本文来自微信公众号“琨论机械”，作者：黄琨、李阳东。
报告导读
集装箱库存历史低位，造箱高景气至少延续1年，量、价均将超越历史高点，制造商业绩弹性将逐季释放，重点推荐中集集团(02039)。
投资要点
⊙结论：市场认为集装箱需求爆发源于疫情下“塞港”导致回流受阻，随疫情恢复需求量及价格会大幅回跌，制造商业绩不具备持续性。我们认为目前“塞港”核心在于集运量超过很多港口处理能力，与此前疫情原因不同，对造箱量边际上影响较小。基于本轮造箱高景气至少延续1年，量、价均超越历史高点，盈利能力将大幅提升，业绩弹性逐季释放，上调行业评级至增持。预计21Q1中集集装箱利润超20亿元，21Q2环比将继续大幅上行，全年将突破60亿，重点推荐：中集集团。
⊙集装箱库存历史低位，造箱高景气至少延续1年，高峰将超越历史高点。从持续性看，21Q1期末集装箱制造商库存17.1万TEU，继20Q4 20.5万TEU后再创新低，上一轮造箱高峰（2018年）前库存低位为17Q3的30.3万TEU。即使考虑2018年贸易战影响，上轮造箱高景气自库存低位后持续5个季度，本轮缺箱形势更紧张，全球经济复苏形势较好，判断本轮补库周期至少延续1年以上。从量的角度看，21Q1集装箱船新造订单达145.5万TEU，仅一季度即创2016年以来新高，目前在手订单达300万TEU，考虑配箱比2.1-2.2，至少600余万TEU新箱配置需求将陆续释放；此外，集运需求旺盛，租箱公司新箱周转率更高，而船务公司购箱需求旺盛，旧箱流转有望加快，更新率有望回升至正常水平。整体上看，我们认为造箱高景气至少延续至22Q1，量有望突破2018年高点。
⊙“塞港”状况依然较紧，节奏打满下造箱订单排至21H2。从在港运力比例、航班准点率及集装箱船在港天数（洛杉矶港）指标看，目前塞港情况较2021年初有所缓解，但依然远超正常程度。塞港导致集装箱回流受阻，租箱公司集装箱缺口巨大，20Q4 Textainer缺口26.6万TEU，预计21Q1继续扩大。20Q3起集装箱未交付库存即已清零，中集生产节奏“611”（6天*11小时）基本打满，行业单月产能近50万TEU，中集20万左右，订单排至7、8月。
⊙箱价持续走高，盈利弹性有望逐季释放。2020年上海寰宇收购胜狮货柜，中远退出中集股东，中集集装箱经营策略自主性更强，预计箱价持续性更强。据Textainer测算，21Q1干箱造价达3500-3600美元/TEU，而钢材成本仅750-800美元/TEU，箱价涨幅远超钢材成本，集装箱毛利率将超越2011年高点，达到20%以上，考虑规模效应，净利率提升幅度更高（2020年毛利率12%、净利率9%，2011年毛利率19.3%，净利率10.5%）。
⊙风险提示：钢价持续大幅上涨，需求回落后行业再次陷入价格战
01“集装箱库存历史低位，造箱高峰有望创新高
1.1. 从补库角度，造箱高景气至少延续至22Q1
1.1.1. 制造商库存连续创新低，缺箱形势较上轮更紧张
集装箱制造商库存连续两季度创新低，缺箱形势较上一轮造箱高峰更紧张。20Q1干货箱制造商库存17.1万TEU，继20Q4 20.5万TEU后，再创历史新低。制造商库存连续创新低有诸多因素，从供给角度看我们认为主要有两点，一是2019年产销过低（全行业干箱销量230万TEU，接近2016年历史低点）；二是行业连续低景气下，集装箱制造产能恢复需要一定时间。
集装箱上轮造箱高峰在2018年，全行业干货箱销量408万TEU，考虑到2017年销量342万TEU，相比2016年200万TEU销量已有较大提升，供给端并不紧缺。但从库存角度看，上一轮造箱高峰（2018年）前干货箱制造商库存低位为17Q3的30.3万TEU，20Q4-21Q1连续两季度创新低，我们判断缺箱形势更紧张。
