投资要点
特步(01368)做对了什么：15年专注跑鞋行业，在产品及品牌上打上深深烙印我们看到无论是从产品的研发到品牌的营销推广，特步在跑步领域持续投入15年，目前已在该领域建立起了很深的壁垒。
(1)产品上，特步拥有设施先进的研发中心、庞大的专业技术人员，十几年的持续投入让公司积累下了多种独有技术。在长期的技术沉淀下，公司推出的碳板跑鞋160X 1.0在19年帮助董国建创造中国历史第二好成绩，160X 2.0更是在21年成为厦门、徐州马拉松最大爆款。
(2)品牌营销上，特步赞助的赛事数量从2007年的1场提升至2019年的53场，参与人数也从1万人增加至80万，公司也成为目前中国赞助马拉松赛事最多的品牌。同时特步还建立了全国最大、最活跃的跑者社交平台“特跑圈”。目前，“特跑族”已经拥有100个分会，拥有超过100万名的会员。我们看到，在跑步领域从专业赛事到大众爱好者全方位的长期深耕，让特步已经在跑步爱好者心目中牢牢树立了马拉松第一品牌的形象。
(3)零售改革上，15年开始的零售数字化改革为公司的长期发展奠定了坚实的运转基础。
行业格局边际变化是最大增量，且有望持续催化
我们认为对于特步来说，近期行业格局边际改善对其目前体量而言是巨大的催化剂，而其在专业跑鞋领域获得的高认可度是其最大优势。我们认为由高端产品技术下放带来的产品力持续提升，有望为特步长期增长奠定基础。
从行业短期的变化我们看到，海外品牌溢出的流量在专业跑步领域几乎全部被特步承接。厦门、徐州两场马拉松特步迅速取代NIKE地位，成为精英跑者首选，充分显示出特步在产品力上已经完全获得精英选手认可。
中国品牌目前体量远小于海外品牌，行业格局边际变化带来巨大增量。美国市场中排名前十的品牌仅有2个海外品牌，对于我国前十名中海外品牌占据6席的格局而言，本土品牌仍有很大的市占率提升空间。
相较于三大本土品牌目前100亿+的鞋履零售额而言，在中国消费者对海外品牌认可度边际向下的大趋势下，前十名中六家海外品牌超过1000亿的零售额溢出，对于目前体量的特步等中国品牌而言将会有巨大增量。
我们认为虽然目前仍旧无法较精准地预测最近行业格局变化对特步在中短期业绩的弹性。但是我们坚定认为市场格局的边际改善，对于特步的体量而言从中长期看将会有较大的需求刺激。同时，我们仍旧看好在行业规模扩大以及运动行业渗透带来的运动鞋行业整体增长趋势。
盈利预测及估值
我们认为，在自身产品技术沉淀到位叠加行业格局边际改善的大前提下，特步本身的产品力正获得市场更大的关注，公司有望借来重启持续增长的发展阶段。
我们持续看好公司主品牌在跑鞋领域沉淀技术后充分受益行业格局变化，上调21~23年归母净利润7.4/8.8/10.4亿，对应增速44%20%/17%，对应当前估值24/20/17X。在公司基本面向上趋势明确的情况下，我们认为当前估值仍具性价比，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复，导致终端整体消费趋势不及预期;行业竞争激烈导致增长不及预期;其他品牌发展不及预期
报告正文
1. 特步做了什么：15年沉淀跑鞋行业，产品及品牌深深打上专业烙印
特步自07年开始从此前时尚运动的定位向专业运动转变，并真正开始将跑鞋的研发作为公司重点推进的方向，自此特步开始了至今已近15年的跑鞋研发历程。
