事项
5月26日，思摩尔国际（06969）收盘价51.15港币，下跌17.10%。我们认为此次大跌可能的原因有二：1)卫健委发布的《中国吸烟危害健康报告2020》指出“有充分的证据表明电子烟是不安全的”，市场对电子烟的政策预期可能因此受到影响。2)市场可能对思摩尔国际同业后续的业务发展对公司产生的影响存在担忧。
国信轻工观点
1)电子烟重在减害而非无害。国内外多个机构和政府官方表态中，都强调电子烟较传统香烟具备减害功能，而并非无害，这在行业中存在共识。市场可能担心卫健委报告会影响电子烟相关监管使其趋严，我们认为其影响并不具备直接相关性，不宜过度解读。
2) 政策监管是当前影响行业长期逻辑的最核心变量。电子烟的监管政策，将会决定行业的空间、格局、企业发展逻辑和成长路径。在政策未落地前，行业的格局存在不确定性，同业之间的影响仍需进一步观察。
3) 更多新玩家进入是产业早期的必然趋势，对此宜有充分预期。电子烟作为一种新型的减害烟草产品，目前仍然处于快速发展期，产业格局尚未固化。更多具备资金、技术实力的企业进入电子烟代工领域是行业能够良性发展假设下的必然趋势。当前全球和国内电子烟市场空间充足，行业集中度有限，能够容纳不止一家巨头。真正优质的公司长期发展并不会因优秀对手的增多而受到根本性的限制。
评论
1.电子烟核心价值在减害，规范行业标准利于提升安全性
卫健委发布的《中国吸烟危害健康报告2020》涉及的电子烟问题主要如下：1)电子烟烟雾具有细胞毒性，存在甲醛、乙醛、丙烯醛、重金属离子等有毒物质;2)同时使用卷烟和电子烟，危害会叠加：3)青少年容易在使用电子烟后更容易开始吸食卷烟。更多研究表明，电子烟烟雾在有毒物质的含量，对身体的危害方面远小于燃烧烟草，故电子烟的减害性对促进公共健康有一定积极作用。
电子烟中包括甲醛在内的若干种碳基化合物主要由烟油的主要成分丙二醇、丙三醇受热裂解产生，甲醛通常在400℃左右产生。重金属离子主要来自金属元件(发热丝或发热金属薄膜)与烟油接触后的腐蚀渗透。上述两类产物在电子烟烟雾中的含量极低。
此外，电子烟还存在诸如雾化芯掉粉脱落、玻纤雾化芯颗粒掉落被吸入肺部等安全风险，以及违规销售给青少年等问题，但大部分是由行业发展不规范，缺乏明确的质量标准与监管所致。要解决上述行业发展中存在的问题，需要政策落地与大型规范企业的参与，从而提高行业标准，向社会输出更有安全保障的产品。
我们认为，全球范围内对于电子烟较传统香烟具备一些方面、一定程度的减害功能、并非无害，有广泛共识，同时对于电子烟可能的潜在危害和诱导消费者成瘾性的研究仍在持续进行。若国家全方位考量后，对于电子烟的材料、工艺、烟油成分等环节进行严格的标准制定、监督落实，将有助于行业乱象的治理和对于不合规企业的出清，利好行业长期发展环境和优质企业发展壮大。
今年3月22发布的烟草专卖法实施条例征求意见稿拟参考卷烟管理方式，将电子烟纳入专卖体系。若终稿按征求意见稿落地，电子烟可能会归属烟草局管理。卫健委报告出于减害控烟目的，基于已有研究对电子烟的特性和有害性做出表述，与未来政策落地内容、执行严厉程度未必有直接和必然联系。
2.政策决定行业空间、竞争格局、公司发展路径，执行细则影响或有分化
我们认为，当前影响未来行业规模空间、市场竞争格局、业内公司发展路径与前景的核心因素是监管政策。政策落地前，产业链各环节的发展逻辑和业内参与者的战略规划、相互影响并不明确。若市场对思摩尔国际受竞争对手业务进展影响的担忧在股票定价中权重较高，则隐含的前提假设是：行业整体发展不会受到政策极端负面影响;但同时行业并非空间巨大，短期内参与者的发展空间会互相显著影响。
这个逻辑存在一定矛盾，更合理的选择似乎是：在政策落地前保持观望;或者基于对行业长期前景的乐观和龙头公司基本面的信心，在会有更多竞争对手加入的预期下继续持有相关从业公司股票。
