摘要
全球类滞胀格局初步形成，但4月以来是“滞”与“胀”之间的缓和期
全球类滞胀格局初步形成，但资产价格尚未完全呈现投资时钟里的类滞胀状态，反而4月以来资产价格出现普涨。我们倾向于认为4月以来是“滞”与“胀”之间的缓和期，经历2-3月缩减恐慌预演，市场对于通胀已经有一定预期，但“通胀是暂时的”短期还无法被证伪或证实。而市场对全球经济见顶的预期才刚刚开始，权益、商品与澳元等风险资产仍在定价债券收益率下行带来的流动性担忧缓解。但从历史来看，这种缓和期难以持续太 久，例如2010Q2与2020年初，美债都是率先定价全球经济放缓，风险资产继续上涨，但随着全球经济放缓信号更加明显，风险资产开始跟跌。
下半年美国核心通胀超预期的三个逻辑
我们认为美国核心通胀的高度与持续性将在下半年超预期：(1)服务价格将重演商品供需错配的逻辑。(2)房价向房租传导叠加疫情改善，房租将从核心通胀拖累项变为显著加分项。(3)扭曲的美国劳动力市场，随着疫情改善以及各州失业补助政策陆续收紧，工资通胀将归来。
7-8月是真正的缩减恐慌重点观察时点
美联储脱离基本面的宽松政策主要依据是疫情不确定性、通胀是暂时的以及就业市场较差，但是这3点在7-8月将相继得到证实或证伪，预计单月200万左右非农与持续实质性飙升的核心通胀会同时出现，美联储就业 与通胀双目标完成进度可能会大超预期，加息预期可能进一步大幅提前，真正的缩减恐慌会来临。资产价格会呈现类似1966年的特征：美国经济见顶， 核心通胀触底快速回升后，商品高位震荡、股债双杀。
真正的紧缩冲击是黄金下一个买点
今年1-3月的经验表明紧缩冲击是对黄金无疑不利的，但从历史来看，黄金上涨趋势在紧缩周期里未被破坏的案例并不少见。美国房地产市场能够维持高景气，群体免疫之后服务业还有滞后修复空间，租金与服务价格上涨将推动核心CPI回升。但全球经济见顶回落趋势才刚刚开始，形成持续压制长端利率的力量，虽然联储紧缩动作会使前期被低估的利率快速抬升，但由于美联储动作过于滞后，将导致紧缩没有很好的匹配基本面，那么在紧缩冲击充分price in之后，长端利率有望重回逐步下行通道。因此，在真正的紧缩冲击后，将再度出现“长端利率下行+通胀实质性上行”的有利组合，届时黄金有望重回上行趋势。同时，我们建议关注未来美债收益率曲线的变化，历史上，收益率曲线出现倒挂时，往往会出现黄金比较好的买点。
风险提示：全球疫情超预期;疫苗效果不及预期
正文
我们在前期报告《60年代美国的启示：失控边缘的通胀》里成功预判到美国通胀会大超预期，随着3-5月美国CPI、PPI数据披露，市场对于通胀已经有一定预期了，但对于通胀的持续性还存在分歧，尤其在5月下半月以来黑色商品价格出现明显下跌以及通胀低基数效应过去后。对原有框架进行更新后，我们认为在供需错配、 房租上涨以及工资通胀等因素驱动下，下半年通胀的热点会从商品通胀切换至美国核心通胀，而核心通胀才是美联储关注的政策目标。6月是紧缩预期的“酝酿期”，7-8月可能是真正“缩减恐慌”的来临，黄金价格承受回调压力，但从历史来看，黄金上涨趋势在紧缩周期里未被破坏的案例并不少见。
我们认为下半年核心CPI实质性回升，而全球经济见顶回落趋势才刚刚开始，这将形成持续压制长端利率的力量。虽然联储紧缩动作会使前期被低估的利率快速抬升，但由于美联储动作过于滞后，将导致紧缩没有很好的匹配基本面，那么在紧缩冲击充分price in之后，长端利率有望重回逐步下行通道。因此，在真正的紧缩冲击后，将再度出现“长端利率下行+通胀实质性上行”的有利组合，届时黄金有望重回上行通道。
一、全球类滞胀格局初步形成，但4月以来是“滞”与“胀”之间的缓和期