1.1.2. 参考上轮高峰，本轮补库周期至少延续5个季度
17Q3干货箱制造商库存30.3万TEU，之后库存在18Q2达到94.8万TEU较高水平。考虑到2018年中美贸易战后抢出口导致集装箱暂时紧缺，即使不考虑19Q1造箱冲高，自17Q3库存低点看，造箱高峰自17Q3延续至18Q3，持续5个季度。在本轮周期下，库存较上轮造箱高峰更低，国际贸易大环境较中美贸易战初期不确定性更低，此外还要考虑到疫情恢复下国际贸易的自然恢复，我们认为本轮集装箱补库存周期至少超过上轮。
1.2. 集装箱船交付带来新箱配置需求，更新率有望回归正常
1.2.1. 集装箱船订单上行拐点，保有量增长有望提速
截至2020年底，全球干货箱保有量达到4560万TEU左右。集装箱保有量持续稳步增长，据哈里森咨询统计，2006-20年全球干货箱保有量自2350万TEU左右增长至约4560万TEU，CAGR约5%。按下游客户划分，船务公司及租箱公司持有干货箱保有量各一半左右。
集装箱保有量与集运运力成正相关。根据我们对历史数据测算，集装箱保有量与集运运力配比在2015-20年保持在2.1-2.2水平，2020年为2.145，同比略有提升。我们认为配置比主要与两个因素有关，一是集装箱船吨位结构，吨位结构优化带来集装箱周转效率提升，进而配置比降低，而随着集运技术进步，因结构优化带来的配置比波动趋于平稳；第二是考虑短期塞港导致的运转效率降低，配置比可能略有提升，在塞港状况缓解后回到正常水平，因此我们预计2021-22年配置比分别为2.15和2.13左右。
集装箱新船订单吨位结构趋于稳定。集装箱船订造结构持续升级，2020年新船订单中，1.2万TEU以上订单运力占比达到87.4%，考虑到不同吨位集装箱船适用于海运、内河等不同水运系统，未来结构可能会有波动，但整体而言趋于稳定。
2021-22年随集运吞吐量增速上行，增速可能提升。长期看，集运运力增速趋于平缓，2016年后基本维持在5%以下的弱增长，2020年增速为2.6%。但从历史数据看，一般集运吞吐量增速上行后，下一年运力增速将会有显著上行，考虑2018-19年中美贸易摩擦、2020年新冠疫情影响，2021-22年集运吞吐量增速可能复苏，带动运力增速上行。根据Alphaliner在2021年2月最新预测，2021-22年全球集运吞吐量增速分别为3.4%、3.2%，运力增速分别为3.7%、3.2%。
集装箱船订单创5年新高，随新船交付配箱需求将陆续释放。根据Clarkson统计，2021年1-3月集装箱船新造订单达到145.5万TEU，仅3月订单即大幅超过2020年全年，21Q1新造订单即创2016年以来新高（2015年全年为236.6万TEU），目前在手订单达到300万TEU，根据新船2.1-2.2的配置比，至少600余万TEU集装箱配置需求将陆续释放。
1.2.3. 租箱公司视角看，更新率有望提升
租箱公司占比集装箱一半保有量。集装箱使用寿命较长，且使用过程需要堆场存放，催生租赁模式，租赁公司可以通过出租集装箱获取租金，也可以通过调度集装箱收取管理费、销售旧箱变现残值等模式实现盈利。根据哈里森咨询统计，目前集装箱保有量中租箱公司占据约一半份额，其中份额最大的为Triton和Textainer，分别占据13%和8%的份额。
集装箱租赁属性较强，新箱购买逐步以租箱公司为主。对租箱公司来说，租金和管理费收入只占盈利的一部分，残值变现占集装箱整体盈利的25%左右，而对船务公司来说，从租箱公司购置旧箱往往只需要新箱的50%（保证集装箱状况良好），在这种模式下，新箱销售逐步以租箱公司为主。根据Textainer预计，2019-20年干货箱新造箱中，租箱公司占比在7-8成。
