光大证券：拼多多(PDD.US)收入将进一步提升，有望于2022年实现盈利

【文章要点】

逆势成长的社交电商平台

拼多多(PDD.US)成立以来发展迅速：1)3Q2020首次实现季度盈利(Non-GAAP);2)截止2020年末，拼多多GMV达16,676亿元，市占率17%，2017~2020提升14pct; 3)4Q2020活跃买家7.88亿人，超越阿里巴巴(09988)和京东(09618);4)2020年拼多多订单量市占率(订单量/规模以上快递业务量)46%，2017~ 2020提升35pct。

流量红利末期，下沉市场仍存增量空间

2020年末已至流量红利末期：1)互联网普及率达70.4%，移动购物普及率近56%;2)电商市场渗透率逐步提升，网上实物商品销售额/商品零售总额占比达30%。下沉市场仍存部分增量空间：1)农村互联网普及率为56%，城镇互联网普及率为80%，差距逐年缩小;2)农村社消零售总额增速高于城镇1pct左右。

人货场三位一体打造竞争优势

拼多多的逆势成长来自于：1)针对下沉市场错位竞争，2021年3月拼多多月活用户60%来自三线及以下城市;2)通过C2M及新品牌计划反向定制，品销合一;3)利用游戏思维打造社交型消费体验，提升活跃买家数量及用户黏性。

收入不断提升，即将实现盈利

拼多多收入仍有较大提升空间，主要源自货币化率和ARPU值的提升：1)2020年拼多多货币化率3.23%，相较于2017年上升2.19pct。2)2020年ARPU 2115元，2017~2020 CAGR= 54%。随数字化营销工具、拼小圈、多多买菜等新业态布局，收入将进一步提升，有望于2022年实现盈利(GAAP)。

盈利预测、估值评级

拼多多于2020年8月起布局多多买菜新业务，预计2021年资本支出将大幅增加，因此我们下调对公司2021/2022年GAAP净利润的预测-129%/-86%至-52.95/53.77亿元(原预测值为183/394亿元)，新增对公司2023年GAAP净利润的预测148.74亿元，对应EPA(Earnings per ADR)为-0.65、0.66、1.83美元，采取相对估值法，目标价169.75美元/ADR，公司于2020年8月起布局社区团购业务，将进一步增强用户粘性，且2021年以来公司股价自最高点(212.60美元/ADR)已跌至129.29美元/ ADR，下降39%，我们认为公司的高估值风险已经逐步释放，维持“增持”评级。

风险提示

业内竞争加剧，社区团购前期投入过高，直播电商冲击，监管风险。

【投资聚焦】

关键假设

市场空间：电商行业流量红利时代即将步入末期，社区团购业态或将提供新空间。

经营活动：拼多多目前GMV增速仍高于阿里和京东，随多多买菜等新业态发展，活跃买家与人均消费额将进一步提升，我们预测拼多多2021- 2023年活跃买家数为9.15/10.15/11.16亿人，ARPU为2,562/3,010/3,465元，对应GMV为23,431/30,558/38,666亿元。

盈利能力：目前拼多多货币化率仍处于业内较低水平，有向上空间，我们预测2021-2023拼多多货币化率为3.54%/3.74%/3.94%，从2020Q4起拼多多新增自营商品营销收入，预计将在一段时间内稳定在GMV的1%左右，我们预测2021 -2023年拼多多自营部分营业收入为234/306/387亿元，对应总营业收入为1,064/ 1,448/ 1,910亿元。拼多多以轻资产运营模式，毛利率相对稳定，主要支出为销售费用，目前拼多多获客成本不断提升且仍处于业内较低水平，我们预测拼多多2021- 2023年销售费用为530/534/664亿元。

我们的创新之处

本文论述了拼多多从人货场三个维度错位竞争，逆势成长的颠覆创新逻辑，提出了未来拼多多进一步增长的三大新业务看点：1)凭借数字化工具进行精准化营销，提升营销效率，提升货币化率;2)拼小圈作为私域流量运营工具，在00后群体中接受程度很高，受益于00后群体消费能力的提升趋势，拼多多GMV将随之提升;3)多多买菜在社区团购赛道具有直采和下沉市场渗透率高的优势：一方面，拼多多凭借自营生鲜的B2C平台起家，目前约有1200万农民入驻拼多多平台，均为多多买菜潜在本地供应商。另一方面，目前多多买菜流量大概有60%左右来自主站导流，而美团优选则主要依赖团长获客(美团流量80%左右来自团长导流)，多多买菜对团长的依赖程度相对较低。

股价上涨的催化因素

我们认为股价上涨的催化因素主要包括以下几点：

1)凭借多多买菜等高频生鲜品提升用户复购率，提升ARPU以带动GMV提升。

2)通过数字化营销工具和反向定制供应链体系打造提升货币化率。

3)通过增厚收入，在利润端实现盈利。

估值与目标价

拼多多于2020年8月起布局多多买菜业务，预计2021年资本支出将大幅增加，因此我们下调对公司2021/2022年GAAP净利润的预测-129%/-86%至-52.95/ 53.77亿元(原预测值为183/394亿元)，新增对公司2023年GAAP净利润的预测148.74亿元，对应EPA(Earnings per ADR)为-0.65、0.66、1.83美元，采取相对估值法，目标价169.75美元/ADR，公司于2020年8月起布局社区团购业务，将进一步增强用户粘性，且2021年以来公司股价自最高点(212.60美元/ADR)已跌至129.29美元/ ADR，下降39%，我们认为公司的高估值风险已经逐步释放，维持“增持”评级。