全球类滞胀格局初步形成，债券与黄金率先定价全球经济放缓。美国4月CPI大超市场预期，而各类价格调查指标显示美国通胀压力仍未消退，市场对通胀压力上升这一点没有太大分歧。美国银行5月基金经理调查问卷显示，市场对全球经济预期从4月的历史高位拐头向下，如果对比该预期数据与美国PMI，可以发现两者在拐点上高度吻合，这与4月以来中国、美国、欧洲国债收益率相继下行一致，尤其是4月以来美债利率多次出现“买预期，卖事实”的现象，5月12日美国CPI数据以及6月3日美国ADP就业数据均大超预期，但美债收益率并未持续向上突破创新高，反而在后续交易日出现大幅下行，近期美债收益率技术上已经向下破位，反映当前美债收益率下行力量很强，我们认为这种力量主要来自于全球经济放缓。
同时，黄金在2020年8月-2021年3月一度下跌19.2%，而2020年8 月-2021年1月流动性整体宽松并未出现明显的紧缩预期，前期压制黄金的主要因素是经济复苏驱动远期实际利率上行，从这个角度来看，2021年4月以来黄金出现14%左右的上涨大概率也是在定价全球经济放缓。
全球经济放缓的主要原因是价格快速上涨冲击企业生产以及中国经济放缓。价格正常斜率上涨一般是企业盈利改善的特征，但价格高斜率上涨反而会显著增加中下游企业成本压力并滞后冲击企业需求，中下游企业需 求又反过来制约上游企业生产。从美国历史数据来看，当第T期ISM制造业PMI物价指数快速上涨后，第T+12期ISM制造业PMI往往将见顶回落。
从经验规律交叉验证，金融危机后，中国经济拐点处领先全球经济 3个月左右，考虑到疫情错位导致中国经济领先全球2个月重启，本轮中国经济在去年11月触顶，那么全球经济很可能在今年4月左右触顶，只不过不同国家之间疫情与疫苗接种进程存在分化，导致本轮经济见顶顺序从比较典型的“中国->欧洲->美国”变为“中国(2020.11)->美国(2021.4)->欧洲(预计 2021.5)”，美元指数4-5月的大幅回落正是反映欧美经济见顶顺序出现了变化。
当前是“滞”与“胀”之间的缓和期，资产价格处于友好窗口。虽然全球类滞胀格局初步形成，但资产价格尚未完全呈现投资时钟里的类滞胀状态，反而4月以来资产价格出现普涨。我们倾向于认为当前是“滞”与 “胀”之间的缓和期，如何理解这点?经历2-3月缩减恐慌预演，市场对于通胀已经有一定预期，但“通胀是暂时的”短期还无法被证伪或证实。而市场对全球经济见顶的预期才刚刚开始，并且债券与黄金率先定价全球经济见顶，权益、商品与澳元等风险资产仍在定价债券收益率下行带来的流动性担忧缓解。
但从历史来看，这种缓和期难以持续太久，例如2010Q2与2020年初，美债都是率先定价全球经济放缓，风险资产继续上涨，但随着全球经济放缓信号更加明显，风险资产开始跟跌。
二、下半年美国核心通胀超预期的三个逻辑
虽然上半年美国通胀预期升温一度对全球市场造成一定冲击，但美联储对于通胀容忍度也在上升，美联储一直认为通胀是暂时的，但我们认为美国核心通胀的高度与持续性将在下半年超预期，而核心通胀是美联储政策关心的，从三个逻辑来看下半年美国核心通胀到底有多高：
(1)服务价格将重演商品供需错配的逻辑。过去半年大宗商品价格创新高的核心原因之一是供需错配：需求端，美国顺周期财政刺激与经济重启大幅推升商品消费需求，2021Q1美国商品人均消费支出同比增长13.9%， 增速是疫情前的4倍;供给端，疫情虽然不是战争，但对全球供应链的破坏程度不亚于战争，虽然美国疫情改善以及疫苗接种加速，但疫情控制取决于全球疫情控制最薄弱的经济体，全球疫情与疫苗分配不均衡会导致供给短缺的问题难以很快得到缓解，实际上，摩根大通全球PMI供应商交付分项在2021年5月继续上升并超过2020年4月海外全面封锁时的水平，因此，供需缺口扩大之下，过去半年商品价格不断创新高。
