本文来自微信公众号“华泰固收强债论坛”，作者：张继强、芦哲。
摘 要
核心观点
本次FOMC会议未释放紧缩信号，基本符合市场预期。我们认为，第二季度是关于美国经济修复情况的重要观察期，若美国经济获得持续一个季度以上的改善，美联储或在第三季度开始提高在缩减QE方面的透明度，或给出具体的失业率目标，进行taper沟通。明年正式实施Taper QE的概率较大，并且存在更加温和且缓慢的可能性。由于美联储重视市场预期引导，当前至美联储正式缩减QE的这段时间，美债收益率单边上行的可能性较低，对权益市场的估值压力作用有限。正式缩减QE后，美债收益率存在突破2%的风险，美元存在冲上95的可能性，美股的上行速度或放缓甚至反向。
美国经济修复预期亟待实际数据验证
最新公布的美国经济数据方面，经济修复正呈现加速之势。但服务业消费和就业仍与疫情前存在较大差距，后续群体免疫的效果能否实现，服务业能否快速修复，闲置劳动力能否重新回到市场，前期积累的储蓄能否发挥效果，第二季度仍是这一系列要素重要的观察期，且第二季度大概率是本年度美国经济环比的最高峰。
Taper QE 存在更加温和且缓慢的可能性
鲍威尔强调基于结果制定货币政策，且美联储新的货币政策框架以及美联储官员的表态均提高了对通胀的容忍度，因此，实际经济数据比预期更为重要。我们认为，若美国经济尤其是服务业和劳动力市场能够获得持续一个季度以上的改善，美联储或在第三季度开始进行taper沟通。届时，我们认为美联储会提高在缩减QE方面的透明度，或给出具体的失业率目标，强调在失业率达到某具体数字之后开始缩减QE，然后伴随着经济数据的实现，明年正式实施Taper QE的概率较大。我们预计，相比于上次taper QE仅仅持续10个月，本次Taper QE存在更加温和且缓慢的可能性。
正式缩减QE前美债收益率单边上行的可能性较低
本次由于美联储更加注重与市场沟通，且基于结果的前瞻指引降低了前期基于预期指引而存在的偏差和不一致性，进而降低市场预判难度，美联储Taper QE沟通期间的金融市场波动可能没有13年那么高。美债收益率将回归由潜在增速(实际利率)和通胀预期(价格)决定，发生超调的风险大幅降低。因此，随着经济修复和通胀的预期得到实现，后续美债收益率仍存一定上行空间，但单边上行的可能性较低，1.8%仍是年内美债收益率的重要阻力位。因而在正式taper之前，对权益市场的估值压力作用有限。
正式缩减QE后美债收益率、美元指数存在上行风险
本次正式缩减QE后，将会面临Fed和ECB双方货币政策背道而驰的特殊情况，美债收益率存在突破2%的风险。同样在美欧下半年疫情和经济可能收敛的大背景下，今年的美元指数恐难超过95;但是明年一旦货币政策实质性转化，叠加德国大选、默克尔下台之后欧洲大概率处于“群龙无首”的状态，美元存在冲上95的可能性。股市方面，正式缩减QE后，流动性投放速度边际降低，财政刺激的巅峰已过，增税预期上涨，企业盈利可能下滑，届时美股的上行速度或放缓甚至反向。
风险提示：美国经济修复速度超预期，美国实际通胀超预期
事件
北京时间4月29日，美联储公布4月FOMC会议利率决议，美联储将基准利率维持在0%-0.25%不变，且维持1200亿美元月度债券购买规模不变。在会议声明中，美联储强化了对经济前景的表述，承认经济活动和就业有所增强，并认为当前通胀的上升系临时性因素导致，可以在短期内得到解决。本次会议未释放紧缩信号，基本符合市场预期，鲍威尔发言期间，美债收益率小幅下行，美元走低，加元创逾三年新高，黄金保持温和震荡。
分析
美国经济修复预期亟待实际数据验证，二季度是重要的观察期
最新公布的美国经济数据方面，经济修复正呈现加速之势。美国3月零售销售环比增长9.8%，为2020年5月以来最大升幅，密歇根大学消费者信心指数也指示消费将继续稳步修复。失业率继续下行至6%，新增非农就业91.6万人，远超彭博预期的新增65.8万人，4月前两周初申失业金人数分别录得57.6万和54.7万，为2020年3月以来首次低于60万人。但服务业消费和就业仍与疫情前存在较大差距，后续群体免疫的效果能否实现，服务业能否快速修复，闲置劳动力能否重新回到市场，前期积累的储蓄能否发挥效果，二季度仍是这一系列要素重要的观察期，且二季度大概率是本年度美国经济环比的最高峰。
后续关于Taper QE的指引如何给出?