注：如不标注美元，本文元均指人民币。

【正文部分】

1、拼多多：逆势成长的社交电商平台

1.1、业务模式：从自营到社交平台

拼多多是逆势成长的社交电商平台。2015年4月，B2C电商平台拼好货成立，通过朋友圈拼单的形式自营水果生鲜。同年9月，拼多多成立，采取商家入驻的第三方平台经营模式。2016年拼多多和拼好货合并，随后进行业务转型，打造电商入驻的第三方平台，1Q2017转型完成后迄今拼多多全部收入来源于在线市场服务。

在线市场服务是指拼多多从自身 APP、微信小程序、QQ 以及 M 端(用户扫码下单购买)引入用户流量，并通过搜索、付费推广、私域流量和频道活动等完成流量转化，收取营销费用和佣金。

在线市场服务可以分为:1)在线营销服务，来自于平台为入驻商家提供的推广服务，分为 CPM(按展现次数计费，如明星店铺)、CPT(按展现时间计费，如展示广告)、CPC(按点击次数计费，如多多场景、多多搜索、oCPX)、CPS (按成交结果计费，如多多进宝，放心推)等方式。2)佣金，拼多多在交易完成后按交易金额的 0.6%为第三方支付平台代收支付费用。

拼多多于 4Q2020 重启部分自营商业模式，该部分业务模式主要来自于 C2M 经营模式的延展，当拼多多发现部分消费者存在某些消费需求，却一时无法找到合适的厂商以合适的价格对接时，会暂时以自营生产的方式扩充平台 SKU 数，主要目的为提升用户消费体验，增强用户粘性。4Q2020 该部分业务占比不到GMV 的 1%，不是拼多多的业务重点，预计将在未来一段时间内维持 GMV 1%的体量。

1.2、发展历程:借助下沉市场蓝海突围成长

从业务角度看，拼多多发展大致可分为三个阶段:

一、借助微信春晚摇一摇红包、淘宝 520 事件两大东风完成原始流量积淀。2015 年 4 月拼好货成立，以朋友圈拼单的方式自营生鲜。同年 9 月，拼多多公众号上线，采取商家入驻的平台经营模式，借助两大东风迅速发展:1)2015 年淘宝520 降权事件迫使大量尾部商家离开淘宝平台;2)据微信官方的数据显示，2014 年春节微信红包共计 800 多万用户参加，超过 4000 万个红包被领取，当时线下扫码支付还未全面普及，拼多多正好利用朋友圈拼单的方式凭借社交裂变迅速扩张，上线两周后粉丝破百万。

二、错位竞争，野蛮生长。2016 年 9 月拼多多和拼好货宣布合并，平台用户总量破亿，随后完成业务转型，自 1Q2017 起彻底取消自营业务，凭借低价商品迅速开拓下沉市场，与阿里、京东形成错位竞争，平台用户数量以 1 亿/年左右的量级迅速扩张。

三、提升平台规范化，加强商家质量。2018 年 7 月 26 日，拼多多以 19 美元的发行价在纳斯达克挂牌上市，随后加强平台治理，提升商品质量:1)开展双打活动，强制关店 1128 家，下架商品 430 万件，拦截疑似假冒商品链接 45 万多条;2)推出退货包运费服务，对提供退货包邮的商家给予标识，提升商家卖假货的隐性成本;3)同年 10 月，国美电器、当当网、小米等知名品牌入驻，平台货源质量得到提升;4)2019 年 6月，拼多多首创百亿补贴政策，针对中高端消费水平客群打开一二线市场。

从融资角度看，拼多多自成立以来获得多次优质融资，为业务迅速扩张提供充足的资金支持。拼多多自成立以来截至 IPO 前共获四轮融资，共计 17 亿美元。创始人黄峥曾就职于谷歌，有电商及游戏创业经验，于 2020 年 7 月 1 日宣布辞任拼多多 CEO，并捐赠部分股份给予拼多多合伙人集体。截止公司 2021 年 4 月 30 日发布年报，黄峥仍为拼多多第一大股东，持股占比 28.1%，腾讯为第二大股东，持股占比 15.6%，高榕资本与红衫资本持股占比均超过 5%。

1.3、行业地位:位列国内三大电商

拼多多已发展成为国内三大电商平台之一。3Q2020 首次实现季度盈利 (Non-GAAP 口径)。截止 2020 年末，拼多多 GMV 16,676 亿元，和京东差距不断缩小。阿里同时拥有天猫和淘宝平台，在 GMV 方面占据绝对优势。从活跃买家方面看，拼多多 2020 年活跃买家增长至 7.88 亿人，超越阿里巴巴和京东，在中国电商中位列第一。