对服务价格而言：需求端，相对于商品消费，服务消费支出较疫情前仍有较大缺口，2021Q1 美国人均服务消费支出增速仅为-1.7%，这主要是因为疫情限制了服务消费场景，而美国政府转移支付政策使得居民购买力仍然很强，2021年4月美国居民储蓄率为14.9%，处于历史高位，随着美国全面解封以及群体免疫目标逐步实现，预计下半年疫情不再是制约服务消费的因素，服务消费需求将显著回升。
供给端，2021年3月美国零售商库存增速为-7.4%，仍处于历史低位，而批发商和制造商库存已经回到疫情前水平，同时，美国疫情持续好转，但5月ISM非制造业PMI供应商交付分项从66.1大幅上升至70.4，根据制造业领先服务业复苏的逻辑，未来非制造业PMI供应商交付分项大概率还有提升空间。因此，美国逐渐走出疫情后，服务价格可能重演此前商品供需错配的逻辑，预计下半年服务价格将迎来主升浪。
(2)房价向房租传导叠加疫情改善，房租将从核心通胀拖累项变为显著加分项。次贷危机后，美国企业和政府部门加杠杆，而居民部门不断去杠杆，居民部门通过房地产加杠杆带动的信用扩张对通胀的影响更大。60年代中后期，美国居民资产配置房地产比重处于历史底部，只有22%左右，随着美国房地产周期开启，居民财富逐渐加配房地产，核心通胀随之而来。
疫情之后，由于超低利率刺激以及居民资产负债表在金融危机后逐渐恢复健康，美国房地产市场率先复苏，近期房地产销售略有降温主要受房屋供给不足影响，美国新建住房可供应月数降至4个月左右，与60年代中后期的低位接近，居民部门经历了金融危机以来漫长的去杠杆后，新一轮加杠杆周期有望开启。
从权重来看，CPI住宅分项占比42.4%，房租占核心CPI权重大致四成，过去1年CPI住宅分项处于下行寻底通道，是拖累核心CPI的主要分项，原因主要是疫情以及房价向房租的传导存在15个月左右的时滞，而这两个因素将在下半年出现逆转，预计CPI住宅分项将迎来1年左右的实质性(剔除基数影响) 快速上升期，从而带动核心CPI上升。
(3)扭曲的美国劳动力市场，工资通胀将归来。当前美国就业市场现状是“失业率高，招工难”，5月美国失业率为5.8%，而同期职位空缺率创新高，显示劳动力市场紧张。美国咨商会劳动力市场差异在今年以来快速上升，5月份达到34.6并超过了2019年33.2的平均水平，该指标表示认为 “工作丰富”的受访者比例与认为“工作难以获得”的受访者比例差值，历史上该指标与失业率走势高度负相关，表明当前美国人有信心找到工作但没有回归劳动力市场。
造成美国劳动力市场扭曲的原因在于，一方面，疫情影响了部分人就业意愿，另 一方面，美国直接向居民部门注资的政策导致领取失业补助比回归工作岗位的收入要高。以上这两个因素将在下半年出现逆转，一则美国群体免疫目标有望在7月左右实现，二则已经有21个州宣布将在6月收紧失业金救助政策，因此，预计下半年美国就业将出现快速改善，单月可能出现200万左右新增非农就业，失业率将快速下降并接近疫情前水平。
同时，在一个劳动力紧张的市场里，企业招工需要通过上调工资来实现，最近两个月非农不及预期但薪资增速超预期，随着下半年大量美国人回归劳动力市场，工资通胀将归来，而从历史来看， 核心通胀飙升往往是由于工资与名义价格螺旋式上升。
因此，下半年美国通胀的热点会从商品通胀切换至核心通胀，并且随着低基数效应过去后，核心通胀仍然能在3%以上的高位运行，届时美联储关于“通胀是暂时的”的言论将受到挑战，不排除会有更多官员改变对通 胀的观点。同时，美联储一直表示“有足够的工具来应对通胀压力的攀升”，但从历史来看，治理通胀比较成功的案例是保罗·沃尔克，因此若未来核心通胀大超预期，似乎美联储最终很难摆脱货币紧缩这条路。
三、7-8月是真正的缩减恐慌重点观察时点
