报告导读：在当前的宏观经济场景和ROE大幅改善的背景下，市场对于周期景气的定价程度仍远远不够。而从更长期的维度来看，2010年之后周期股由于产能价值的趋势向下导致了其股价不但不能赚估值的钱，甚至有时候连盈利的钱都赚不到，也跑不赢商品；但2016年之后，周期的变化正在陆续发生，部分周期行业已经率先开始了重新估值扩张；而对于煤炭、钢铁、铝等行业而言，盈利能力的改善已十分明显，碳中和恰恰又带来了产能的成长性。但我们需要强调的是周期即周期，并非“公用事业”。未来库存周期的波动仍然决定了周期的方向，但周期股将不再作为商品的配角。
摘要
1 被低估的周期股：当下未被定价的景气
即使近期低估值类周期表现十分强势，PB水平有所修复，然而相比于当前ROE的改善水平和历史上PPI上行时期可比估值水平来看，目前市场的定价程度仍远远不够。从一季报数据来看，部分周期行业的ROE自疫情以来持续改善，但PB的修复程度却远赶不上ROE，如化工、采掘、钢铁、有色金属和机械设备。从PPI上行的角度来看，4月PPI仍持续大幅上行，参考历史上可比的三个阶段，则我们会发现市场在当下的宏观经济场景下，对于ROE弹性与PPI强相关的部分周期板块的定价程度是历史最低的：典型的如采掘、钢铁、银行等周期性板块，可比阶段（PPI上行10个点）的PB最小值减去当前值的差值仍大于0。当下周期股的定价并非高估，似乎更多是定价不足，也弱于了同期的商品。
2 周期股十年之殇：何以沦为商品的配角
2010年之前，周期股的涨幅往往大幅强于其对应商品。但这并不能被盈利弹性充分解释：此时收益率的水平往往大幅跑过ROE水平，伴随了明显的估值扩张。2010年之后，周期股总跑输商品价格，且收益率往往不及ROE水平。我们的理解是：伴随产能周期的趋势性下行，周期行业的产能价值不断下滑，对于周期股市场认为是赚一年钱亏两年钱，因此不但赚不到估值的钱，连业绩的本身收益都不被充分定价。过往10年周期研究者都把商品作为周期的投资手段，其实背后的真正逻辑在于周期股与商品之间的逻辑差异：既然有限的改善只来源于短期库存周期的回暖，那么直接投资工具就成为了对库存周期更敏感的商品本身。
3 背黑暗而向光明：周期的变化正在陆续发生
2016年后，上市公司资本开支趋势开始企稳反弹，然而从整体来看，并未出现周期股PB水平的趋势回升。但与此同时，部分周期龙头估值中枢开始随着有效资本开支的回升而明显抬升，化工和机械设备是上述现象集中的行业，在ROE回升的周期中，它们出现了明显的估值扩张。在供给侧改革后，对于钢铁、煤炭、铝等行业而言，历史数据也已经开始为其价值改善提供了证明：从赚一年钱亏两年钱的企业，开始变为赚一年钱少赚两年钱的企业。但由于产能本身无法成长，始终无法被投资者更广泛认可。
4 未有之变：碳中和带来的成长性从产能增长到货币增长
“碳中和”的全球共识并非是简单地造成长期供应缺口，“以供给改变长期需求”将使供需关系重回平衡。货币本是对于价格的计量单位，过往的长期产能过剩让上游资源品的名义价格无法享受货币扩张的增长。新格局下，商品的名义价格将获得未来伴随货币增长的能力，周期产能的成长性开始回归。但我们需要强调的是周期即周期，并非“公用事业”。投资者不应把上述逻辑作为一劳永逸的持有建议，而应该作为对于周期弹性本身的认知。未来库存周期的波动仍然决定了周期的方向，但周期股将不再作为商品的配角。
风险提示 国内经济下行超预期；碳中和政策落地不及预期；信用收缩超预期。
报告正文
我们将讨论以下问题：
第一，从短期景气的视角来看，大部分周期股的ROE改善已经十分明显，PB水平尽管也有所修复，但仍处于历史上可比时期的较低水平，仍具备较大的上升空间。