拼多多市占率仍在不断提升。从成交额维度看，拼多多 GMV/网上实物商品销售额不断提升，从 2017 的 3%增长至 2020 年的 17%，提升 14pct，在国内电商平台中位列第三。从订单量维度看，拼多多年订单量/规模以上快递业务量从 2017 年的 11%增长至 2020 年的 46%，提升 35pct。

2、流量红利末期，下沉市场仍存增量

2.1、移动购物渗透率有饱和迹象，农村或有增量空间

移动购物渗透率有趋于饱和迹象。据 CNNIC(中国互联网络信息中心)统计调查显示，截至 2020 年 12 月，中国网民数量已达 9.89 亿，互联网普及率达 70.4%， 2016~2020 年网民数量复合增长率 CAGR=7.84%。

截止 2020 年 12 月，手机用户达 9.86 亿，渗透率(占网民数量比)99.7%，其中手机购物用户数 7.81 亿，渗透率(占网民数量比)78.9%，移动购物普及率近 56%。手机购物用户渗透率自 2016 年 12 月以来以 5pct/年左右的增速提升，直到 2020 年 3 月以来增速明显变缓，渐有饱和迹象。

农村仍存在部分增量市场空间。农村互联网普及程度不及城镇，差距逐年缩小，截至 2020 年 12 月，农村互联网普及率 56%，城镇互联网普及率 80%，仍有 24pct 的差距。2016~2020 年间，农村网民占比从 27%上升至 31%，尤其在 2020 年 3 月到 12 月期间提升较快，上升 3pct。

2.2、线上零售交易额和渗透率同步提升

电商市场渗透率逐步提升。2020 年全年网上实物商品销售额 9.8 万亿人民币， 2020 年第一季度受疫情影响 YOY 大幅下降，随后逐渐回升至 15%左右。网上实物商品销售额/商品零售总额占比不断提升，4Q2020 达 30%。

农村社消零售总额增速高于城镇约 1pct。2020 年社会消费品零售总额 39.2 万亿元，其中农村社消零售总额 5.3 万亿元，占比 13%，城镇社消零售总额 33.9 万亿元，占比 87%。从增速角度看，农村社消零售总额增速略高于城镇约 1pct。

2.3、网民中等月收入人群占比逐步下降

农村人均可支配收入不足 2000 元, 2020 同比增速明显高于城镇。据国家统计局官网数据显示，全国人均月可支配收入在 2001~3000 元档，城镇人均可支配收入基本超过 3000 元，农村人均可支配收入在 2000 元以下。2020 年城镇人均可支配收入同比增长 3.48%，而农村人均可支配收入同比增长 6.93%，高出城镇 3.45pct。

中国网民的月收入 3001-5000 元档占比最大，占比呈逐年下降趋势。截至 2020 年 12 月，月收入 3001~5000 元的网民占比最大，为 19.6%;其次为月收入 8000 以上的网民，占比为 14.8%。月收入 2000 元以上的网民占比均超过 10%。

从变化趋势上看，月收入3001~5000 元的网民占比逐年下降，月收入 2001~3000 元的网民占比在 2020 年有一定提升，一方面或是因为受疫情影响部分网民收入有所下降，另一方面则可能是由于各大电商布局下沉市场，从而吸引部分农村用户开始网上购物。月收入位于 5000 元以上的网民占比在逐年提升，有利于网民消费能力的整体提升，驱动电商市场销售额度增长。

3、人货场三位一体打造竞争优势

3.1、人:从下沉市场到一二线市场

拼多多在初期利用低端颠覆创新逻辑，抓住消费者需求痛点，迅速占据下沉市场蓝海。2017 年阿里与京东市占率(GMV/网上实物商品销售额)共计 92%，而拼多多仅为 2.58%，截至 2020 年拼多多市占率已经达 17.09%。回看拼多多的发展历程，符合《创新者的窘境》提出的低端颠覆创新逻辑:在技术不断发展的过程中，往往会产生超过市场需要的技术供给，普通用户被迫以更高的价钱购买自己不需要的产品，低端颠覆创新者聚焦于这部分未被满足的需求，用更简单、更便宜的技术填补低端市场空白。

在拼多多发展初期，B 端商家和 C 端消费者中都存在着大量的空白市场需求空间。

从 C 端消费者角度看，根据极光调研，小镇青年在消费偏好上主要有以下几个特点:1)住房支出占比较少，娱乐、饮食和结余支出占比均比一二线城市青年多;2)倾向于单价更低的商品;3)与城镇青年相比，更加不在意品牌，追求更加高性价比的产品。在淘宝和拼多多首页搜索同样类别的商品，淘宝首页呈现的商品单价普遍比拼多多高。对于不在意品牌，追求性价比的消费客群来说，拼多多呈现出的低价“白牌商品”更具有吸引力。

据 Questmobile 统计，2021 年 3 月份拼多多的月活用户大概有 61%来自三线及以下城市，同期淘宝月活用户中下沉用户占比为 56%，而京东只有 52%。从终端价格角度看，拼多多中大概有一半用户使用的手机价格位于 2000 元以下。而同期京东和淘宝该部分占比只有不到 30%。