7月是美联储对疫情担忧可能显著缓解的时间点。美联储之所以一直容忍通胀，还有一个重要原因是疫情 不确定性会冲击经济和就业市场复苏，但美国当前新冠疫苗至少接种一剂的人数占比达到50.4%，从以色列的经验来看，接种比例达到50%以后，疫情可以较好的得到抑制，以色列6月1日开始全面解封，从6月1日-10日的数据来看，暂未出现明显恶化的迹象，表明接种比例达到60%可能是支持全面解封的条件，从美国目前的接种进度来看，7月可能会接近60%这一目标，届时美国部分仍未完全解封的州有望重新开放，美联储对疫情不确定性的担忧也会显著缓解。同时，6月部分州收紧失业金发放政策，加上疫情缓解，可能导致 7月开始美国失业人员加速进入劳动力市场。
8月将验证通胀是暂时的还是实质性回升。5月可能是通胀数字意义上的峰值，随着低基数效应过去，通胀同比数据可能出现回落，但如果6-7月通胀环比维持较高增速，导致通胀同比下行速度慢于预期甚至二次冲高， 那么市场仍然会为通胀实质性(剔除基数效应)上行定价。一个案例是2017Q1中国PPI同比见顶，但商品价格上涨导致PPI新涨价因素不弱，企业盈利好于市场预期，十年期国债收益率在2017年呈现上行趋势。我们预计下半年核心CPI环比仍然强劲，核心CPI同比将持续高位运行，在8月拿到7月通胀数据后，将验证通胀是暂时的还是实质性回升。
综合来看，美联储脱离基本面的宽松政策主要依据是疫情不确定性、通胀是暂时的以及就业市场较差，但是这3点在7-8月将相继得到证实或证伪，预计单月200万左右非农与持续实质性飙升的核心通胀会同时出现， 美联储就业与通胀双目标完成进度可能会大超预期，真正的缩减恐慌会来临，加息预期可能进一步大幅提前。
股债相关性转正是通胀回归的表现，1966年是2021H2某段时间资产价格缩影。2-3月股债双杀，4-5月股债齐涨，股债相关性转正，反映资产价格已经对流动性极度敏感，任何冲击流动性的因素都能使资产价格波动加剧。美国去年以来进行的MMT实践虽然帮市场与经济暂时渡过了难关，但其约束在于通胀，1.6%的十年期美债收益率在历史上并不高，关键在于市场正从交易通胀预期变为交易对通胀的担忧，在“通胀超调->宽松受制约 ->市场波动率加大”的传导链条下，能够触发市场波动的本质并不是国债收益率，而是对美联储如何应对过去十年没有经历过的通胀的担忧。我们认为随着下半年美国核心通胀与就业双目标超预期，资产价格会呈现类似1966年的特征：美国经济见顶，核心通胀触底快速回升后，商品高位震荡、股债双杀。
四、真正的紧缩冲击是黄金下一个买点
我们前期报告《2010年的指引：全球基钦周期共振下行即将开启》成功预判到黄金上涨空间打开，而我们认为7-8月是真正的缩减恐慌重点观测窗口，届时黄金难免受到冲击，但问题在于，紧缩冲击后，是否真的意味着黄金沦为一个需要持续规避的资产?我们认为不是这样，反而紧缩冲击后，黄金下一个较好的买点将会出现。
黄金分析框架的实际利率维度。黄金与美债实际利率负相关，这里的实际利率我们使用的是“名义美债利率-CPI”而不是TIPS来衡量：其一，TIPS对标黄金至少需要看远期曲线，否则会在过去半年高估黄金的点位。其二，TIPS的内部组成比较复杂，流动性溢价、通胀风险溢价很难单独预测。其三，本轮QE美联储明显加大对TIPS购买力度，一定程度扭曲了TIPS收益率走势。我们通过预测名义美债利率与美国CPI来分析金价走势，从历史来看，金价的大级别拐点与“名义利率-CPI”基本保持一致。
黄金分析框架的周期维度。从长周期来看，在经济繁荣期，在商品属性的催化下，黄金价格更多是跟随商品周期运行，例如2004-2011年。但在经济低迷期，全球央行放水，黄金更多受益于信用对冲属性，体现为黄金对名义利率变得极为敏感，商品属性反而会压制金价表现。黄金信用对冲属性在2019-2020年表现得淋漓尽致， 黄金与CRB综合指数相关系数达到过去20年最低。2019-2020年全球央行降息潮，美联储给出YCC预期，黄金价格在2020年8月初创历史新高，但当时商品价格也只是回到疫情前水平。但前期名义利率下行透支了金价上涨空间，2020年8月后商品大涨引发利率中枢的小幅抬升便可让黄金陷入震荡。