不同于耶伦时期基于预期的货币政策，鲍威尔强调基于结果制定货币政策(outcome-based)，且无论是美联储新的货币政策框架还是美联储官员的表态，对于通胀的容忍度已经提高，因此，实际经济数据比预期更为重要。我们认为，若美国经济尤其是服务业和劳动力市场能够获得持续一个季度以上的改善(substantial further progress)，美联储或在第三季度开始进行taper沟通。届时，我们认为美联储会提高在缩减QE方面的透明度，或给出具体的失业率目标，强调在失业率达到某具体数字之后开始缩减QE，然后伴随着经济数据的实现，明年正式实施Taper QE(take substantive action not discussion)的概率较大。同时，鲍威尔曾多次强调“we will gradually gradually change asset purchase”，因此我们预计，相比于上次taper QE仅仅持续10个月，本次Taper QE存在更加温和且缓慢的可能性。
那么，当前至美联储正式缩减QE的这段时间，市场将如何演绎?
在2013年上一轮缩减QE前，由于美联储疏于市场预期引导，造成缩减恐慌，引发金融市场剧烈波动。我们认为，本次由于美联储更加注重与市场沟通，且基于结果的前瞻指引降低了前期基于预期指引而存在的偏差和不一致性，进而降低市场预判难度，且当前市场已经对缩减QE进行了充分讨论，美联储Taper QE沟通期间的金融市场波动可能没有13年那么高。美债收益率将回归由潜在增速(实际利率)和通胀预期(价格)决定，发生超调的风险大幅降低。因此，随着经济修复和通胀的预期得到实现，后续美债收益率仍存一定上行空间，但单边上行的可能性较低，1.8%仍是年内美债收益率的重要阻力位。因而在正式taper之前，对权益市场的估值压力作用有限。
正式缩减QE后，市场会出现何种反应?
回归13年，正式缩减QE前，由于缩减恐慌(taper tantrum)，美债收益率快速上行，但靴子落地后美债收益率反而告别了快速上行走势。但与历史不同，本次正式缩减QE后，将会面临Fed和ECB双方货币政策背道而驰的特殊情况，美债收益率存在突破2%的风险。同样在美欧下半年疫情和经济可能收敛的大背景下，今年的美元指数恐难超过95。但是明年一旦货币政策实质性转化，叠加德国大选、默克尔下台之后欧洲大概率处于“群龙无首”的状态，美元存在冲上95的可能性，届时包括中国在内的新兴市场国家都可能面对较大的汇率、债务和资本流出压力。股市方面，正式缩减QE后，流动性投放速度边际降低，财政刺激的巅峰已过，增税预期上涨，企业盈利可能下滑，届时美股的上行速度或放缓甚至反向。
风险提示
1、 美国经济修复速度超预期。美国疫苗接种有序展开，美国经济修复超预期，可能导致美国货币政策过早收紧。
2、美国实际通胀超预期。货币宽松条件之下，美国通胀存在上行压力，若实际通胀超出预期，或对美联储的宽松政策形成压力。(智通财经编辑：张金亮)