拼多多通过多种方式降低决策成本，加强消费冲动: 1)默认包邮;2)在付款界面选项中去掉了购物车功能;3)拼购价格和单独购买价格横向陈列对比。拼多多的用户多对价格相对敏感，在单次购买行为中，容易因为低价实惠产生消费冲动进而直接购买。如果将商品加入购物车将加大二次筛选的可能性，一次性付清导致直观上单笔支出增加，降低消费欲望。拼多多类似于购物车功能的板块为商品收藏栏，在收藏某样商品后可以在个人中心中找到该商品，但收藏栏不支持合并结算，也看到不到累计金额。

拼多多通过百亿补贴打开一二线市场，获得新增量，突破发展瓶颈。拼多多自 2019 年中开启百亿补贴政策，主打“正品低价”，对一二线城市消费者喜欢的产品品类进行补贴，并将其作为常态化的营销手段。以拼多多 2021 年 4 月 1 日百亿补贴首页三款“超人气补贴”为例(海尔洗衣机、realme Q2 手机和 iPhone 12)，三款产品经拼多多平台补贴后，比淘宝和京东中的同类型产品价格优惠达 10%~20%左右。

除 3C 产品外，百亿补贴还涵盖服饰、鞋包、生鲜食品、办公等日常百货用品。相较之下，天猫京东同期 618 活动红包方式规则繁琐复杂，拼多多百亿补贴采取直补方式，可以直接看到优惠折扣与最终价。

百亿补贴通过补贴“大牌”产品的方式改变拼多多原有的“廉价”形象，吸引更多一二线新用户。在经过下载 APP、注册用户、填写收货地址、绑定付款信息等操作后，新用户复购的操作成本会大大降低。一二线城市客群开始使用拼多多购物后，会被高性价比商品吸引进行复购，带动 GMV 提升。

2019 年第二季度开启百亿补贴后，拼多多人均消费增速和新增活跃买家均有所提升，人均获客成本因新增活跃买家提升反而下降，说明百亿补贴政策初期成效显著。拼多多 ARPU 同比增速一直保持下降趋势，直到 2Q2019 因百亿补贴首次出现提升，从 1Q2019 的 87%增至 2Q2019 的 92%。新增活跃买家数量自 1Q2018 持续走低，直到 1Q2019 新增活跃买家 0.25 亿人，2Q2019 年新增活跃买家 0.40 亿人, 出现了较为明显的反弹。

3.2、货:C2M到新品牌扶持计划

拼多多抓住商家痛点，通过 C2M 模式降低损耗。很多小型作坊生产线单一，增加 SKU 需要新增生产线、购买新的设计图、提供新的模特图等，边际成本很高。淘宝中排名较前的店铺往往产品种类丰富，只有几款 SKU 的店铺因曝光不足很难预测未来一段时间内的销量与产能需求，很容易产生库存损耗。拼多多通过拼购的形式，将相对确定的产能需求分发给不同厂商，减少上下游信息不对称，降低库存损耗，提高商品性价比。

拼多多连接供应链上下游，通过新品牌计划“反向定制、品销合一”。2018 年底，拼多多首创“新品牌计划”，为中国中小微制造商提供相关数据信息和流量支持，针对消费者需求，生产更可能成为爆款的单品，培育新品牌。

2020 年 10 月 20 日，拼多多于上海宣布全面升级“新品牌计划”，提出将在 2021-2025 年 5 年期间内加大扶持力度，以定制 100 个产业带内的 10w 款新品牌产品为目标，带动 1 万亿元 GMV。分为“知名品牌子品牌打造、产业带新锐品牌扶持、国货老品牌再造、代工企业自主品牌培育”四个部分，参与品牌方预计扩充至 5000 家。

拼多多对于厂家支持主要包括两方面:1)反向定制，对用户行为数据采集分析，与厂家合作，针对消费需求开发定制化产品，从而打造爆款;2)品销合一，利用平台自有流量资源，通过平台内各类营销活动持续推广相应品牌方和相关产品。

通过新品牌计划，拼多多进一步打通上游厂商与 C 端消费者之间的信息壁垒，精简供应链，提供平价好货。随着民族自豪感的提升和国潮文化的兴起，消费者对于国货新品牌的接受度在逐步提高，将为拼多多提供更多的增量空间。

3.3、场:游戏思维打造社交型消费场所

拼多多通过推出各类游戏机制，提升购物趣味性，将“多乐趣”和“多实惠”有机连接，提升用户黏性和活跃度。拼多多推出签到领现金、多多果园、多多赚大钱、多多爱消除等游戏，目的包括:1)增加用户黏性，增加用户使用 app 时长。用户在玩游戏的过程中，得到游戏乐趣的同时可以获得相应的奖励，增加使用拼多多的频次和时长。比如多多果园中设有“每日领水”、“每日三餐开福袋”“三日水滴礼包”等模块，养成果树可以领取免费水果，引导用户每日打开拼多多领取水滴。2)增设商家商品展示位，增加广告营收。比如多多赚大钱中设有浏览商品领金币等模块，收金币可以提取现金红包，引导用户浏览展示资源位的商品，提升商家的曝光度，拼多多按不同曝光级别收取商家广告费用。3)引导用户分享链接，增加 APP 月活用户，打造社交链。比如走路赚现金中设有好友助力模块，多多赚大钱中邀新人玩金猪可以获得现金红包，引导用户将链接发给好友，提升月活用户数量。