在2015年，特步更是将此前“时尚运动”的品牌定位转型“体育时尚”，真正明确品牌以专业跑步为首要发展方向的定位。我们看到无论是从产品的研发到品牌的营销推广，特步在跑步领域持续投入15年，目前已经在该领域建立起了很深的壁垒。
1.1. 产品研发“十年磨一剑”，打造爆款160X 2.0
相较于竞争对手同时在跑步和篮球等多个领域的投入，特步自07年开始便专一地在跑步领域持续投入。
1)硬件设施配备充分：2015年7月其正式建立特步运动科学与工程实验室，是体育行业首个针对鞋履设计、研发及测试的跑步专属研发中心;在这1700平的实验室中，有标准的环形跑道让运动员在其中进行测验;同时在特步的实验室中有包括足部3D扫描仪、压力传感器在内的等等高科技设备，保证公司不断打磨最适合中国运动员的高科技跑鞋。
2)团队豪华：由超过40名国际科学家及工程师组成，并与日本东丽、美国陶氏化学、3M公司、英威达公司等国际一流供应商合作进行纤维材料研发，推出包括动力巢、减震旋、气能环等多个核心跑鞋技术;
3)产品矩阵完善，陪伴跑者成长：针对普通跑者、进阶跑者和精英跑者建立了满足差异层级需求的专业“跑鞋矩阵”。
在持续不断的研发投入下，公司在15年开始逐步推出“动力巢”(具备弹性的同时提供缓震的软回弹，并可高度保持跑手关节)、“减震旋”(空心线圈结构，有助于受压回复原来形状，并通过高弹性维持鞋底完整度保证稳定性)、“气能环”(为双脚提供不同程度的软垫保护)等科技。
在建立跑鞋实验中心5年后，特步正式进入高端跑鞋领域，并在19年推出160X 1.0，在21年推出了售价999元/双的爆款跑鞋160X 2.0。
作为特步的首款碳板跑鞋，160X1.0在经历15个月打磨之后于19年年底上市。160X拥有特步独特研发的动力巢PB中底相较传统TPU轻50%、回弹力超80%，同时MONO纱材质兼具轻量、透气、排汗功效，底部的叉型碳板和中底大底一起形成推进系统、独特的设计也更加符合中国人脚型;大底的耐磨材料也足够支撑800-1000KM的训练。
其在19年底大放异彩，3位中国选手穿着该鞋跑入2小时10分，其中董国建更是在柏林马拉松以2小时08分的成绩创造中国选手历史第二好成绩。在当年其获得《跑者世界》的“编辑之选”和“最佳性价比”两项大奖。
特步在疫情期间持续打磨160X，并在21年推出了160X 2.0。在160X 1.0打下的良好基础之上，160X 2.0从中底、碳板、大底等各方面上继续全面升级;同时特步也针对中国选手进行了鞋楦的改良升级，让其更适合国人穿着。
多年磨一剑下，160X 2.0在21年的厦门马拉松上成功引爆全场，成为3小时以内精英选手穿着比例最高的跑鞋。
1.2. 品牌营销同样经过十年磨砺，打造中国马拉松第一品牌
自确立跑步为战略品类后，特步已在马拉松赛事深耕超过近15年。特步赞助的赛事数量从2007年的1场提升至2019年的53场，参与人数也从1万人增加至80万，公司也成为目前中国赞助马拉松赛事最多的品牌。
除了包括厦马在内的重点赛事公司将进行赞助并推出特别款跑鞋外，更从2016年举行“特步321跑步节”、2017年开始与腾讯合作“特步企鹅跑”等趣味跑步赛事;除赛事赞助外，公司更先后邀请谢振业、陈定、许周政等国家短跑名将作为品牌代言人，并与多个马拉松KOL建立赞助关系，提升品牌影响力。
此外，特步还与中国田协合作推出“国人竞速”激励计划，包含运动员激励计划、赛事激励计划、青少年激励计划等等，其中破纪录奖为破中国纪录奖励100万、每突破1秒增设奖励1万。
