本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者：陈健恒、朱韦康、李雪。
4月以来，铜和螺纹期货分别上涨10%，动力煤上涨7%，农产品也开始表现，豆粕、玉米和豆油也均有上涨。这种普涨是否意味着通胀预期再次急剧升温，又会以何种方式结束？
01 大宗涨到了哪个阶段?
直观地看，2021年的各类工业品价格同比与2017年相比，明显涨幅较大。以“螺纹金”为例，从短周期来看，本轮钢价上涨维持了近3个月，中周期的上涨已有一年之久，而长周期则是从2016年出现的分水岭。当下市场情绪分为两派，一是坚定的多头认为螺纹钢能够直上6000元/吨，二是悲观看空的，认为当前价格已经达到十多年的新高，下游已经承受了非常大的压力。
目前全球通胀的可能性已经较高，比如巴西、俄罗斯都已经由于通胀而被迫加息，美国的通胀也在演绎中。近期商品期货的超涨是否意味着未来新一轮通胀会超预期呢?一般来说，通胀需要有农产品价格上涨导致生活成本/工资上涨来配合，所以在每一次的通胀过程中，工业品通常先涨，然后传导到农产品，就会共振形成较高的CPI。
这一轮疯狂大宗价格的背后真实驱动，不是周期，而是疫情拖累了服务项价格、当前CPI偏低，央行被迫继续宽松;因此相比以往，市场在炒作通胀时也愈发不忌惮央行的紧缩，而在充裕的流动性下，具有金融属性的商品价格也一再上涨。这种背离到一定程度就会收敛。
物价上涨会持续吗?我们认为上游对下游的挤压水平处于较为极端的状态，价差可能需要收敛。大概率结局是央行收紧信贷，上游价格涨幅放缓，下游逐步跟上，但也最终回落。目前PPI与非食品CPI的剪刀差正逼近2017年的高位，看图1，剪刀差可能在3个月左右才能冲顶。目前从M1-M2(3个月平滑)的数据看，PPI也在3个月左右见顶。
图1:目前上游对下游的挤压水平接近 2017年
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
大宗涨价是否对CPI造成压力?全面通胀的前提是农产品和工业品的趋同。我们取南华农产品指数与金属指数对比，统计二者月度的相对涨幅(图2)，今年金属对农产品的相对涨幅明显扩大，趋近2016年底的高点，而2016是二者背离比较极端的时候。回顾当时的进程，2015年11月工业品指数先启动，随后2016年初农产品价格启动并且跟随工业品一起上涨。但是到2016年11月后，农产品明显见顶，而工业品则小幅回落后继续上涨(图3)。但最终由于农产品和猪肉价格拖累，抵消了核心CPI的上行，CPI读数上行幅度有限。如果这一次情形类似2016，则有可能金属和农产品涨幅一起回落(图4)，那么CPI读数的压力不大。
图2: 金属对农产品相对涨幅趋近于2016年底的高点
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图3: 2016年后农产品涨幅滞后于工业品
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图4: 核心CPI回升被食品分项抵消
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
但这一次周期与2016年的不同之处在于两点，第一，农产品涨幅较大，部分农产品(玉米、豆油)已经超过2015-16年的最大月涨幅(图5)，而粮食成本上涨可能会造成CPI食品项的上行压力。第二，工业品内部涨幅均匀，我们选取各类工业品的涨幅离散度(每月的最高-最低涨幅，图6)，我们发现价格离散度有一定扩张，但离散度相比2016年的高点还有一段距离，这意味着商品的供需状况相比2016年(大宗刚刚走出深度的产能过剩)更为健康，这也会带来后期价格普涨的压力。所以，中美CPI读数可能都有一定的压力，工业品和农产品同步上涨，美国的CPI压力显然更大。而这会从流动性的根源对大宗涨幅起到抑制作用。