第二，站在更长期的趋势来看，过去2010年库存周期中周期股的盈利回暖能够部分被市场所定价，但由于长期产能的过剩，市场认为周期股没有成长性造成了2010年之后周期股的收益率很难持续“超跑”ROE。但自2016年以来，其实已经有部分具备成长性的周期行业（如化工和机械设备）开始脱颖而出，格局的改善与有效资本开支开始获得成长性的回归，在景气上行中收益率开始跑过ROE水平。而当下，碳中和为中上游的钢铁、煤炭等传统周期性行业带来了变化：供需之间关系重新平衡，高价格无法带来有效的供给变化，其对应的商品名义价格将会获得伴随货币增长而获得的增长，产能价值因此获得根本性修复。周期仍是波动性资产，但股票跑赢商品的条件已经成熟。
1. 周期股ROE改善明显，PB仍有较大上升空间
1.1 当前PB-ROE历史分位数的匹配度：部分周期仍被低估
部分周期行业的ROE自疫情以来持续改善，改善幅度也排名靠前，但PB的修复程度却远赶不上ROE。从最新的一季报数据来看，部分周期行业的ROE相比于2020年Q4而言大幅改善，如化工、采掘、钢铁、有色金属和机械设备，这些行业的ROE历史分位数也已经超过50%。当前这些行业的PB虽然已经有所修复，但如果结合PB的历史分位数来看，仍处于历史较低的水平，这意味着相比于ROE修复的程度，部分周期股的估值仍处于相对低估的水平。
由于化工、有色金属和机械设备的细分子行业较多，因此我们分别对这三个行业的二级或三级行业进行进一步分析，发现几乎所有细分行业（除了铅锌）的ROE均创疫情以来的新高，最近一期改善幅度最大的行业为石油化工、金属制品、化学原料和稀有金属。结合PB历史分位数来看，所有细分行业的ROE分位数相较于PB分位数而言均处于有性价比的范围内（红线上方），其中性价比较高的行业为化工中的化纤、化学原料、橡胶、石油化工；有色金属中的金属非金属新材料、铜；机械设备中的仪器仪表、运输设备等。
1.2 PPI上行的角度：大部分周期PB仍处于历史可比的较低水平
根据我们此前在《金融周期，必争之地》中所提到的，PPI上行期往往对应着周期股盈利的大幅改善，如果以PPI为锚定，则当前大部分周期板块ROE带动的PB回升远不及历史最低水平。
由于4月PPI已经公布，因此历史上的可比阶段也发生了一些改变：本轮PPI触底回升是自2020年5月的-3.70%至2021年4月的6.80%，历时12个月，上升幅度为10.50%，参考2000以来PPI触底回升且上升幅度同样接近10.50%的时期，具体有以下3个阶段：
（1）2002年2月至2004年6月，历时29个月，PPI从-4.20%回升至6.40%（其中在2003年3-10月PPI出现过阶段性下滑）。
（2）2009年7月至2009年12月，历时6个月，PPI从-8.20%回升至1.70%。
（3）2015年12月至2016年12月，历时13个月，PPI从-5.90%回升至5.50%。
如果我们以PPI为锚定，对比历史上这3阶段各个板块PB估值以及ROE的情况，则我们会发现市场在当下的宏观经济场景下，对于ROE弹性与PPI强相关的部分周期板块的定价程度是历史最低的：我们以阶段1~3的PB最小值减去截至2021-05-10的当前值，诸如采掘、钢铁、银行等周期性板块的差值仍大于0；结合对应的ROE差距（阶段1~3的PB最小值所对应的ROE水平减去2021Q1的值）来看，目前建筑材料、采掘、房地产以及建筑装饰的ROE改善与PB修复程度明显不匹配，而钢铁、银行、有色、化工等板块后续如果ROE继续回升，则PB估值也有继续修复的动能。上述结果意味着：如果经济出现回落，上述板块的安全空间仍然充足；而经济和价格在高位的持续时间拉长后，定价仍有修正的空间。
2. 10年产能周期的下行：周期股疲弱的根源
对于周期股的估值，市场还存在的一个担忧是短期的景气改善并不能改变长期估值中枢的下行趋势，但我们需要认识到周期股估值中枢趋势下行的背后是产能周期下行带来的产能价值下行。
在2008年产能周期见顶后2010年开始了向下之旅，周期性行业的估值水平随之向下，表现为周期风格指数的PB中枢趋势下行。这意味着在经济不断下台阶的过程中越来越多的周期股被认为没有成长性，期间库存周期的上行也仅仅只是“β行情”，产能本身过剩无价值。
