本文来自“中信建投非银金融研究”
事件
2021年Q1收入同比+48.6%，净利润同比+70%，符合我们预期
2021年一季度，港交所(00388)收入及其他收益创季度新高，同比+49%，环比+17%至59.6亿港元，其中核心业务收入同比+35%至55亿港元，营运支出同比+9%，环比-15%，EBITDA同比+61%至48亿港元，EBITDA利润率为81%，较2020年Q1提升6pct，较2020年Q4提升7pct。股东应占溢利同创季度新高，同比+70%至38.4亿港元，EPS为3.03港元，同比+68%。基本符合我们在4月10日发布的《预计一季度业绩亮眼，中长期逻辑稳固，持续推荐》报告中对于公司一季报的前瞻预测。
简评
现货市场各项经营数据表现亮眼，沪深港通收入创季度新高
受益于年初以来，港股景气度的快速抬升，现货市场各项经营数据表现亮眼，Q1香港市场平均每日成交金额(ADT)达到2244亿港元(同比+86%，环比+59%)，北向ADT为1268亿元(同比+63%，环比+33%)，南向ADT为608亿港元(同比+181%，环比+116%)。沪深港通收入同比+82%至7.37亿港元，创季度新高。
由于港交所对于互联互通、本土交易具备不同的收费方式，为便于观察，我们对南向ADT与北向ADT进行了调整，设置了“经调整ADT”。2021年Q1，经调整ADT同比+90.2%，环比+55%。期内，香港市场IPO强劲，2021年Q1的IPO集资额同比大增8倍，95%来自生物科技与新经济公司，位列全球第三。现货市场分部收入同比+57%至18.2亿港元，占比31%，EBITDA同比+63%至16.7亿港元，占比35%，EBITDA率提升3pct至92%。
衍生品市场上市费表现强劲，恒生科技产品市场反应良好
虽然一季度衍生品市场整体平均每日成交张数同比增长9%，但从结构来看，主要为股票期权贡献(占比58.7%)，相比于恒生指数期货、期权单张10HKD的价格，股票期权期货的单位定价较低(0.5~3HKD)，而恒生指数期货前三月平均ADV约为16.4万张，同比-22%，因此使得期交所的衍生产品合约交易费表现不佳，但衍生权证、牛熊证及权证交易费及系统使用费受益于现货市场景气度提升，表现较好。
得益于市场景气度提升以及备受欢迎的明星企业在港上市，新上市的衍生权证及牛熊证数目创季度新高，衍生品市场分部的上市费同比+41%至3.64亿港元。恒生科技产品市场反应良好，恒生科技指数期货于2020年11月30日推出，2021年Q1的ADV为6529张，较去年底明显提升，恒生科技指数期权于2021年1月18日推出，期内共录得27342张合约成交。
除此之外，公司还在不断推出更多的投资及风险管理衍生产品，从而促进整体衍生品市场的发展。总体而言，衍生品分部的收入同比+11%至9.8亿港元，占比17%，EBITDA同比+8%至8亿港元，占比16%，EBITDA率下降2pct至82%。
商品市场环比恢复，但仍受疫情影响，整体表现不佳
LME ADV虽然比去年四季度有所恢复，环比+4.5%，但同比-23.4%，拖累商品市场收入表现。由于英国政府发出新冠病毒相关的指引，LME在期内仍然继续暂停现场交易活动，LME的金属价格继续由线上主导。整体而言，商品分部收入同比-10%至3.6亿港元，占比进一步下降至6%，EBITDA同比-17%至1.97亿港元，占比为4%，EBITDA率下降4pct至55%。
受现货市场高景气度带动，交易后业务分部表现亮眼
交易后业务由现货市场结算费及交收指示费、衍生品市场结算费、LME Clear结算费、存托管费、投资收益净额等构成。其中，现货市场结算费及交收指示费表现亮眼，同比分别上升64%与36%，两项收入合计为13.9亿港元，占交易后业务收入的62%。存托管费亦表现亮眼，得益于电子首次公开招股服务费用增加，同比增逾一倍至3.46亿港元。