拼多多通过砍价和抢红包活动触达用户社交圈流量，引流至拼多多平台内。拼多多通过推出朋友砍价和抢现金红包等活动，引导用户将链接发给朋友，获得更多新用户。拼多多的砍价和抢红包的首次参与难度很低，“砍第一刀”便可以获得大部分折价，用户形成良好的心里预期，将继续参与砍价。“第一刀”之后“砍价”难度逐渐增加，同时平台通过其他方式(通过倒计时提醒给用户以紧迫感; 通过弹窗出现“××人完成任务”)来增加用户继续转发链接概率。拼多多还设有砍价记录、砍成攻略、砍成晒单等模块，用户除了获得现金奖励外还可以体验到“炫耀成绩”的成就感，进一步加强用户社交属性，加强平台社交圈的打造。

拼多多通过拼单团购会场重构平台内部流量，增强用户粘性，将原有用户流量按需再分类。拼多多通过拼单、万人团等活动引导用户在购物时社交，从而形成具有相似购物需求和偏好的社交圈。使拼多多用户流量池在一定程度上自发按需分类，为拼多多的 C2M 体系打造奠定底层基础。

4、收入不断提升，即将实现盈利

4.1、在线营销服务为拼多多主要营收来源

拼多多的收入主要来源为在线营销服务。从组成上看，拼多多的营业收入包括: 1)在线营销服务收入;2)佣金费用;3)商品销售收入，其中以在线营销服务收入为主。

2Q2017~3Q2020，拼多多营业收入全部来自于在线营销服务和佣金收入，其中在线营销服务收入占比于 2Q2018~3Q2020 稳定在 90%左右，4Q2020 占比 71%。

佣金收入的货币化率一直维持在 0.3%~0.4%之间，基本为代收第三方支付费用。商品销售收入只存在于 1Q2017 和 4Q 2020。1Q2017 的商品销售收入来自于原拼好货部分 B2C 自营业务，4Q 2020 的商品销售收入主要源自拼多多 C2M 经营模式的延展。4Q 2020 该部分商品营销收入占比为 20%，不到 GMV 的 1%。

4.1.1、收入:GMV 和货币化率双重驱动

拼多多在线市场服务收入受 GMV 和货币化率驱动(在线市场服务收入= GMV ×货币化率)， GMV 的主要决定因素为活跃买家数 AAC 和单人消费金额 ARPU (GMV=AAC×ARPU)，ARPU 进一步可以拆解为客单价和用户复购频次(ARPU =客单价×人均订单量)。

与阿里和京东横向对比，阿里的GMV 和货币化率有绝对优势，拼多多 GMV 和货币化率与京东接近，且差距逐年缩小，有反超迹象。

拼多多收入增速逐年递减直到 1Q2020 回升。4Q2020 营收为 265.48 亿元，同比增长 146%，其中商品销售收入 53.58 亿元，去除商品销售收入共计 211.90 亿元，同比增长 96%。

拼多多货币化率除 1Q2020 受疫情影响有所下滑外，整体呈上升趋势，4Q2020 拼多多整体货币化率为 3.23%，其中在线营销服务货币化率为 2.9%，佣金货币化率为 0.33%。

拼多多 GMV 逐年递增，4Q2020 GMV 达 1.67 万亿元。从增速角度看，拼多多 GMV 增速不断下降，4Q2020 同比增长 66%，增速仍显著高于行业，4Q2020 天猫 GMV 同比增速 19%，网上实物商品销售额同比增速为 15%左右。

4.1.2、GMV:单人消费金额 ARPU 仍有增长空间

GMV=AAC×ARPU。拼多多活跃买家数量不断提升， 4Q2020 活跃买家 7.884 亿人，同比增长 35%，首次超过阿里(活跃买家 7.79 亿人)。拼多多单人消费金额 ARPU 与阿里和京东相比均有较大差距。2020 年拼多多 ARPU 仅有 2115 元，同期阿里为 8458 元，京东为 5536 元，拼多多 ARPU 仍有较大提升空间。

拼多多月活用户和阿里月活用户差距在不断缩小，4Q2020 拼多多月活用户 7.20 亿人，同比增长 50%，同期阿里月活用户 9.02 亿人，微信 2020 年 12 月月活用户达 12.25 亿人，预计拼多多月活用户数量有进一步提升空间。

从增速角度看，拼多多月活用户与活跃买家数量增速均高于阿里同期月活用户与活跃买家数量增速，且拼多多月活用户与活跃买家数量增速均呈现不断下降趋势。

4.1.3、ARPU:人均订单量有望进一步提升

ARPU=人均订单数量×客单价。拼多多 ARPU 增速呈不断下降趋势，尤其自 1Q2019 开始快速下滑。2020Q4 拼多多 ARPU 为 2115 元，同比增长 23%。

