摘要
业务构成：多业态并行，华润及宝龙规模靠前。华润万象生活（01209）、宝龙商业（09901）、合景悠活（03913）住宅物管与商管业务兼具，星盛商业（06668）仅从事购物中心运营管理，卓越商企服务（06989）侧重于写字楼等商务综合体服务。2020年华润万象生活商业运营及物业管理服务收入占比43%、宝龙商业的商业运营服务收入占比81%、合景悠活非住宅物业管理及商业运营服务收入占比30%、卓越商企服务商务物管收入占比62%。华润万象生活2020年总在管面积1.2亿平米，远超其余商管企业。分业态看，华润万象生活及宝龙商业已开业购物中心达59个和68个，相对较多;卓越商企在管商务物业0.17亿平米，相对靠前。
经营差异：布局各有侧重，关联方支持力度不同。星盛商业、卓越商企服务当前布局以大湾区为主，宝龙商业以长三角为主，华润万象生活基于规模优势，布局更广、更均衡。各企业均建立完善零售物业产品体系，全方位满足消费需求。品牌对比来看，宝龙商业品牌库已容纳7100个品牌，规模靠前，华润万象生活已与国际及本土优质品牌建立合作，综合品质相对更高。消费者对比来看，华润万象生活拥有更大会员规模(1340万人)，有助于提升购物粘性。华润万象生活、星盛商业、合景悠活购物中心出租率稳定90%以上，宝龙商业逐年改善，2020年升至89.9%。2020年华润万象生活、卓越商企服务商务物管费收缴率分别为97.6%、92%。各企业关联方支持存在差异，宝龙商业零售物业、华润万象生活购物中心、写字楼、星盛商业、卓越商企服务商务物业第三方面积占比分别为5.3%、12.3%、12.9%、58.1%、82.7%。
未来发展：短期业绩保障度普遍较高，中长期关注综合能力。2020年末五大主流商管企业总合约在管比均大于1，短期业绩保障度普遍较高。2020年末华润万象生活在手现金103亿元，远超其余商企，关联房企土储规模6809万平米，优势相对更大。考虑行业空间可观格局分散、优质运营稀缺，且各商企普遍设定较高增长目标，轻资产输出或成为规模扩张重要推手，中长期看品牌力、服务力与专业化运营能力重要性持续提升。
投资建议：当前商管行业空间广阔、格局分散，提价及物管费收缴难度低、盈利能力强，属较优质赛道;随着主流商企逐步上市，借助资本市场加快规模扩张及轻资产输出，行业竞争激烈程度亦在加剧，我们认为未来品牌力、服务力及专业运营能力重要性将持续凸显。
风险提示：1)若经济超预期下行，将对消费、办公需求产生负面影响;2)疫情反复不利于商管行业持续稳定发展;3)若出现无节制收并购，或外资优势扩大对本土企业发展形成压制，行业格局面临恶化风险。
在地产杂谈系列第三篇《商业物管与住宅物管差异之辨》中，我们围绕运营模式、行业格局、未来发展三大角度，重点分析商业物管与住宅物管差异之处，商管在运营模式、行业格局及发展方向上均不同于住宅物管。随着华润万象生活、星盛商业等商管企业的上市，越来越多商管企业借助资本市场的力量扩大规模，同时加快品牌及运营等轻资产输出。本篇报告在此前研究基础上，以华润万象生活、宝龙商业、合景悠活、星盛商业、卓越商企服务5家上市商管企业为对象，对各家企业收入结构、区域布局、运营效率等多维度进行了对比分析。
正文
01.业务构成：多业态并行，华润及宝龙规模相对靠前
1.1多业态并行，运营及业务布局各有侧重
华润万象生活、宝龙商业、合景悠活住宅与商管业务兼具，星盛商业仅从事购物中心运营管理，卓越商企服务主要为写字楼等商务综合体提供物管服务。从收入构成看，2020年华润万象生活住宅物业管理服务收入占比57%、商业运营及物业管理服务(含购物中心、写字楼)收入占比43%;宝龙商业的商业运营服务收入占比81%、住宅物业管理服务收入占比19%;合景悠活住宅物业管理服务收入占比70%、非住宅物业管理及商业运营服务收入占比30%;星盛商业收入均来自购物中心运营管理;卓越商企服务基础物管收入占比84%，其中商务物管占总收入比例62%。
1.2 宝龙购物中心数量靠前，华润万象收入利润领先