投资收入净额有所减少，主要是由于低利率环境导致投资回报减少，但结算所基金及保证金平均金额有所上升，整体投资收益减少1.74亿港元。整体而言，交易后分部收入同比+28%至22.4亿港元，占比为38%，EBITDA同比+31%至20.1亿港元，占比为42%，EBITDA率提升2pct至90%。
投资建议：维持情景假设方式，中长期逻辑依然稳固，维持买入评级
短期对于2021年的业绩测算，在基准情形下，对于现货市场，我们根据目前潜在上市公司的可能上市节奏，对整体市值进行了逐月的分析，并逐月参照2018年活跃度，由于市场结构的改善，换手率对比2018年当月提升2%(如：2021年4月的换手率为2018年4月换手率*1.02)。
对于衍生品市场，由于除2021年1月外，尚未见到主要贡献产品的持续性高增长，但股票期货、期权的表现仍然可喜，我们保守假设期货及期权成交量环比+1%，结构与3月相同。对于商品市场，虽然Q1同比未见改善，但环比已有改善，且2021年经济复苏可期，我们假设商品收入同比略增。因此，我们预计公司2021年的收入同比增长18%至225.3亿港元，归属于股东的净利润同比增长23%至141.5亿港元。
如果以中期的视角，港交所的确定性来源于新经济公司赴港上市的持续增加，尤其是新经济巨头对于整体港股市场的流动性拉动尤为明显，我们对这两年年有望赴港上市的公司估值进行简单测算，有望为香港市场增加近9万亿港元。而且随着新发基金50%可配置港股，基于香港市场拥有备受青睐的新经济核心标的，港交所有望成为资金配置的次要战场，甚至是主战场，而不是以往打“游击战”的地方。
对于业绩的具体测算，我们认为未来5年维度考虑，现货市场扩容仍有较大空间。
1)上市公司的增加，尤其是大型公司，目前中国资本化率仍处于较低水平，对比美国有较大差距，因此市值的提升具有可持续性，我们假设月度市值环比增速为1.2%(与近三年月度平均相符);
2)换手率随着行业结构及投资者结构的变化有较大提升的空间，但由于波动较大，我们维持不变的假设，采用每前12个月的平均值。衍生品市场的发展驱动主要体现在渗透率的不断提升，爆款新产品的落地以及新经济公司上市对个股期权的拉动作用，我们假设期货及期权成交张数环比维持1%。基于此作为基准情形，不考虑港股牛市所可能带来的加速发展情况，其余业务亦低速增长，我们预测2025年底港交所的股票市值为104万亿港元，ADT为3002亿港元，ADV为226万张，收入达到364.5亿港元，净利润为237亿港元，2020-2025年的CAGR为15.6%。
如果以长期的视角，我们重申港交所是中国资本渐进式开放进程中的必要连接器，具备显著政策红利，是核心优质稀缺资产。公司的ROE长期维持在20%以上，且随着现金流充沛，派息率长期维持在90%。若以更长期的视角，即使扩量成长阶段结束，进入成熟期，公司所拥有的数据资产具备极大变现价值，技术服务(SaaS)亦具备极大发展潜力。参考伦交所(LSE.L)的发展路径，其通过收购指数公司、技术公司、交易后服务公司等，拓展业务链条，提升在清算结算、信息数据等业务的竞争力，从而使得数据服务占比收入端约70%，估值逻辑已切换为数据IT公司。
由于港交所具备1)享受中国大陆经济增长及资本化率提升的制度红利，连接器的角色不仅重要且必要;2)在地域及产品品类均具备垄断性;3)得益于交易费率高于欧美，成本管控优异，港交所盈利水平领先全球;4)近年来扩容速度明显加速等优势，其估值水平高于同业平均，且PE中枢不断抬升。
综上所述，我们维持公司的目标价560港元，相当于2021/2022年的50/45倍PE，维持买入评级。
风险提示：印花税上调影响超预期，成交额不达预期，政策风险。
（智通财经编辑：魏昊铭）