图5: 部分商品已经超过2015-16的最大月涨幅
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图6: 这一次工业品离散度较小，涨价均匀
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
02 涨的不是需求?分品种分析
以最近上涨的农产品玉米为例，近期全球玉米价格上涨，其中美国玉米的现货价格甚至突破新的高点。其实农产品的期货价格早已与国内的农产品批发价格指数发生背离(图7)，主要还是海外的供给紧张故事。美洲大陆的恶劣天气不断加剧，美国西部约有75%的区域都遭受了大旱，直接影响了农作物所在的种植产区。而巴西也正遭受着旱灾的冲击，而近期巴西正在积极进口玉米来平抑国内的需求短缺。所以我们看到，当美国出口农产品价格在上涨时，中国农产品涨幅明显回落;而且中国的农产品批发价格与国内期货的涨幅在4月也发生了背离(图8)。这种炒作天气的状况可能在供给矛盾缓解后结束。
图7: 4月中国农产品实际价格明显回落
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图8: 农产品批发价涨幅不如期货涨幅
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
近期LME铜价已经突破1万美元大关，金融市场参与者普遍认为铜还有继续上涨的空间。但近期铜的基本面需求没有太大变化，供给扰动是价格短期炒作背后的原因。新兴市场的疫情爆发所带来的供给扰动可能是最近铜价上涨的助推器。但随着南美供应端扰动逐渐平息，铜精矿的紧张或在年中缓解。铜的中期逻辑是巴黎协定的气候变化约定目标，国内所谓的碳中和的趋势下，铜有替代油成为能源供应新的主力功能，所以油价目前涨幅落后、铜价遥遥领先，这与新的能源周期需求有关。新能源车用铜比传统油车平均多50kg/辆，如果到2030年全部燃油乘用车退出，以目前2千万辆乘用车的年销量推算，意味着100万吨的铜新增需求，相对目前全国的1000+万吨表观消费量，增幅较为可观。但供应则没有那么大的增加。当然这个故事比较长远，与近期上涨的关系不大。
国内黑色看似很强，一方面是铁矿石的成本端支撑，另一方面，国内炒作碳中和趋势下的限产趋严。但是矛盾在于，虽然限产政策喊的凶，但是越限产，在旺盛的下游(尤其是海外)需求下，黑色涨价越凶;由于吨钢毛利过高，产量很难削减(图9)，限产也无法起到遏制铁矿石价格和产量的作用，近期的钢厂开工率重新回升就反映了这一点(图10)。在旺盛的生产供应下，钢价只能像2018年初一样见顶回落。
图9: 吨钢毛利过高，产量很难削减
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图10: 钢厂开工率很难下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
一个有趣的问题是，美国的钢材价格远高于中国，那么这种价差是否对国内商品形成海外拉动的需求?我们认为，2020年中以来，中国进口铁矿石与出口钢材数量罕见地同向上升(图11)，确实反映了海外需求的贡献。2016年以来，当铁矿石进口增加时，一般国内需求旺盛，而且由于是中国经济带动国外，所以当国内需求旺盛时，海外需求应该是不足的，所以进口铁矿石与出口钢材数量负相关。但是2020年中以来，二者同向上升，表明这一次复苏中，国内经济与国外同步。但是由于铁矿石的供应相比下游钢材更加不具有弹性(更垄断)，所以到后期，铁矿石价格上涨将侵蚀掉国内钢企和其他制造业企业的利润，因此确实需要出台一些促进供应的政策来遏制这种态势，否则国内企业的利润就会更多被国外资源商赚取。
图11: 进口铁矿石与出口钢材数量罕见同向上升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