华润万象总在管规模领先，宝龙开业购物中心数量靠前。管理规模方面，华润万象生活2020年总在管面积1.2亿平米，高于合景悠活(0.42亿平米)、宝龙商业(0.23亿平米)、卓越商企服务(0.32亿平米)、星盛商业(0.02亿平米)。
其中，购物中心运营管理方面，华润万象生活已开业商业运营及分租购物中心59个、宝龙商业已开业零售商业物业68个，规模相对靠前。商务物业管理方面，卓越商企服务在管0.17亿平米，相对靠前。
收入及利润视角下，华润万象生活2020年总收入68亿元，高于卓越商企服务(25亿)、宝龙商业(19亿)、合景悠活(15亿)、星盛商业(4亿);华润万象生活2020年归母净利润8.2亿元，高于卓越商企服务(3.2亿)、合景悠活(3.2亿)、宝龙商业(3.1亿)、星盛商业(1.3亿)。
其中，购物中心运营管理板块收入方面，华润万象生活2020年收入18.1亿元、宝龙商业收入15.6亿元，规模靠前;商务物业管理收入方面，卓越商企服务2020年收入15.6亿元，相对靠前。
02.经营差异：布局各有侧重，关联方支持力度不同
考虑住宅物管同质化较高，下文重点对各企业商业运营情况进行对比分析。
2.1区域布局各有侧重，深耕仍为主旋律
基于规模优势，相比其他商管企业，华润万象生活区域布局更为广泛、均衡，但从内部结构来看，公司华南、华北购物中心、写字楼占比相对突出。星盛商业布局以粤港澳大湾区为主，2020年深圳合约面积占比25.6%、收入占比76%，反映核心城市具备更强消费能力。宝龙商业项目主要分布于长三角地区，2020年长三角项目数量、合约面积、收入占比分别为71.1%、64.1%、67.8%。合景悠活非住宅物管及商业运营服务收入贡献以大湾区、长三角、中西部为主。卓越商企服务2020年大湾区、长三角收入占比分别为56.8%、20.9%。
后续发展来看，各商管企业预计坚持区域深耕、巩固优势地位，同时挖掘其他潜在机遇。例如，宝龙商业明确将继续在长三角投放优势资源，2020年长三角商业项目布局占比由63%提升至71%;卓越商企服务未来展望之一为深耕目标城市、做高浓度。
2.2各企业产品体系完善，华润万象会员量领先
各商管企业均已建立起完整的零售商业物业产品体系，全方位满足购物消费需求。华润万象生活以万象城、万象汇为主。宝龙商业建立高端品牌宝龙一城、宝龙城，亲民旗舰品牌宝龙广场，社区购物品牌宝龙天地，商业街品牌宝龙星汇，现有经营项目以宝龙广场为主。合景悠活打造针对中产家庭购物需求的悠方品牌，针对年轻一代时尚购物体验的摩方品牌。星盛商业主打“时尚、潮流、体验”品牌理念，设立城市型购物中心COCO Park、区域型购物中心COCO City、iCO、社区型购物中心COCO Garden、高档家居购物中心第三空间。整体来看，各家企业均建立不同定位的产品线，但又存在一定差异，如华润万象在重奢购物中心领域全国领先，2020年已开业重奢项目达8个;宝龙一城作为宝龙的高端品牌系列，以厦门宝龙一城为例，以购物中心为核心，融合星级酒店、写字楼、高端公寓、精品SOHO与艺术中心的“六位一体”业态，定位以轻奢为主。
由于零售商业物业运营核心在于参与设计、招租、吸引客流，并提高出租率、实现良好运营，因此与各大品牌合作情况、顾客消费忠诚度建立等显得较为重要。从数量角度看，宝龙商业品牌库涵盖7100个品牌，华润万象生活、星盛商业分别为5000个、3600个。从质量角度看，华润万象生活品牌库涵盖国际及本土品牌资源，横跨奢侈品、快时尚、餐饮、教育、娱乐等多领域，综合品质相对更高。
考虑会员复购比例较高，我们同样关注各商管公司会员情况。星盛商业招股书显示，2017、2018、2019、2020年1-9月会员销售额分别占在管购物中心总销售额30.9%、30.4%、31.3%、33%，2020年1-9月会员复购率为53.2%，反映会员体系建立有助于增强购物粘性。从有数据披露的公司对比来看，华润万象生活会员数量为1340万人，高于星盛商业153.8万人的水平。
2.3 各商企出租率维持高位，毛利率持续改善
