+。
每日优鲜前置仓即时零售排名第二（市占28%），社区零售多维布局
公司首创前置仓即时零售业务，（A+B）xN的社区零售多维布局，通过高效的运营体系，90%的生鲜实现产地直采，极速达业务提供4300+SKU、次日达业务提供20000+SKU。生鲜产品平均周转天数为1.8天，2.5%库存平均损耗率，94%的SKU在5点晚高峰之后仍在售，退款率仅有0.6%。公司GMV2020年排名第二；同时，2020年每日优鲜在中国前置仓即时零售行业的市场份额为28%。2020年营收达61亿元，净亏损区间缩窄、盈利能力提升，2018-2020年营收CAGR达到31.47%。公司从C端拓展至B端，定位社区零售数字化平台，智慧菜场业务已成为每日优鲜颇具竞争力和变现力的新赛道。
叮咚买菜主打生鲜食材、前置仓超过1000个，营业额成倍增、2020年超百亿元
公司深耕社区线上零售，2021Q1拥有150万会员，已成功地将业务扩展到全国29个城市，其中5个城市已实现并保持了每月超过1亿元的GMV。营业额成倍增长、2021Q1营收38亿元，净亏损同步扩大，2021Q1公司的净亏损为13.85亿元。公司在长三角大都市排名第一，2020年叮咚买菜市场份额为10.1%；运营具有成功扩张的高度可复制性。
社区零售线上渗透率达到20.9%，前置仓模式2025年市场规模有望达到3068亿元
2020年我国社区零售市场规模达到11.9万亿元，其中生鲜5.0万亿元，快消品6.9万亿元，预计2025年达到15.7万亿元、CAGR为5.74%。食品为最大的产品类别、2020年市场份额33.1%，超市（占比37.4%）和生鲜市场份额领先。移动互联网的渗透和发展下，线上渗透率达到20.9%，我国线上社区零售后续增速可达20%以上。伴随着目标消费群体的消费能力和品质支付意愿不断增强，前置仓市场后续增速可期，预计2020-2023年CAGR达到59.5%、2025年市场规模有望达到3068亿元。
风险提示
行业竞争加剧，消费者认知转变风险，监管政策风险
01 写在前面：每日优鲜、叮咚买菜双双赴美上市，探生鲜电商模式
6月9日，叮咚买菜、每日优鲜均向美国证券交易委员会(SEC)提交了IPO招股书，分别将于纽约证券交易所和纳斯达克挂牌上市。此次上市中，叮咚买菜的股票代码为“DDL”，承销商包括摩根士丹利、美银证券、瑞信。每日优鲜的股票代码为“MF”,承销商包括摩根大通、花旗集团(C.US)、中金公司(03908)、华兴资本(01911)等。我们将深入分析两家公司，并对于目前生鲜电商模式进行剖析。
02 前置仓即时零售第二（市占28%），社区零售多维布局
2.1.公司定位：首创前置仓即时零售业务，（A+B）xN的社区零售多维布局
每日优鲜成立于2014年10月，于2015年在国内首创前置仓即时零售业务，截至2021年3月31日，每日优鲜已在中国16个城市（4座一线城市以及12座二线城市）建立了631个前置仓，累计交易用户超3100万。2021年3月，每日优鲜宣布了多业态布局战略，希望打造成“中国最大的社区零售数字化平台”。旗下超4300款极速达商品平均39分钟送达，满足消费者对即时、优质的生鲜及快消产品的消费需求。
每日优鲜将它的业务模式分成三块：前置仓即时零售、智慧菜场和零售云。
（1）前置仓（DMW）即时销售模式
在一二线城市，每日优鲜首创“前置仓”模式，为16个城市的数千万家庭提供了“超4000款商品，最快30分钟达”服务；
（2）智慧菜场业务
2020年下半年，每日优鲜推出智慧菜场业务，主要模式是获取菜市场经营权，通过改造场地布局、优化商户组合并引入新业态，为商户提供包括电子支付、在线营销、CRM工具和业务规划在内的SaaS服务包，以此帮助智慧菜场的商户将线下顾客转化为线上私域流量，通过线上交易平台，实现进一步电商业务增收。
（3）零售云业务
于2021年启动了零售云业务，用在垂直零售领域积累的核心技术能力，来进一步赋能社区零售行业参与者尤其是线下商超实现数字化升级。其主要目标客户是长尾中小型商超，这些企业占到了中国超市行业80%以上的市场份额。