03 企业调研反映下游生产受到涨价抑制
目前中国企业是怎么应对涨价的呢?这关系到上游能否继续涨价。根据我们4月27日对某家矿业生产公司调研的情况，目前铜的生产没缩减，但下游接货意愿不高，贸易商挺价，货都在贸易商手里，价格一跌，贸易商就不出货;价格需要有一段时间的横盘，把上涨预期打没，才会下跌。
短期来看，根据我们调研的情况，铜的实际需求较弱，解释了目前铜现货较期货200元左右的深贴水。铜的订单情况看，国内订单中，电缆订单与去年持平，家电的铜管订单下降20%，PPI与非食品CPI的剪刀差也指向消费品利润偏低、因此家电产量下滑并不奇怪。海外订单与去年持平。由于很多订单是在春节前签的，所以下游企业目前对价格保持观望态度、选择暂停开工。概况来说，实体需求其实较弱，目前的涨价更多是金融现象，即使是我们调研的生产企业的销售公司做套保也非常难受。
04 国内外需求政策面临退出，大宗涨价难以持续
对于全球交易的大金属品种，上半年海外的故事会比较重要：今年上半年发达国家需求复苏斜率提升，补库需求较强，同时海外疫情新高、美联储鸽声嘹亮，宽松时间超预期延长，美元回落，但后遗症就是通胀交易有恃无恐，近期铜为代表的工业品再度猛涨，尤其美国天气因素也造成农产品的炒作，进一步推升通胀预期。但由于美国经济好于其他发达经济体，这样的组合可能会倒逼美联储在二三季度更早关注通胀，美元在二三季度或再度走强。
关于美联储在后疫情时代的政策锚，有人认为布拉德等人强调疫苗普及率对政策退出的指示性意义，所以通胀不再重要，但我们认为美联储当前的锚并非与通胀脱钩，而是与通胀一脉相承的。目前核心通胀较低有供需两方面的原因：劳动力供给出现了结构性的问题，因为政府大量发钱、美国居民劳动参与率偏低(横向对比看，疫情后加拿大的劳动参与率远好于美国);劳动力需求方面，虽然美国企业面临经济复苏、有扩张产能的意愿，但是面临疫情反复的不确定性，企业主仍然不愿意立刻扩大职位供给。所以工资价格暂时难以上涨，需要等待疫情不确定性的消除;一旦不确定性消除，CPI可能会出现跳升。偏鹰的美国达拉斯联储主席卡普兰也表示，现在开始讨论调整QE购买速度是适宜的。
对于全球定价的商品，基本面没有强到期货反映的程度，主要是流动性的预期在作用。对于本土定价的品种，比如黑色，国内的流动性不足以支撑涨价，主要看国内地产、基建、制造业的需求积极性。3月数据显示，地产新开工面积低于2019年同期水平，但施工、竣工面积处于高位，表明目前主要靠存量项目建设支撑黑色价格;基建中性偏稳，虽然财政支出较弱，但是去年发债的存量资金仍可以支撑一段时间;地方债发行进度较慢，反映地方政府意愿不强。制造业方面，以乘用车为例，乘用车受芯片短缺制约、生产放缓，3月的乘用车产量同比(两年复合增速)为-5%，较2月的1%进一步下行;因此乘用车对热卷、锌、铜等需求也将有所放缓。总结来说，三大投资都很难有大的起色。
国内目前的政策基调如何解读?由于上半年海外政策仍然宽松，所以国内政策力度有所保留，比如地方债发行较慢、信贷额度有所控制;当海外因为通胀而收紧时，国内就可以适当放松政策以稳定汇率和经济。这就是所谓的“稳增长期权”，在周期下行、需要托底的时候才用。正如4月30日的政治局会议所说，“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。”所以，中央认为经济不算好，但是稳增长压力较低，“稳增长期权”使用动力不足;所以基建力度中性偏弱，地产调控又作为调结构的重点、政策频出，基本面上行动力不足。
面临结构性通胀的局面，中国央行收紧货币市场流动性非上策，可能需要综合政策来抑制地产和基建，等下游需求回落，上游价格也会回落。我们预计PPI环比和同比顶部在二季度。如果二季度货币政策没有收紧银行间流动性而是收紧广义流动性，大宗的需求和商品涨价将被遏制住，债市的局面也将明朗，债券利率会进一步回落。
(智通财经编辑：张金亮)
