本文来自“丫丫港股圈”。
最近医美股成了市场最强风口，在女性消费力量越来越强大的今天，医美便成了长期持续高增长的“好赛道”之一。
在A股，有华熙生物，爱美客，华东医药等大牛股，而在港股，四环医药(00460)最近代理的肉毒素产品获批，也宣告切进了这个赛道。
四环医药曾经算是国内仿制药前列的公司，然而由于各种问题渐渐掉队，如今，是否能借医美之风，进行价值重估?
1.白毒产品带来相对的高增长
首先看到目前四环医药的整体状态，公司在医药行业可谓是啥都有，原来是做仿制药起家的，现在又扩充到创新药，CMO，工业大麻，医美等领域。
其中在医美行业的布局是最大的看点，也是公司今年以来上涨3倍的主要原因。
肉毒素是国内医美类产品的潜力市场之一，目前中国的正规肉毒素市场达到近50亿，而且近几年增速也都维持在20-30%中，前景相当不错。
除去正规的肉毒素市场，仍有相当一部分的肉毒素通过水货渠道流入中国，所以，加上非正规的肉毒素市场，国内应该有60亿以上的市场空间。
之前国内获批的肉毒素产品主要有艾尔建botox和兰州所的衡力，这两者各自占据了50%的市场份额。2020年，两家新产品获批，包括四环医药和hugel合作的肉毒素letybo和英国的吉适。
从效果上看，产品差异不算特别大，最好最贵的当然是botox，但是低价产品也有性价比的空间。
从一些非正规渠道的调研得知，韩国白毒，也就是letybo，是目前使用最广泛的水货产品，物美价廉，而且有品牌保障，是整容大国韩国市占率最高的产品。
因此，四环医药喊出口号，几年内letybo做到至少双位数的市占率，并非空虚来风，是有一定根据的，letybo的非正规市场已经有相当的规模，认知度很好。后续正式获批后，将水货的非正规销售转化为正规的销售，马上就能上量到几个亿的销售额市场，这也是四环医药的医美概念如此受追捧的原因，因为确定性是很高的。
不过就肉毒素市场而言，长期30%增长是否持续，这个应该是否定的。
因为可以看到botox的全球销售额变化，近几年一直在走下坡路，2017年到30亿美元左右就触顶了，2020年已经下滑至25亿左右。
而整个美国的肉毒素市场大概也就是20亿-30亿美元左右。所以，肉毒素并非是一个永续增长，无限天花板的产品，考虑到美国与国内的医药市场线性对比，大药品市场目前美国约为中国4倍，中国经济增长后中国药品市场中长期可以达到美国药品市场的一半，所以，国内的肉毒素市场(正规+水货)可能到15亿美元左右就会差不多了。即使乐观考虑长期letybo到20%市场份额，大概也就是3亿美元左右，20亿左右的销售额，能带来的利润，应该也是在几个亿左右。
在医美行业内，四环的逻辑还是好的，水货转化的逻辑确保了letybo销售额能够快速上量，而这个收入体量就足以媲美爱美客目前的收入，不过长期看下来，几个亿的利润，似乎也是这款产品的终极天花板了。
当然，后续还有别的玻尿酸等产品，但是考虑到四环承担的角色是一个国内代理商，无法国际化，也无法承担一个产品研发者的角色，因此长期来看，逻辑具有一定的局限性。
2.医药产品前景仍暗淡
而医药领域的产品则亮点不多。首先公司去年24亿的营收，5.4亿的盈利，同比扭亏了，但我们看到历史数据，发现这个营收是自2012年以来的新低。
公司的仿制药业务保持稳定下滑的状态，主力产品马来酸桂哌齐特2020年获得卒中新适应症的批准看似能带来一些新的预期。但是，多个药物还是在监控目录中，做的还是疗效不确定的辅助用药生意，长期的高利润率已经消灭，而且公司的仿制药研发已经停滞多年，这些产品都是多年的老产品，从侧面反应，公司也没有太多应对行业变化的能力。
考虑到公司目前这一堆功能并不独特的仿制药，而且22亿收入仍能对应5.4亿左右的利润，利润率还是特别高的，在集采大潮下，公司目前的产品应该还有相对较大的压力，长期来看，这块业务仍然看到的是逐渐衰落的前景。
至于创新药部分，公司通过收购轩竹生物这个创新药平台进行创新研发，目前的产品管线如下
资料来源：公司资料
目前的产品线非常单薄，市场不大，为首的CDK4/6抑制剂，今年国内辉瑞原研销售额预计为5亿左右，而且齐鲁仿制药已经上市，还有一大批在等通过，公司产品作为创新药上市若无法取得优效有不被获批的失败风险，还不小。
至于后续的产品，市场空间就更小了，靶点也不新颖，公司据说还有ADC，双抗等技术平台，但那些东西都太遥远了。因此，公司的创新药业务有可能取得零回报。
除此之外，公司还有CMO业务和工业大麻业务，但没有太多分析的必要。
3.结语
总体而言，公司的过去是有较大瑕疵的，前几年的行贿停牌，加上在医药行业打击辅助用药的趋势下，公司无法应对，最后收入和利润率大幅下滑的双杀。而现在，也没看到这部分瑕疵已经明确被修正了。
当然肉毒素也不能否定其前景，这也是公司几年来厚积薄发的结果，考虑到韩国白毒已经在国内非正规市场积累的人气，这几年会带来一个较快的放量是必然的，长期来看或者也能带来过亿的销售额，而此后的几款医美产品，也可以期待一下。
但公司收入占比大头依然是制药业务，目前的利润也基本由制药业务贡献，这个业务的长期前景黯淡。因为医美的概念给制药业务提估值，那会是比较盲目的做法。相对而言，目前200多亿的市值，对应5亿的制药业务利润，看未来几年，肉毒素最终给几个亿的利润，综合起来，其实目前市值都已经在偏高的范围了。
其实对于医药公司而言，cmo做到行业第一能给几千亿市值，双抗，adc任意一个能做到技术领先也能给几千亿市值，创新药单药能有突破性成绩也能给千亿，而仿制药龙头也有千亿市值，医美做好了对标艾尔建也是几千亿市值。
但对于一家营收20亿的公司而言，囊括上述领域，还加一个工业大麻，什么都能做。从战略上来说，是有问题的。
医美行业受青睐其实有一定的心理因素，因为投资者可以很直观地在生活观察到，而女性，消费，爱美等标签很容易与高利润挂钩。
但实际上看到其全球增速，观察艾尔建或者hugel近几年的走势，就发现医美赛道也是有局限的。在整个医药行业或者消费品行业中表现很一般。赛道风口这些东西可以影响短期走势，但决定长期的还是业绩，不信的话，可以看看丸美和逸仙电商。
（智通财经编辑：庄礼佳）