从人均订单量角度，拼多多 2017~2020 年人均订单数量分别为 18/27/34/ 49 件，呈逐年递增趋势， 2020 年同比增加 44.3%，增速明显提升。主要有两方面原因:1)由于疫情影响使得人们更习惯于采用线上购物的方式购买日用品等高频消耗品，2020 年上半年的当月快递量同比增速也有较为明显的提升;2)拼多多自 2020 年 8 月开启了多多买菜业务，2020 年全年来自农产品相关 GMV 超 2.7 亿元，同比增长 100%。

从客单价角度，2020 年全年拼多多客单价为 43.54 元，同比减少 15%，对比整体网上实物商品销售/包裹量，拼多多的客单价有提升空间，但鉴于多多买菜上线以及生鲜日用品高频低单价的特性，ARPU 增长的主要驱动力来自于人均订单量的进一步提升，即复购频次和用户粘性的提升。

4.2、毛利率相对稳定，销售费用为主要支出

拼多多以轻资产模式运营，营业成本可以分成三部分:1)以在线市场服务成本为主，包括第三方在线支付平台的支付费用、带宽和服务器成本、折旧和维护成本等;2)1Q2017 年和 4Q2020 存在商品销售成本，包括商品购买运输库存损耗等一系列成本;3)在 2020 年 8 月份平台上线多多买菜后，存在相关履约体系建立以及运营成本。

拼多多毛利率相对稳定，4Q2020Q 前基本在 75%左右，4Q2020 毛利率为 57%，主要由于新出现的 1P 业务(即平台自营业务)产生的商品销售成本使得成本结构发生改变。

拼多多毛利逐年增长，2020 年拼多多毛利为 150 亿元，同比增长 72%。毛利同比增速在 1Q2020 年出现较大程度的下滑至 28%，主要受毛利率和营收增速同时下降的影响， 2Q2020 增速回升至 67%，主要受货币化率增加驱动，4Q2020 毛利增速下滑主要受 1P 新业务影响。

从费用端角度，拼多多费用支出基本来自于销售费用。2Q2018 由于存在大笔股权激励费用，导致管理费用大幅提升，在 Non-GAAP 口径下看，管理费用率基本维持在 1%左右，销售费用率整体看有下降趋势，若不考虑商品销售营收，2020 年第四季度销售费用率为 68%。拼多多获客成本相对于阿里和京东较低，但有逐年提高趋势。

从占比上看，销售费用占比基本维持在近 90%，2020 年全年研发费用占比有所提升，主要用于云服务开发。

4.3、拼多多即将实现盈利

GAAP 口径下拼多多目前仍处于亏损状态，除 1Q2020 受疫情影响外，亏损程度逐年缩窄，预计将有望于 2022 年扭亏为盈。Non-GAAP 口径下，拼多多于 3Q2020 实现首次盈利，预计公司 2021 年在 Non-GAAP 口径下将再次出现季度盈利。从全年角度考虑，2021 年拼多多下场社区团购业务将不可避免的增加支出，故我们预计最快将于 2022 年实现盈利。

5、推陈出新，新业务打造增长空间

5.1、数字化工具:创造精准营销

DMP(DataManagementPlatform)，即数据管理平台，是拼多多推出数字化产品的基础。通过用户消费数据的沉积形成用户画像，赋能商家，精准营销。目前该产品只对近 30 天广告费用累计 6000 元以上的商家开放，达到该门槛后 1-3 个工作日后可开通。DMP 包括人群圈定功能和投放渠道管理和操作功能:1)人群圈定功能主要根据用户画像对拼多多平台或商家消费者进行分类，帮助商家有针对性地扩大用户数量、增加用户黏性;2)投放渠道管理和操作功能帮助商家根据已经圈定的客户群进行分析，完善用户画像属性，提升营销效果。

DMP 有利于打造良性循环模式。由于该产品只对近期一段时间内广告投入较高的商家提供，因此会激励商家更多的使用拼多多其他推广工具，使用该产品的商家通过精准营销，提高广告投放精度，将获得更高的投入产出比，因此有意愿持续使用该产品。消费者由于获得更良好的购物体验，也会提升复购频次。

在搭建数字中台后，拼多多基于此推出了多样化营销工具：1)2019年末拼多多推出了智能出价模式—oCPX;2)2020年9月上线了全店托管式智能投放工具—放心推。

oCPX是拼多多推出的智能出价营销工具，属于CPC推广方式，商家只需要自行设定愿意为一个订单付出的广告费，系统便可以根据历史数据自动优化，针对高转化人群进行推广营销。而在传统的自定义CPC推广中，需要商家自己根据经验或者前一段时间运营数据调整分时折扣、资源位溢价、人群溢价、兴趣、地域等。

放心推是全店托管式智能投放工具，按成交结果扣费，无订单不收费。商家只需要为每个商品设定成交出价，系统将自动根据商品成交价进行智能投放、自动优化。目前放心推包含多多搜索和多多场景内的所有优质资源位，包括APP首页、搜索结果页、频道首页以及营销活动页等。商家在放心推的数据报表板块中可以查到最长90天内的投放数据，包括以下5个指标：1)曝光量，2)成交笔数， 3)交易额，4)花费，5)投入产出比。

通过数字化营销工具的不断推陈出新，消费者提升了消费体验，提升复购，提升GMV。由于精准营销工具可以为店铺带来更多的流量和收入，商家也愿意付出更高的价格购入相应的工具，有助拼多多平台提升货币化率。