租箱公司利用率创历史新高。伴随集运旺盛需求，2020年下半年，Textainer租箱利用率创历史新高，20Q4达到98.5%，2021年2月继续提升至99.5%。
需求旺盛时，新箱使用率更高，而船务公司购置需求旺盛，预计旧箱流通会加速。对租箱公司而言，需求旺盛时加速周转可以提高ROIC，从目前各箱龄利用率看，5年内新箱利用率显著超过旧箱，尤其是使用8年以上旧箱，使用后需要的修理费较高，租箱公司会倾向于用新箱替换。对船务公司而言，现阶段也会加大集装箱购置，预计旧箱流通会加速。
我们对历史造箱按照规模新增以及存量更新需求拆分，按照集装箱10-15年左右寿命，集装箱自然更新率在6.6-10%，但实际上更新率不到5%，主要由于集装箱经租箱公司流转后，再使用的年限无法有效统计，准确自然更新率无法准确预估。但我们认为2018-20年低于3%的更新率显著低于正常水平，我们判断更新率可能回升至4%左右的正常水平，本轮新箱订造需求将延续1年以上高景气。
02“塞港”依然较紧张，集装箱订单排至21H2
2.1. 此“塞港”非彼“塞港”，对集装箱需求边际影响较小
2.1.1. 在港运力比例持续较高
根据Clarkson统计，截至2021年4月，集运在港运力占比32.9%，自2020年底疫情导致欧美部分进口港塞港，集装箱周转效率大幅降低，在港运力占比也快速提升，目前在港运力占比依然较高，从一个侧面反映塞港状况依然较紧张。
2.1.2. 航班准点率依然较低
从航班准点率看，据航交所统计，截至2021年3月，航班准点率26%，环比1、2月有所提升，但较2020年平均水平依然较低，其中美西和欧洲航线准点率分别为16%和21%，美东仅7%。
2.1.3. 洛杉矶港在港天数依然较长
虽然“长赐号”于2021年3月29日脱离搁浅，苏伊士运河航运进入恢复阶段，但全球航运紧张局面依然紧张，据美国洛杉矶港官网统计，截至3月底，美国洛杉矶港集装箱船平均等候时间达7.9天。环比看，洛杉矶港拥堵程度较年初有所恢复，但相比2020年11月水平依然紧张。
“塞港”非集装箱需求爆发主因，边际影响较小。2021年4月“塞港”主要原因是集运吞吐量高于很多港口常规处理能力，而并非是2020年底因疫情导致的检查时间延长。而对集装箱需求影响方面，2020年底“塞港”阶段集装箱制造商单月造箱量并未明显超过正常年份，租箱及船务公司造箱也并非为短期集运需求，因此我们认为“塞港”程度本身对集装箱需求边际影响较小。
2.2. 制造商节奏打满，供应紧张延续至21H2
集装箱回流受阻，租箱公司需求缺口巨大。塞港导致集装箱回流困难，而需求显著放大，租箱公司集装箱需求缺口巨大，20Q4 Textainer集装箱需求缺口26.6万TEU，连续创新高。
2018年下半年-2020年上半年，集装箱行业持续低迷，2020年下半年需求爆发，产能需要一段时间恢复，因此短期供需非常不平衡，从Textainer未交付库存看，20Q3开始库存即已清零。
中集现阶段生产节奏“611”，订单已排至21H2。2020年底，中集、中远（上海寰宇）等企业相应政府号召，为缓解缺箱现状加大生产力度，根据中集最新公开投资者交流，目前中集生产节奏为611（每周6天，每天11小时），由于噪音和排放管制，集装箱生产最多每天一班，目前中集每月干货箱产能20万TEU左右，预计行业产能近50万TEU/月。由于目前需求持续爆发，目前集装箱订单已排至7、8月。
03 箱价延续较高水平，盈利弹性有望逐季释放
3.1. 箱价持续走高，竞争格局优化下预计后续价格更平稳
箱价持续创新高，持续性较上一轮高点更强。2020年底以来，干货箱新箱价格持续走高，截至2021年一季度末，新箱订造价格达到3500-3600美元/TEU，远超上一轮2011年3000美元左右的历史高点，且与上一轮相比，本轮涨价持续性更强。