专业选手的赛事赞助外，特步还建立了全国最大、最活跃的跑者社交平台“特跑圈”。2012起“特跑族”，通过不定期在全国各城市举办特跑汇、特训营、特跑日等活动，为跑友搭建了一个交流聚集地，为跑者提供更全方位的服务。目前，“特跑族”已经拥有100个分会，拥有超过100万名的会员。
同时自2016年8月起，特步还开始建立跑步俱乐部，是国内唯一一个以跑步为主题的体验式专业门店，门店里除了有特步跑步品类全系列的产品之外，还有跑者的跑姿培训、赛事报名、背包存放等服务，目前特步在全国已拥有10家俱乐部。
我们看到，在跑步领域从专业赛事到大众爱好者全方位的长期深耕，让特步已经在跑步爱好者心目中牢牢树立了马拉松第一品牌的形象。
1.3. 零售改革落实，效率逐步提升
产品和品牌外，特步2015年进行的零售改革也为后续发展奠定基础：
1)分销层级扁平化：由原本的多达5级分销变为至多2级，鼓励独家总代从分销商转型为零售商;同时，公司组建了由1000名专业人员组成的零售网络管理团队，直接对渠道提供门店选址及装修陈列、统一吊牌价、产品订购指导、折扣幅度、店员培训等。
2)ERP全覆盖实现数据实时监控：层级扁平化后持续推动所有门店安装ERP系统，以帮助总部监控各店铺每日实时数据，调整发货节奏、折扣策略等，同时零售门店店长可通过手机程序“超级导购”可查看店铺数据、与其他店铺比较经营成果、向分销商及总部零售管理团队反馈对产品和消费者行为的观察、对新产品广告活动提问，分销商也可向集团反馈各地区对产品以及促销活动的反应、对其分销网络内店铺给予鼓励及指示，向集团发送有关产品订单，开设或关闭店铺的要求、寻求增加单店销售的建议，实现品牌与零售端更良性的互动;
3)433发货模式科学控制终端库存：虽仍实行一年4季订货会模式，公司每季产品改为分三阶段发货，第一/第二/第三个月分别发出订购货品的40%/30%/30%，但第三个月的30%将会根据第一个月的销售情况调整生产及发货进度，以提升产品售罄率，而公司充足的自有产能(鞋类/服装自有产能占比36%/12%)也为快反提供了保障。
2. 行业格局变化是最大增量，且有望持续催化
在国内鞋履市场过去十年的发展过程中，海外运动品牌充分享受了品牌化集中度提升和穿着休闲化的红利。中国鞋履CR20从11年的24%快速提升至20年的45%，海外头部运动品牌集中化明显。
我们认为对于特步来说，行业格局边际改善对其目前体量而言是巨大的催化剂，而其在专业跑鞋领域获得的高认可度是其最大优势。我们认为由高端产品技术下放带来的产品力持续提升，有望为特步长期增长奠定基础。
从短期变化来看，在海外品牌溢出的流量在专业跑步领域几乎全部被特步承接。厦门、徐州两场马拉松特步迅速取代NIKE地位，成为精英跑者首选。耐克由于此前领先全球推出碳板跑鞋，在19年几乎垄断了全球的马拉松跑步赛事，而我们看到21年的厦门马拉松特步史无前例的大幅度超过耐克成为3小时内专业跑者的首选。在此后的徐州马拉松(奥运资格选拔赛)中，在前9名的中国顶尖选手中，特步的160X占据7席。
这样的数据充分表明，特步在专业跑步领域持续的深耕投入让其几乎承接出了海外品牌溢出的流量，成为中国顶尖选手目前的首选。160X的成功也让我们对特步在跑鞋产品力上的生产能力更加充满信心。
专业产品之外，我们看到特步整体的销售数据也同样处于健康的增长状态。自4月及5月，特步在线上线下均保持了相较21Q1更高的增长速度(21Q1线下相较19年增长中双位数、线上增长60%-70%)。同时根据淘数据的数据，我们看到2个月以来，中外品牌在天猫上的增长趋势也发生了明显的分化。