各企业出租率多位于90%以上，宝龙商业出租率逐年改善。从反映经营成果的出租率水平来看，华润万象生活、合景悠活、星盛商业零售商业物业平均出租率稳定在90%以上，宝龙商业出租率逐年改善，2020年升至89.9%。从商务物业管理费收缴率来看，2020年华润万象生活为97.6%，略高于卓越商企服务(92%)。
进一步观察盈利能力，各商管企业综合毛利率呈改善状态。从购物中心运营管理来看，2020年合景悠活、星盛商业、华润万象生活、宝龙商业毛利率分别为56.9%、56.3%、48.8%、32.8%;从商务物业管理来看，2020年华润万象生活、卓越商企服务毛利率分别为30%、27.9%。
2.4 卓越商企第三方占比最大，宝龙关联方占比最高
关联房企支持程度存在差异，宝龙及华润关联方依赖度相对较高。从各商管企业管理面积构成来看，卓越商企服务的商务物业第三方占比82.7%、星盛商业第三方占比58.1%。对比来看，宝龙商业零售物业第三方占比、华润万象生活购物中心、写字楼第三方占比分别为5.3%、12.3%、12.9%，以上企业当前关联方依赖度相对较高。
03.未来发展：业绩保障普遍较高，中长期关注综合能力
从后续发展来看，合约规模奠定短期增长确定性基础，合约在管比一定程度体现增长弹性;中长期维度下，优质商业资产运营可提供持续稳定内生增长，外延增量则有赖于关联方支持、收并购能力及轻资产输出。
3.1合约在管比普遍较高，短期增长确定性较强
整体看主流商管企业总合约在管面积比均大于1，充足储备奠定短期增长基础。仅考虑零售商业物业，华润万象生活、宝龙商业合约项目99个、105个，规模更大，星盛商业合约在管项目比为2.4倍，覆盖倍数更高。
3.2 华润万象在手现金充足，关联方相对优势更大
以在手现金衡量收并购潜力、在手现金/总资产衡量收并购带来的资产弹性，华润万象生活2020年末现金及现金等价物为103亿元，远超其余商管企业，宝龙商业、星盛商业现金及现金等价物占总资产比重分别为76.3%、75.9%，相对更高。
关联方支持方面，土储规模为未来可贡献增量，但需注意土储中住宅、商业等结构占比。关联方支持还体现在资源协同等方面，例如华润万象生活可利用集团资源(零售、保险等)提升增值服务质与量，也可通过集团生态促进各业态间会员相互引流增收。
3.3 轻资产输出日渐清晰，综合能力要求持续提升
轻资产输出预计成为推动规模增长的重要手段之一。一方面考虑商管行业空间可观、格局分散，且优质运营稀缺，主流商管企业具备品牌、管理输出基础。另一方面，当前各商管企业大多设定较快发展目标，例如宝龙商业未来三年计划开业购物中心面积为当前1.7倍、星盛商业为当前2.9倍，单项目内生增长、关联房企建设交付要求较长的时间周期及资金占用，已较难满足高增长要求，轻资产输出逐渐成为各家规模扩张重要抓手。轻资产输出或更为关注项目品牌力、公司服务力与专业化运营能力，整体看，对于各家商管企业综合实力要求预计进一步提升。
估值层面，截至2021年6月2日，华润万象生活、宝龙商业、星盛商业、卓越商业服务、合景悠活PE(2021E)分别为59.3、35.5倍、26.4倍、20.1倍、19.6倍，呈现明显分化及差异。
04.投资建议
当前商管行业空间广阔、格局分散，提价及物管费收缴难度低、盈利能力强，属较优质赛道;随着主流商企逐步上市，借助资本市场加快规模扩张及轻资产输出，行业竞争激烈程度亦在加剧，我们认为未来品牌力、服务力及专业运营能力重要性将持续凸显。
05.风险提示
1)经济下行风险：商业物管行业发展有赖于经济环境变化，若经济超预期下行，将对消费、办公需求产生负面影响，进而影响商管行业发展;
2)疫情反复风险：疫情反复将对购物中心运营、企业办公产生负面影响，不利于商业物管行业持续稳定增长;
3)竞争格局恶化风险：若参与者基于规模诉求无节制收并购，或外资商管企业竞争优势扩大对本土企业发展形成压制，行业竞争格局面临恶化风险。
本文选编自“平安研究”，作者：杨侃、郑倩文；智通财经编辑：魏昊铭。