IPO前，管理层持股比例20.2%，拥有投票权75.6%；其中，创始人兼CEO徐正持股15.3%，拥有投票权74.1%。老虎环球基金持股为12.4%，拥有3.8%的投票权；国信金控持股8.7%，拥有投票权2.7%；腾讯持股为8.1%，拥有2.5%的投票权。
2.2. 业务模式：前置仓即时零售第二（市占28%），有效用户持续增长、达到790万名
根据艾瑞咨询的数据，从GMV来看，每日优鲜于2018年和2019年在中国前置仓即时零售行业中排名第一，2020年排名第二；同时，2020年每日优鲜在中国前置仓即时零售行业的市场份额为28%。
有效用户（毛利为正）达到790万名，重复购买率达到70%以上，核心用户（至少一个月下单4次及4次以上的用户）数量占比达到20%以上。每日优鲜整体用户数量、订单量以及销售额均保持稳定的增长，每日优鲜前置仓即时零售的平均客单价为94.6元。其中：
（1）用户规模
2018年~2020年以及截至2021年3月31日的12个月，分别拥有510万、720万、870万和790万名有效用户。截至2021年3月31日止三个月，公司用户12个月和24个月的重复购买率分别为71.1%和76.0%。
（2）客单价水平
截至2021年3月31日止十二个月，每位有效用户的年度支出从2018年的558.0元增加到2019年的690.4元、2020年的712.8元和705.8元。公司共计销售了2.453亿、4.504亿、5.549亿件商品。其GMV从2018年的47.259亿元增长到2020年的76.147亿元（11.622亿美元），复合年增长率为26.9%。有效用户应占GMV从2018年的28.360亿元增至2019年的49.519亿元、2020年的61.840亿元（9.439亿美元）。每日优鲜前置仓即时零售的平均客单价为94.6元。
（3）核心消费群体壮大
公司核心用户数量占交易用户的百分比从2018年的约14.9%增加到2019年的17.3%，进一步增加到2020年的21.1%。截止2021年3月31日的12个月，每日优鲜核心用户（期间至少一个月下单4次及4次以上的用户）年贡献营收高达2106元。
2.3. 业绩表现：2020年营收达61亿元，净亏损区间缩窄、盈利能力提升
2018-2020年营收CAGR达到31.47%，2021年Q1实现15.302亿元。每日优鲜2018年~2020年营业收入分别为35.47/60.01/61.30亿元；2021年一季度为15.30亿元，对比上年同期则为16.9亿元。
2020年净亏损区间有所收窄，2018年每日优鲜净亏损22.316亿元，2019年和2020年亏损分别为29.094亿元、16.492亿元。截止2021年3月31日的一个季度，每日优鲜净亏损6.103亿元。2018年、2019年和2020年，每日优鲜的调整后净亏损（非GAAP标准）分别为22.159亿元、27.77亿元、15.897亿元，三年累计净亏损65.826亿元。截止2021年3月31日的一个季度，每日优鲜调整后净亏损为5.984亿元。
盈利能力逐步提升，2020年毛利率上升至19.42%。每日优鲜2018年和2019年毛利润分别为3.04亿元和5.21亿元，2020年增长128.5%，达到11.904亿元。截止2021年3月31日的三个月，每日优鲜的毛利为1.89亿元。毛利率水平从2018年的8.57%上升至2020年的19.42%。
费用管控得当，履约成本（25.72%）、销售费用率（9.61%）逐步下降。造成两家公司亏损的主要原因都在于履约成本过高。每日优鲜2018年~2020年履约成本分别为12.393亿元、18.330亿元、15.769亿元，每日优鲜的履约费用率（履约成本占净营收比）逐年降低，从2018年的34.9%持续降至2020年的25.7%。除此之外，销售费用主要系广告、营销推广等，2018年~2020年及2021年一季度，每日优鲜在销售费用方面的支出分别为7.955亿元、7.4亿元、5.892亿元以及1.676亿元，占当期营业收入的比例分别为22.4%、12.3%、9.6%以及10.9%。
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本文编选自微信公众号“诸海滨科新先声”，作者：安信诸海滨团队；智通财经编辑：楚芸玮。