2021年3月22日，工信部和国家烟草专卖总局研究起草了《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定(征求意见稿)》，在附则当中增加一条作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”以规范引导行业发展，在推进行业监管法制化进程的同时保护青少年，维护消费者权益。目前执行细则尚未落地，参考烟草专卖法实施条例对卷烟的相关规定，我们认为可能的监管维度包含：1)是否实行许可证制度以及能否获得，2)许可证相关的资质要求，3)许可证允许的经营范围和类别，4)税收环节和方式，5)是否存在产量指导与配额。
若将电子烟纳入烟草专卖制度，可能催生如下影响：1)资质不符的企业被清退出局，市场份额向现存(或未来新设)头部企业集中。2)对电子烟征税后将大幅提高消费者的使用成本，电子烟企业若要维持和拓展市场需求，则需加大相对低成本产品形态诸如棉芯、可注油式烟弹的研究。3)税收将在消费者与产业链各环节间重新分配。各环节利润率较当前而言趋于降低，其中龙头企业或将在专卖许可范围内通过整合上下游拓宽利润空间。
对下游品牌商而言，即便能够获取国内市场专卖许可，相应的资质要求对其未来开店可能性、速度和前提条件、潜在开店空间等也可能产生一定影响，其业绩短期成长速度和长期天花板有一定不确定性。对中游代工企业而言，由于全球电子烟产业链90%集中在中国，其短期收入来源对国内市场依赖度较低，长期国内市场空间和竞争格局有待政策进一步明确。不排除头部公司从可能的许可证制度引发的供给侧结构优化中受益概率。
3.产业格局尚无定论，蓝海市场空间仍足
电子烟行业目前仍处于快速成长阶段且远期成长空间充足，业内公司业绩增速，资本回报率均十分可观。我们认为，若电子烟的代工行业能够获得政府允许持续健康发展，部分具备技术、资金实力的跨界玩家尝试和努力进入到中游代工环节是必然现象。相关趋势和其可能产生的影响，应该在今后的定价体系中形成一定预期、体现可能的影响，并根据实际发展做出相应调整。
1)电子烟代工目前仍是蓝海。据弗若斯特沙利文测算，2021-2025年封闭式电子雾化设备、开放式电子雾化设备、特殊用途电子雾化设备复合增长率分别为40.7%、15.8%、28.9%;2025年市场规模预计分别为210.09、58.18、19.20亿美元。从行业格局来看，2020年思摩尔国际市占率为18.9%，CR5为32.9%，集中度仍然处于中低水平。我们认为，行业短期格局不会因为新企业的进入而大幅恶化。期待新老玩家未来能够在政策落地后，共同享受行业快速成长的红利，并通过良性竞争带动行业长期健康有序发展。
2)企业长期核心竞争力在于自身。从长期角度看，电子烟代工企业能否不断拓展客户、扩大自身规模，重点在于能否规模化交付稳定高品质、消费者体验良好、与时俱进的产品，及其背后的企业文化、组织管理能力、研发能力、市场拓展能力等。思摩尔国际作为当前绝对的代工龙头，在上述维度已经初步证明自身实力，亦有望在未来不断通过业绩表现赢得市场认同。
4.投资建议
监管政策落地情况是当前影响投资逻辑的最核心因素。本次股价大跌背后的原因，并未决定或改变行业前景和企业发展逻辑。我们认为，思摩尔国际已经阶段性证明了自身作为中游代工龙头，所具备的优秀素质与潜力。其未来的成长逻辑，目前并未出现根本性的变化。维持思摩尔国际的“买入”评级和合理估值区间74.68~80.86港元，建议投资者继续积极关注。
5.风险提示
政策出台严厉程度超出预期;龙头公司业务受政策及竞争格局冲击程度超出预期。
本文选编自“泽宇的研究园”，作者：国信证券荣泽宇、蔡志明；智通财经编辑：魏昊铭。