上海寰宇收购胜狮货柜箱厂，中远持有中集股权转让给深国资。2019年下半年，中远海发子公司上海寰宇启动收购胜狮货柜箱厂预案，收购完成后，2020年上海寰宇市场份额提升至26.6%，中集市场份额41.6%。此外，2020年中集完成大股东变更，中远海发将其持有中集集团股份转让给深国资，由此形成目前集装箱行业中集、中远（上海寰宇）、新华昌竞争格局，对中集而言，股东变更将带来集装箱制造业更多自主权，有利于行业良性发展，我们认为此轮价格相比较2011年历史高点或2018年造箱高峰持续性更强。
箱价涨幅远超钢材成本。根据Textainer测算，21Q1干货箱造价达到3500-3600美元/TEU，考虑钢材成本提升，每TEU需要钢材成本为750-800美元，价差约2780美元/TEU，同比翻倍增长，环比20Q4也有45%左右涨幅。（注：这里箱价为报价，交付结算价一般滞后报价2-3个月）
择机采购钢材等原材料，实际成本涨幅低于钢价涨幅。通过库存管理手段，在采购钢材、木板时中集会规避价格波峰，此外也会通过远期合约等衍生品锁定一部分采购价，因此实际采购成本低于钢价直接涨幅
3.2. 提价叠加规模优势，盈利弹性逐季释放
集装箱毛利率有望创新高。2011年干货箱均价1.54万元/TEU，考虑到2011年箱价只是短暂摸到3000美元/TEU的高点，之后很快回落，我们判断2021年平均箱价将创新高。考虑到箱价涨幅远超钢材成本，我们预计毛利率也将突破20%，创历史新高。
规模效应下，净利率涨幅将超过毛利率。2011年集装箱分部净利率10.5%，2020年9%，考虑到2020年毛利率12%，较2011年19.3%毛利率还有较大差距，我们预计2021年净利率还有较大提升空间，规模效应下，净利率提升幅度将超过毛利率。
04 重点推荐：中集集团
3月底干货箱报价3500-3600$/TEU，个别超3700$/TEU，2020年12月为2600-2800$/TEU，2020Q4结算价为2200-2300$/TEU，预计2021Q1结算价2600-2900$/TEU，2021Q2结算价3200-3500$/TEU。
2021年1月中集干箱产能18-20万TEU，产量突破15，2月受过节影响环比下降，3月产能继续爬升至20-22万，产量超20万，预计2021Q2环比继续提升，需求高点将延续至8-9月。
对比2011年历史峰值，当年干货箱均价2400$/TEU，仅短暂触及峰值3000$/TEU，全年销量141万TEU，而本轮最高报价触及3700$/TEU，预计2021年销量160万TEU，且景气度持续性更长，判断2021年集装箱在量、价、持续性三个维度全面超越2011年历史峰值。
考虑到一季度钢材大部分已提前备货且木板材自制，2021Q1原材料成本提升幅度远小于价格涨幅，以2020Q4集装箱利润13亿为基数，推测2021Q1仅集装箱利润就超20亿元，2021Q2环比将继续大幅上行，预计全年将突破60亿。预计2021-23年公司归母利润68、58、62亿，增长27%、-15%、8%，预计2021Q1归母利润20亿，重点推荐业绩将逐季释放的中集集团。
05 风险提示
5.1. 钢价持续大幅上涨
集装箱营业成本中，原材料占比达到80-90%，其中钢材占50%左右，若钢价持续大幅上涨，虽然箱价有提升，但对集装箱制造企业进一步转移成本提升不利，可能影响制造商盈利水平。
5.2. 需求回落后行业再次陷入价格战
2018年造箱活动达到历史高点，全行业干货箱销量超400万TEU，但平均箱价仅1750美元，中集集装箱毛利率仅8.2%，净利率仅3%左右（剔除土地收储收益），主因行业无序竞争下的价格战，若本轮再发生类似价格战，则对集装箱制造商盈利有较大影响。
（智通财经编辑：张金亮）