参考2021年1月，紧缩冲击将是金价回调的催化剂。黄金3月底以来的这波上涨完美演绎“滞”与“胀” 之间的缓和期，但缓和期难以持续太久。美债率先定价全球经济放缓，而美国CPI加速攀升，黄金迎来了“美债 收益率下行+美国通胀快速上行”的最有利组合，实际上，2020年6-8月黄金在这种组合下迎来主升浪并创出历史新高。但需要注意的是，“利率下行+通胀上行”这种不常见的组合通常来自于美联储对通胀与经济复苏较高的容忍度，而从历史来看这种组合往往难以持续太久，2020年8月后美债利率触底回升，CPI在1.2%-1.4%之间徘徊，金价见顶回落。
紧缩预期是否会再次冲击金价?我们认为可以参考2021年1月6日美联储公布2020年12月货币政策会议纪要之后的黄金走势，当时美联储首次在纪要里提到缩减QE，随后美债收益率向上破位并快速上行，进而导 致金价一路跌到1676美元。会议纪要提及缩减QE只是金价回调的催化剂，根本原因还是美债收益率相对基本面明显低估，我们模型显示当前十年期美债收益率合理位置在2.5%左右，当前美债收益率依旧处于低估状态， 因此如果今年下半年出现真正的紧缩冲击，美债收益率补涨，4月以来“美债收益率下行+美国通胀快速上行” 的组合将被打破，金价有回调压力。
今年1-3月的经验表明紧缩冲击是对黄金无疑不利的，但问题在于，如果下半年真正的紧缩冲击出现，黄金是否会再次出现一个较好的买点?首先，从历史来看，黄金在加息周期中不跌反涨的案例并不少见，我们选 择其中两个典型案例来分析：
(1)1978-1979年加息周期并未破坏黄金上涨趋势。1978H2开始美国经济见顶回落，美债收益率在这轮加息周期回升较为缓慢，同时，美国出现一轮严重通胀，导致这轮加息周期长端利率上行幅度远远小于通胀上行幅度，实际利率降至历史低位，金价上涨趋势并未因为加息而破坏。
(2)2004-2006年加息周期前半段出现“长端利率中枢下行+通胀上行”组合，黄金上涨趋势未被破坏。2004-2006年美国经济整体处于类滞胀状态，同时全球PMI自2004年下半年见顶回落，市场对经济的悲观预期导致十年期美债收益率在加息前半段反而出现震荡回落之势。与此同时，美国房地产市场在经济中一枝独秀，而中国的崛起增加了大宗商品需求，原油等商品价格出现大涨，这两个因素推升了美国CPI趋势性回升。经济内部与外部分化导致加息周期前半段出现“长端利率中枢下行+通胀上行”的罕见组合，同时，收益率曲线快速平坦化并在2006年出现倒挂。在加息周期后半段，由于经济仍然疲弱，长端利率上行缓慢，而通胀加速回升， 黄金出现新一轮主升浪。
真正的紧缩冲击是黄金下一个买点。站在当下，美国房地产市场能够维持高景气，群体免疫之后服务业还有滞后修复空间，租金与服务价格上涨将推动核心CPI回升。但全球经济见顶回落趋势才刚刚开始，形成持续 压制长端利率的力量，虽然联储紧缩动作会使前期被低估的利率快速抬升，但由于美联储动作过于滞后，将导致紧缩没有很好的匹配基本面，那么在紧缩冲击充分price in之后，长端利率有望重回逐步下行通道。因此， 在真正的紧缩冲击后，将再度出现“长端利率下行+通胀实质性上行”的有利组合，届时黄金有望重回上行趋势。
同时，我们建议关注未来美债收益率曲线的变化，历史上，收益率曲线出现倒挂时，往往会出现黄金比较好的买点，因为收益率曲线倒挂一般预示着未来经济衰退风险，紧缩也将难以持续，例如2018年底部分收益 率曲线开始倒挂，2019年美联储全面转鸽，黄金大涨18%。
本文选编自“中信建投”，作者：丁鲁明/陈韵阳；智通财经编辑：庄礼佳。