5.2、拼小圈:私域流量初尝试，00后成主力军

拼多多2020年2月上线拼小圈，主打私域流量运营。拼小圈占据两大优势资源位：1)位于APP首页banner正下方;2)位于个人中心头像用户名旁边，在拼小圈首页入口和APP弹窗内均设有开通提醒。新开通用户前半年的消费记录将自动同步拼小圈动态。拼小圈内添加好友有以下三种方式：1)添加通讯录好友，2)扫一扫加好友，3)附近的人。

用户通过拼小圈可以获得带图动态红包和带货红包：1)带图动态红包可以由一键发影集、玩魔法相机、发心情状态、写带图评价四种方式获得，单用户每天最多可得一个带图动态红包。发心情状态与微信中“我的状态”类似，但增设了同步上传图片要求限制;2)带货红包主要由他人通过自身分享的购买链接购买同系列产品获得。

除一键发影集、玩魔法相机、发心情状态、写带图评价之外，拼小圈设还有好友问答功能，包括个性问答、投票、智力答题、拼单讨论、话题PK、猜图、猜歌、视频问题、真心话、脑筋急转弯。

00后成为拼小圈中主力军。据喻国明学术工作室发布《00后网购行为分析报告》，00后消费的主要特征为：1)爱社交分享与科技时尚，2)爱“薅羊毛”，3)爱拼团且看重品质，4)社交、娱乐与购物相结合。在各家电商平台中，00后流向拼多多的增长速度最高，80%的被访者表示经常使用拼多多购物，平均每日购物时长达半小时。

而据中国青年报·中青在线发布的《爱“拼”青年——00后网购画像报告》，00后用户处于学生阶段，对价格相对敏感，多数00后拼多多用户每月消费在百元以下，收藏的商品数量是拼多多平台均值的1.12倍。且调查结果显示，超过80%的00后拼多多用户会选择在拼小圈中进行分享，只有10%左右的00后用户会选择匿名;92.10%的00后用户曾助力好友完成“领现金红包”任务或邀请好友助力，超过90%的用户曾购买好友分享商品或主动邀请好友拼单。

作为新生一代，00后即将步入大学生活和职场，消费能力和消费需求将不断提升，而拼多多通过拼小圈培养出的消费心智和消费习惯将得以留存，从而提升GMV和收入。

5.3、多多买菜:高频消费带动高单价消费

拼多多利用多多买菜等高频消费板块带动高单价消费。2020年下半年拼多多上线多多买菜业务，不仅覆盖生鲜类农产品，还覆盖日用百货酒水花卉等，含有客单价较高的酒水、锅具、家具等品类，通过交叉销售的方式提升客单价和单人消费金额。

多多买菜延续熟人推荐的营销模式，设有小编推荐、热卖榜单等板块，其中热卖榜单除了按产品分类外，还设有附近邻居销量榜、附近邻居回购榜、附近500m热卖榜等栏目。用户参考邻居购买记录将降低某一社区周边SKU数，提高单SKU销量，从而在一定程度上降低履约成本。

多多买菜依旧聚焦于价格敏感目标客群进行营销，覆盖除北京和西藏自治区之外的29个省(直辖市/特别行政区)，300多个城市。在县级城市等地区，熟人推荐消费更为常见，彼此之间信任程度也更强。多多买菜团长的收入分为商品佣金和任务奖励，其中商品佣金比例为10%左右，常见任务奖励包括顾客下单奖、提成翻倍奖、多日下单达标奖等，激励团长增强用户粘性和维护。

多多买菜新人客户可以享有满××减××红包，并在消费者打算退出界面时以弹窗形式提醒用户有未消费红包/优惠。多多买菜还设有限时秒杀、多多划算、新人专享价等板块，以“直降××元”、“秒杀标示”、“已抢××”、“限购××件”等加强消费者的购买冲动。

拼多多农产品上行基因打造社区团购优势。在上线多多买菜后，拼多多平台整体人均订单数量明显提升，说明多多买菜通过高频低消的日用生鲜品打造用户消费心智的方式有一定成效。随订单密集程度的增加，单均履约成本将随之下降，多多买菜业务本身也将开始盈利。

目前各大平台均在布局社区团购业务，从覆盖范围角度看，多多买菜和美团优选为两大行业龙头(截止2021年4月，全国共2800多个县中，美团优选业务覆盖范围涵盖美团优选业务覆盖范围涵盖2400个左右，多多买菜业务覆盖范围涵盖1800个左右)，而其他社区团购平台目前业务覆盖范围与多多买菜和美团优选均有较大差距。相较于美团优选等其他平台，多多买菜在社区团购方面具有以下优势：1)直采优势，拼多多凭借自营生鲜的B2C平台起家， 2020年8月开启多多买菜业务以来全年来自农产品相关的GMV超2.7亿元，同比增长100%。目前多多平台中有1200万农民卖农产品，这部分农民均有可能成为多多买菜的潜在本地供应商;2)下沉市场渗透程度高，拼多多在下沉市场客群中已经成功打造出了低价实惠的形象，与社区团购针对的目标客群重合度高，多多买菜团长佣金为5.5%左右，处于业内较低水平(美团优选为8%左右)，主要是由于多多买菜流量大约只有40%来自团长(而美团优选80%左右来自团长导流)。

