智通财经APP获悉，浙商证券发布研究报告称，预计天宇股份（300702.SZ）2021-2023年EPS分别为3.62、5.15和7.1元/股，2021年4月21日收盘价对应2021年20倍PE，低于特色原料药行业龙头平均。浙商证券不忧虑公司单季度的短期波动，能力过渡期内，浙商证券更看好公司处于新景气周期的起点，更多新产品、新客户、新模式值得期待；考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，调整为“增持”评级。
浙商证券认为，2021年开始公司有望进入更景气的新周期，价格、汇兑周期扰动之外，公司新品种、新产能、新客户的拓展不容忽视，浙商证券持续看好公司的成长属性、拓展空间和转型速度。
浙商证券主要观点如下：
1.业绩表现：收入稳健增长，净利润率有所下降。
事件：公司发布2020年报及2021年一季报，2020年收入同比增长22.6%、归母净利润同比增长13.9%、扣非归母净利润同比增长2.7%；2021Q1收入同比增长33.5%、归母净利润同比下降19.8%；对应2021Q1净利润率17.6%，2020Q1同期净利润率29.3%，当期净利润率同比有所下降。
2.盈利能力：多因素扰动下短期承压。
公司2020Q4及2021Q1净利润率有所下降，浙商证券认为，可能受到如下几个因素影响：
①毛利端-沙坦价格影响因素：根据Wind及健康网数据，2020Q3起主要沙坦品种非规范市场报价明显下降，参考Wind报价数据，2021Q1相比2020Q1缬沙坦均价同比下降62%、厄贝沙坦均价同比下降19.4%，浙商证券认为，由于客户结构差异，Wind显示价格和公司确认收入价格可能有明显差异，但同比降价趋势可以用于参考。结合公司排产、订单交付情况分析，浙商证券预期2020Q4起非规范市场降价对公司毛利率开始有明显影响。
②毛利端-汇兑影响因素：根据Wind数据，2020Q1美元兑人民币平均汇率约为6.98，2021Q1平均汇率约为6.48；考虑到美元收入转化为人民币收入，可能涉及的收入损失约为7.7%，进而直接影响季度毛利率至少5pct。
③费用端-股权激励因素：根据公司公告，公司2021年需要摊销的股权激励费用约为7545万元，分摊到各个季度，可能对应2000-3000万管理费用增量，进而影响当季度净利润率。
④费用端-研发费用因素：根据公司2021Q1财报，2021年一季度研发费用同比增长2278万元；根据公司2020年报，“报告期内公司原料药及中间体在研项目75个，其中2020年新设立项目33个。报告期内，制剂在研项目73个，涉及43个不同产品。目前厄贝沙坦片已经正式通过药监局批准，阿哌沙班片等6个项目已经完成BE试验并上报国家药品监督管理局药品审评中心，氯沙坦钾片等7个项目正处于BE试验阶段”。浙商证券认为，单个申报一致性评价的制剂平均约需要800-1200万元费用支出，从趋势上看，浙商证券预期2021年公司研发费用率可能有所上升。
3.净利润率展望：预期2021Q3走向拐点。
调整后沙坦主营业务增长稳健，持续验证公司在大吨位原料药品种的竞争优势。
2021Q1公司综合毛利率下降10pct、沙坦原料药收入同比增长5.4%，但结合上述分析，浙商证券估算：
①沙坦降价对收入端的影响：浙商证券估算，公司沙坦原料药在非规范市场收入占比约30%，考虑到非规范市场公司2021Q1沙坦价格同比约下降30-60%，对应一季度整体沙坦收入受到降价影响约9-18%。从同比价格趋势上看，参考Wind报价，假设2021Q2、Q3与Q4均价与2021Q1接近，对应Q2、Q3与Q4非规范市场沙坦均价同比下降15-50%、12-33%及6-20%，假设非规范市场收入仍占比30%且规范市场基本没有降价，对应三个季度平均价格降幅为4-15%、3-10%及1-6%，如果公司规范市场收入占比进一步提升，预期2021Q3起沙坦降价对毛利率的扰动有望明显下降。
②汇兑对毛利率的影响：假设2021Q2、Q3与Q4美元兑人民币汇率与2021Q1持平（约为6.5），相比2020Q2、Q3与Q4，预期美元折算带来的收入下降比例约为7.6%、5.5%与1%，边际上看，2021Q3起预期汇兑对收入端扰动明显下降、2021Q4拖累更小。
总结：分析公司2021Q1净利润增速，浙商证券认为，加回股权激励费用（假设2000万元）后，2021Q1归母净利润同比下降约8%，明显收敛；假如加回汇兑带来的毛利率下降因素（假设约5%收入），2021Q1归母净利润同比增长约15%。结合浙商证券在上文中的分析，从非规范市场沙坦降价因素、人民币汇率因素等维度考虑，浙商证券预期2021Q3起公司归母净利润增速有望回升，新产品、新增量有望成为主旋律。浙商证券认为，公司虽然在2021Q1与Q2面临着部分价格、费用端的压力，但当下的股权激励、研发开支都是必需的，从公司经营的角度应持续推进；人民币汇率变化是公司难以控制的，公司可以通过套期保值等方式规避财务费用压力，但收入端的折算损失很难避免；规范市场经营的特色原料药生意本质上不是周期属性的，但在供给冲击下，公司非规范市场的原料药面临着价格周期扰动，浙商证券认为，随着降价的边际趋缓、规范市场收入占比及原料药占比持续提升，公司利润增长有望恢复到较快水平。
4.CMO：增长新起点，预期更乐观。
根据公司一季报，2021Q1公司沙坦原料药收入约5.4亿元，对应一季度CMO收入+非沙坦类API收入约为2.2亿元；浙商证券预期2021Q1的2.2亿收入中大部分来自于CMO，意味着2021Q1起公司CMO收入正式进入快车道（2020全年CMO收入约8538万元）。通过分析公司的环评报告，浙商证券认为，随着临海厂区、昌邑厂区陆续投产，公司原料药及CMO利润有望持续释放；投产及建设初期预期仍有较大的资本开支和折旧维修费用压力，而随着产能利率用提升，浙商证券预期净利润率持续提升。
总结：能力过渡期，静待新增量，持续坚定看好公司成长潜力和空间成长还是周期？价格扰动是暂时、成长属性更清晰。从产品注册、能力验证上，浙商证券持续看好公司在新API品种、前向一体化方面的投资和布局，浙商证券认为，CMO的订单数量、客户结构是公司生产、研发能力的结果，而公司的能力往往需要通过API产品的竞争力来侧面验证。虽然2021Q1公司业绩增长面临着费用端的压力，但浙商证券还原部分费用后发现沙坦原料药销售额增速仍然保持稳健（预估25%左右同比增长），表明公司主营业务的竞争力仍被持续验证。浙商证券对公司中长期增长的信心不来自于某个客户、某个产品的短期订单驱动，而来自于公司生产、研发能力的积累和持续建设，而随着公司产品结构丰富、CMO和制剂收入占比提升，浙商证券预期公司成长属性和逻辑更清晰。
风险提示：生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。