从中长期行业规模来看，中国品牌目前体量远小于海外品牌，行业格局边际变化带来巨大增量。美国市场中排名前十的品牌仅有2个海外品牌，与我国前十名中海外品牌占据6席的格局而言本土品牌仍有很大的市占率提升空间。
相较于三大本土品牌100亿+的鞋履零售额而言，在目前中国消费者对海外品牌认可度边际向下的大趋势下，前十名中六家海外品牌超过1000亿的零售额溢出，对于目前体量的特步等中国品牌而言将会有巨大增量。特步在专业跑鞋领域获得的高认可度是其目前最大的竞争优势，随着高端技术的下放我们认为特步在大众价格带产品的竞争力也将持续提升，有望在跑鞋领域持续承接来自海外品牌的溢出流量。
另外，从中国鞋履种类的替代来看，我们看到美国市场前二十品牌中皮鞋为主的品牌仅有两家(市占率2.8%)，但在中国前20名中仍有7家公司以销售皮鞋为主(市占率5.5%)，我们继续看好中国鞋履穿着方式持续向美国靠拢，国产运动鞋品牌的市占率仍有提升空间。
从市场规模而言，从2020年看中美的鞋履消费市场规模基本相同，考虑到目前两国仍旧明显的人口差异，我国在鞋履消费规模上预计仍能保持疫情前中高单位数的增长速度。
综上，我们认为虽然目前仍旧无法较精准地预测此次行业格局对特步在中短期业绩的弹性。但是我们坚定认为市场格局的边际改善对于特步的体量而言从中长期看将会有较大的需求刺激。同时，我们仍旧看好在行业规模扩大以及运动行业渗透带来的运动鞋行业整体增长趋势。
3. 产品出色+行业格局改善双利好下，期待特步开启增长时代
我们认为，在自身产品技术沉淀到位叠加行业格局边际改善的大前提下，特步本身的产品力正获得市场更大的关注，公司有望借来重启持续增长的发展阶段。
对于迎来新“五五”规划的特步，我们认为公司主品牌的增长路径清晰，在持续提升产品质量、改善零售效率的基础上：
(1)随着160X等高端产品线的科技得到认可，公司预计将逐步开始下放高端技术，以此带动整体鞋类产品销售单价的提升，开启量价齐升的阶段;
(2)服装方面，期待鞋类产品不断提升的受欢迎程度能够为其带来更多流量，同时以“潮拜少林”为代表的新元素服装有望进一步获得年轻消费者的喜爱;
(3)全面的渠道升级，九代店持续升级，进一步在消费者面前提升自身的品牌形象;
(4)进一步提升推动组织文化改革，提升分成机制，充分发挥员工主观积极性。
我们认为，特步主品牌有望在未来持续保持高双位数至20%的的持续增长势头。
其他品牌方面，虽然中短期其并不是公司主力业绩贡献来源，但是多品牌矩阵的搭建也为公司长期发展奠定基础。其中，索康尼作为口碑出色的高端跑鞋将会是公司最先重点打造的品牌。同时我们也期待帕拉丁、K-SWISS、Merrel等品牌在产品调试完善之后逐步扭亏并贡献利润。
综上，我们持续看好公司主品牌在跑鞋领域沉淀技术后充分受益行业格局变化，上调21~23年归母净利润7.4/8.8/10.4亿，对应增速44%/20%/17%，对应当前估值24/20/17X。在公司基本面向上趋势明确的情况下，我们认为当前估值仍具性价比(安踏体育对应21/22年45/36X，李宁21/22年57X/46X)，维持“买入”评级。
4. 风险提示
1)疫情反复，导致终端整体消费趋势不及预期
2)行业竞争激烈导致增长不及预期
3)其他品牌发展不及预期
本文选编自“纺服新消费马莉团队”，作者：马莉、林骥川、詹陆雨;智通财经编辑：王岳川
