本文来自微信公众号“喵哥交易解惑”
具体说说黄金的交易逻辑。
我对黄金的看法是开放性的，需要具体问题具体分析。黄金价格受实际利率影响极大，这是黄金交易逻辑的关键。
实际利率 = 无风险市场利率 - 通胀
无风险市场利率通常参考的是十年期国债收益率。
美国十年期国债收益率的周线走势图
美十债收益率的变化主要受到美联储货币政策影响。
疫情爆发后，美联储推出超级宽松的货币政策，美债收益率创下历史低值。2020年下半年，10年期美债收益率开始逐步回升，并在今年3月底最高反弹至1.78%。
当前影响美联储货币政策的因素主要有以下五点：
1、疫情发展
美联储在利率决议声明中称，经济发展路径很大程度上取决于新冠疫情的进展。
我们需要重点关注变异病毒是否会导致经济活动再次受到限制。
欧美国家似乎已经意识到，封锁只会限制经济，却难控制病毒。
如果政府没有强化封锁，美联储不大可能加码宽松。
若疫情风险和不确定性大幅降低，美联储至少会收紧QE规模。
2、疫苗接种
美国第一剂疫苗接种量达到1.49亿，接种率为42.63%。第二剂疫苗接种量为1.12亿，接种率为32.05%。两剂接种之间有个时间差，但接种率差值正在缩小。
下图是2月份以来，第一剂与第二剂疫苗十日接种均值的变化图。
图中峰值出现在4月17日为215万。
4月13日，美联储委员布拉德(无投票权)暗示若接种率达到75%，美联储将开始退出QE。
按当时第一剂接种量日均200万计算，再过70天接种率就可以达到75%。推算时间点大约在7月下旬。
但接种量未能保持在峰值水平，4月中旬之后显著下滑，目前10日接种量均值已经腰斩至100万。按此效率计算，需要113天才能达到75%。也就是9月初左右。
目前美国疫苗存量大约7000万剂，疫苗供给不成问题。
按照我之前的“遐想”：美联储6月宣布讨论缩减QE，9月公布缩减路径，12月开始正式缩减。即便日均100万的接种速度，时间上也完全来得及。唯一的隐患是，不清楚未接种人群中拒绝接种的占比是否较高。随着疫苗对低龄和老龄人口开放，接种率还有进一步上升空间。
3、经济复苏
毫无疑问，美国目前正处于强劲复苏过程中。GDP是一个比较滞后的指标，大家可以关注各项PMI月度指标，只要其处于50水平，就表明经济扩张。相对50越高，扩张的程度越高。
在经济复苏出现显著放缓之前，美联储断然不会加码宽松货币政策。就在上周耶伦甚至提到：为了防止经济过热，可能不得不上调利率。但她似乎忘记了自己的身份，这话本不该她说。
4、通胀预期
美联储预计未来3个月核心通胀将会显著走高，但上升是暂时性的，预计2021年核心PCE通胀为2.2%。
2%是美联储的政策目标。去年修改了政策框架之后，美联储将更加关注通胀均值表现。如果通胀仅短期偏离2%水平，美联储不会踩下加息的油门，但不排除会踩下QE的刹车。
5、就业市场
就业的问题昨天专门分析过，4月不及预期的数据不会促使美联储加码宽松，最多是暂时抬起了放在缩债刹车上的脚，保持耐心继续观望。
未来3-6个月，随着疫情补贴收紧，企业招工需求增加，时薪上升，失业率存在大幅下降的可能。美联储预计2021年失业率将降至4.5%。
上述五点是决定美联储货币政策的主要变量。
这些变量目前均不支持美联储加码宽松，我会继续维持4月利率决议之后的判断，当前关于QE的三项概率关系如下：
维持>减码>加码
美联储缩减QE的概率高于加码概率。这会限制10年期美债收益率的下行空间。随着缩码概率上升，10年期美债收益率上行概率也会增加。
之前还有一些信息，再回顾一下。
美联储3月宣布SLR不再续期，对金融机构投资美债收紧杠杆。这会推动美债价格下跌，对美债收益率上行提供支撑。
由于财政部减少短期国债发债量，市场短期流动资金泛滥，导致联邦基金利率持续走低。美联储3月提高了国债逆回购额度。近期该额度使用量大幅上升。这进一步增加了美联储提高超额存款准备金利率的可能性。若超准利率(当前为0.1%)高于基准利率中值(0.125%)，有可能是货币政策转向的领先指标。
综合这些信息判断，美十债收益率未来一段时间下行空间有限，不大可能跌破1.4%水平。
上行空间则要看上述5点变量的表现。像新增就业不及预期，会抑制收益率的上行，但未来如果新增就业和通胀均显著增加，同样也会导致收益率加速上行。2%将是国债收益率上行的首要目标，2.5%则是美联储的长期利率预期值。
接下来说通胀。
最重要的通胀数据是核心PCE物价指数年率。
4月底公布的3月PCE通胀年率达到1.8%，去年3月为1.7%，当时物价指数还没有断崖式下跌。
即使4月物价指数维持不变，由于去年4月基数骤降，通胀增幅也会必然升至2%之上，并且至少会在2%水平维持3个月。
这还没有考虑物价因素。