2016年开始，资本开支增速趋势开始企稳上行，但此时周期估值中枢反而在企稳之后开始下行，产能周期的回归看似并未带来整体周期性行业成长性的“重估”。这一问题我们将在下一章节讨论。
产能周期下行的后果便是：2010年之后，我们可以明显看到每轮库存周期上行时市场愿意为短期的盈利改善而去买周期股，但从长期来看周期股的估值扩张很难实现（收益率始终很难跑赢ROE），股票也涨不过商品。具体来看：
（1）以采掘和钢铁行业为例，在2010年之前，无论是季度还是年度的维度，，每一次的库存周期上行（ROE触底回升）阶段总能实现估值扩张（收益率跑赢ROE，下同）；但是2010年之后发生了明显的改变：从季度的维度来看，几乎每次ROE从底部上行的周期中，采掘和钢铁行业指数也会有几个季度的估值扩张行情（尽管幅度也很小），这说明市场对于短期景气度的改善还是愿意去定价；而如果从年度的区间来看，则很少出现估值扩张的情形。上述分化的背后其实正说明：2006-2007的周期行情背后并不完全因为周期盈利的弹性，其背后隐含了更乐观的对于产能本身的认知；同样的，2010年之后周期股的产能周期下行带来了市场对于周期股“没有未来”的认知。
（2）类似的，2010年之前周期股票往往能够跑赢周期商品，但2010年之后大部分周期股跑不过商品：既然投资者认为周期股没有未来，那把握周期行情最好的工具自然是更受库存周期驱动的商品。我们通过对比历史上周期商品几次主要的上行阶段和对应周期股的表现来看，很明显2010年之前大部分周期股的最大涨幅都远远跑赢了商品的最大涨幅，但2010年之后出现了明显的变化：钢铁/煤炭行业的股票明显跑不赢对应的商品。这造成了当下投资者习以为常地认为：懂周期的人自然会去做期货，少有买股票，其实根本差异不在于博弈，而在于基于底层逻辑的选择。
3. 还周期以成长
尽管整体周期股的估值中枢并未随着2016年之后的资本开支企稳向上而抬升，但值得注意的是，我们发现2016年之后周期成长股（周期行业中的龙一龙二且市值在500亿以上的部分个股）估值中枢开始随着资本开支明显抬升，与整体周期股PB的趋势性下行形成鲜明对比，核心原因可能在于资本开支的有效性：我们明显观察到这些周期成长股相比于整体周期股而言拥有更高的毛利率水平、净利润增速。
从行业的角度来看，2016年以后已经有部分具备成长性的周期行业（如化工和机械设备）开始脱颖而出，在ROE回升的周期中，它们的估值扩张也十分明显：收益率开始出现了大幅跑赢ROE的阶段（2019年以来）。
那么对于钢铁、煤炭、有色金属等中上游周期行业而言，其行业格局的改善由于前期国企较多、无法自然出清等因素而相对落后，部分资源品还与全球大宗商品的低迷关联。但经历供给侧改革和部分行业自然出清后，行业上微妙的变化已经出现，起码历史数据开始证明周期股的盈利状况已经改善，其产能价值的改善也有了历史数据证明：从赚一年钱亏两年钱的企业，开始变为赚一年钱少赚两年钱的企业。
碳中和的全球共识本质上带来的是：通过供给抑制最终达到长期抑制高能耗需求从而实现转型的目的。“碳中和”在当下的意义，并非是简单地造成长期供应缺口，“以供给改变长期需求”将使供需关系重回平衡。货币本是对于价格的计量单位，过往的长期产能过剩让上游资源品的名义价格无法享受货币扩张的增长。从而商品的名义价格将获得未来伴随货币增长的能力（这一点我们在半年度策略中详细讨论），相对于过往名义价格对货币增长几乎无反应导致实际价格明显下行的周期行业而言，成长性开始回归。
这一变化的真正意义，不在于让周期变为“公用事业”的股票。周期即周期，未来库存周期的波动仍然决定了周期的方向，但是成长性让周期股的弹性正在回归：收益率不再像过去10年那样跑输自身ROE水平，而周期股不再只是商品投资的附庸，周期股将跑赢商品。
敬畏周期的波动，也要相信弹性的力量。
4. 风险提示 国内经济下行超预期；碳中和政策落地不及预期；信用收缩超预期。
本文选编自微信公众号“一凌策略研究”，作者：开源策略团队；智通财经编辑：赵锦彬