6、盈利预测与估值

6.1、关键假设

拼多多作为轻资产运用的电商平台，以在线营销收入为主要收入来源，在财务指标中表现为GMV和货币化率的乘积。其中GMV = AAC ×ARPU。2020年拼多多活跃买家数为7.884亿人，同比增长35%，而阿里巴巴活跃买家增速在2018- 2020年维持在10-20%之间，我们据此预测拼多多2021-2023年活跃买家数为9.15/10.15/11.16亿人，YOY分别为16%/11%/10%。ARPU = 人均订单量×客单价。随多多买菜等业务发展，预计拼多多用户黏性将不断提升，从而带动人均订单量的增长，同时，由于拼多多在业内客单价一直处于低位，在将来仍有一定提升空间。我们预测拼多多2021-2023年人均订单量为77/82/85件, 客单价为42/43/45元。据此预测拼多多2021-2023年 ARPU为2562/3010/3465元，对应GMV为23,431/30,558/ 38,666亿元。拼多多2020年货币化率为3.23%，对标阿里京东均有进一步提升空间，我们预测2021-2023拼多多货币化率为3.54%/3.74%/3.94%。从2020Q4起拼多多新增商品营销收入，预计将在一段时间内稳定在GMV的1%，我们预测2021 -2023年拼多多自营部分营业收入为234/306/387亿元，对应总营业收入为1,064/ 1,448/ 1,910亿元。

拼多多以轻资产运营模式，毛利率相对稳定，主要支出为销售费用，目前拼多多获客成本不断提升且仍处于业内较低水平，我们预测拼多多2021-2023年获客成本为420/530/660元，据此得到拼多多2021-2023年销售费用为530/534/664亿元。

6.2、相对估值

拼多多已成长为国内三大电商平台之一，鉴于京东和唯品会均存在自营业务且占比较大。因此我们选取以第三方电商平台经营模式为主的行业龙头阿里巴巴作为公司的对标进行相对估值。目前拼多多仍未实现盈利，仍处于快速增长期间，因此我们认为选取PSG(PS 与营业收入增速比值)指标对公司进行相对估值比较合理。

阿里巴巴2021年PSG(PS 与营业收入增速比值)为15.41，我们预测拼多多2021年营业收入同比增长79%，参考阿里巴巴2021年PSG值，由此预测拼多多2021年PS值为12.14。鉴于拼多多于2020年8月开启社区团购新业态，主站流量和供应商优势将进一步夯实用户忠诚度，从而进一步巩固拼多多在下沉市场的竞争优势，因此我们略微上调对于拼多多2021年PS的预测值到13倍，结合我们对于拼多多2021年营业收入的预测1,064亿元，得出公司合理价值为169.75美元/ADR。

6.3、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：目前拼多多已经成为中国三大电商平台之一，我们预测拼多多长期增速将靠近社会消费增速，假设长期增长率为2%;

2、目标资本结构：由于电商平台本身现金流较好，预计公司不需要过多的债务融资，假设目标资本结构为 10%。

3、税率：目前拼多多尚未盈利，我们参考阿里巴巴目前税率，假设公司盈利后未来税率为15%

4、β值选取：目前公司尚未盈利，风险相对于盈利的成熟期公司风险较大，我们选取美国纳斯达克指数中电商零售行业β(从大到小前30位平均值)1.75作为公司β值。

根据FCFF估值法，我们得出拼多多公司合理估值水平为143.13-204.44美元/ADR(敏感性±0.5%区间)。

6.4、盈利预测及估值结论

拼多多GMV及货币化率均有进一步提升空间，预计公司2021-2023年GMV为23,431/30,558/38,666亿元，货币化率为3.54%/3.74%/3.94%，从2020Q4起拼多多新增商品营销收入，预计将在一段时间内稳定在GMV的1%，我们预测2021 -2023年拼多多自营部分营业收入为234/306/387亿元，对应总营业收入为1,064/ 1,448/ 1,910亿元，销售费用为530/534/664亿元。

公司于2020年8月起布局多多买菜新业务，预计2021年资本支出将大幅增加，因此我们下调对公司2021/2022年GAAP净利润的预测-129%/-86%至-52.95/ 53.77亿元(原预测值为183/394亿元)，新增对公司2023年GAAP净利润的预测148.74亿元，对应EPA(Earnings per ADR)为-0.65、0.66、1.83美元。

目前公司尚未盈利，且刚刚开启社区团购新业务，鉴于现各大平台均在发力布局社区团购业态，市场竞争激励，竞争格局目前并不明朗，且预计该业务将对公司收入利润产生较大影响，因此拼多多未来现金流有较强不确定性，我们认为采取相对估值法更为合理，目标价169.75美元/ADR，公司于2020年8月起布局社区团购业务，将进一步增强用户粘性，且2021年以来公司股价自最高点(212.60美元/ADR)已跌至129.29美元/ ADR，下降39%，我们认为公司的高估值风险已经逐步释放，维持“增持”评级。