CRB指数已经连续上涨5周，涨幅达到12%，相对去年4月的低谷已经翻倍。
大宗商品价格上涨必然会推动通胀上升，拉高核心PCE物价指数的涨幅。
只要未来3个月大宗商品不出现崩溃式下跌，通胀在2%水平之上走高毫无悬念。
另一个重要的通胀参考指标是十年期盈亏平衡通胀率。该数据在5月7日已经升至2.49%，这是2013年以来的最高值。
2013年升至2.5%水平之后发生了什么，你们应该是知道的。我会找时间带大家复盘一下当时的市场表现。
我们再回到实际利率 = 无风险市场利率 - 通胀这个公式。
实际利率的正负对黄金的趋势影响至关重要。
黄金属于无息货币，持有黄金不能获得利息收入，但黄金价格会随通胀波动，持有黄金不会遭受通胀侵蚀。
因此，若实际利率为正，黄金持有价值下降。若实际利率为负，黄金投资价值上升。
换句话说，实际利率为正，黄金更可能呈下跌趋势。实际利率转负，黄金会形成上涨趋势。
某种意义上说，实际利率的正负决定性了黄金的趋势方向。
根据实际利率的两个变量，我们可以进一步细分出实际利率的四种表现，并推论出黄金的可能的走势：
这是一种理想状态，假设黄金始终处于趋势状态。若变量预期不明朗，或实际利率在一段时间内无显著变化，那么黄金的走势也会趋于震荡。
现状：
2021年初，十年期国债收益率为1.1%，核心PCE通胀为1.5%，实际利率约为-0.4%。
3月底时，十年期国债收益率冲高到1.77%，核心PCE通胀为1.4%，实际利率转为正值区间，并扩张至0.3%之上。黄金的下跌也是合理的。
这段时期，通胀相对稳定，美十债收益率大幅上升推动黄金下跌大约300美元。
目前十年期国债收益率处于1.6%水平，3月核心PCE通胀为1.8%。实际利率再次转为负值，约为-0.2%。
这段时间美十债收益率下行，通胀上升，合力推动实际利率转向负值区域，黄金自3月底低点上涨约150美元。
未来3个月：
由于4月非农就业不及预期，降低了美联储缩债的预期，将会抑制美债收益率的上行动力。我们假设未来一段时间美十债收益率维持在1.4-1.7%区间。
前面已经分析过，4月核心通胀必然升至2%之上，再考虑到CRB物价指数的上行幅度，保守预计未来3个月核心PCE通胀较大概率处于2-2.2%区间。
若未来3个月预期兑现，实际利率必然处于负值区间。相对于当前的-0.2%来说，有可能小幅扩张至-0.3%，也有可能大幅扩张至-0.8%。
扩张的幅度将会决定黄金上涨的高度。现在判断黄金涨到多高都是猜测，但按此预期，黄金3个月内继续上涨将是大概率事件。
如果事情总是这么简单就好了，凡是都有变数。
变数1：
万一，接下来3个月通胀上升的幅度超出我们预期，而美国一些列经济数据显示经济增长出现放缓迹象。美债收益率下降，通胀上升。实际利率在负值区间加速扩张。黄金再次冲击2000美元甚至创新高都不是问题。
变数2：
在变数1中，如果美联储发现通胀将会失控，可能会抬起摁住美十债收益率的那只手。就算死死摁住，华尔街也会逼他抬起来。
此时，10年期美债收益率与通胀同时上涨，实际利率的表现将取决于谁涨的更快。其过程我们难以预测，但最终结果是必然的：市场会不惜一切代价要求“正回报”，长期收益率最终会高于通胀，实际利率转为正值。
在这个过程中，黄金会疯狂上涨，但最终以崩溃收场。如果把握不好转折点，过早做空，或坚持做多，都会亏钱。
变数3：
如果通胀像美联储预期的那样，快速上升只是暂时现象，年底前回落到2%水平。而失业率也如美联储预期在年底前降至4.5%(当前为6.1%)，那么美联储在年底开始缩债是极大概率事件。届时10年期美债收益率回升至2%水平的阻力并不大。
缩债结束之后，加息将被提上议事日程，10年期美债收益率先行一步，上攻2.5%水平也是有可能的。这样一来，实际利率就会从负值转为正值，并在正值区间扩张。黄金价格不出意外的话，将会在年内形成这一轮危机的峰值。
变数4：
疫情仍然是最大变数。尤其是当前的疫情威胁由印度主导。印度主导约等于完全失控。
拜登政府的4万亿美元基建复苏与美国家庭计划也是一大变数。计划能否获得两院投票通过，实际通过的投资额度是多少，以及几年时间完成该投资，这些现在完全无法预估，但会影响到未来经济增长与通胀的走向。
复苏刺激资金的规模也会影响到拜登政府的加税力度。税是必然要加的，不加税就只能打仗。这又是影响经济增速与通胀的变数。
总之，至少在2021年内，黄金的走势将主要取决于实际利率的变化。脱离客观因素预言式的判断涨跌并没有意义。
基于对美联储货币政策的判断，以及通胀预期表现，我们可以大致推断出实际利率将处于正负哪个区间。某些情况下，判断出实际利率在该区间是扩张还是收敛也是有可能的。基于这些判断，就已经可以形成黄金的交易逻辑了。
（智通财经编辑：韩永昌）
