本文来自“天风非银团队”
投资要点：场外衍生品新增规模环比大增，新增交易集中度略有下滑。经纪、两融、投行业务稳固业绩提升基本盘，大资管、大财富、创新业务或将提升估值，重点推荐中金公司（03908，601995）、广发证券（01776，000776）、招商证券（06099，600999）、华泰证券（06886，601688），建议关注中金公司H。
1、场外金融衍生品存续规模创新高。根据中国证券业协会公布的数据，截至2021年3月，证券公司开展场外金融衍生品交易新增初始名义本金6483亿元，环比+28%。期末，存续未了结初始名义本金合计1.40万亿元，环比增长3.4%。其中，收益互换的存续规模为5875亿元，场外期权规模8118亿元。期末，存续的收益互换以其他类(54%)、个股类(21%)为主;存续的场外期权标的以商品类(26%)和股指类(48%)为主。
2、行业竞争加剧，场外衍生品新增交易集中度略有下滑。场外期权交易商持续扩容，截至3月末，共有8家一级交易商和33家二级交易商。其中，二级交易商的扩容较快，在一定程度上加剧了市场的竞争。截至3月末，证券公司场外衍生品新增交易中，名义本金排名前五的证券公司交易量之和在全市场中国的占比为73.94%，环比下降2.3pct。其中，场外期权业务的CR5为66.46%，环比下降8.84pct。我们预计头部券商占据主要市场份额。
3、商业银行和私募基金是主要买方机构。以名义金额计，新增互换交易中私募基金、其他机构占比比较高，分别为52.3%、33.5%，新增期权交易中商业银行、证券公司及其子公司占比较高，分别为74.84%、9.80%。
4、经纪、两融、投行业务稳固业绩提升基本盘，大资管、大财富、创新业务或将提升估值。1)年初至今，市场交投活跃度维持高点，沪深两市日均成交金额为8988亿元，较去年同期增长11%。3月，A股新增投资者248万个，单月新增数量创下15年7月以来新高。2)而从2020年披露的年报，券商的大资管业务得到长足发展，东方证券（03958，600958）、兴业证券（601377）、广发证券等公司的公募基金的利润贡献已达到较高水平，2020年公募基金业务的利润占比分别为63.0%、17.8%和15.0%。3)券商的财富管理业务大发展，金融产品销售实现快速增长。2020年，证券行业实现代理销售金融产品净收入134亿元，同比增长149%。从代销金融产品净收入占代理买卖证券业务净收入的角度看，中信证券（06030，600030）、中金公司、中信建投（06066，601066）表现强劲，分别为17.5%、16.8%和11.2%。
投资建议：我们认为券商板块估值或已反应前期悲观预期，统计范围内的41家上市券商中，31家上市券商的PB估值在历史25%分位数以下。当前券商板块估值水平调整回落至1.86倍，对照全年盈利情况来看估值或被偏低。我们重点推荐中金公司、广发证券、招商证券、华泰证券，建议关注中金公司H。
风险提示：资本市场改革进度不及预期、行业竞争加剧风险、信用风险
（智通财经编辑：魏昊铭）
