本文选自“天风研究”
贝壳(BEKE.US)是房屋中介龙头公司，我国最大的住房交易服务平台：1）历史：贝壳找房成立于2018年，由链家网升级而来，是以技术驱动的品质居住服务平台，致力于为三亿家庭提供包括二手房、新房、租赁、装修和社区服务等全方位居住服务。链家创立于2001年，2008年“链家在线”上线是贝壳最初的雏形。
2）股东：截至2021年2月28日，所有董事及管理层的实益所有权和投票权分别为39.4%、81.3%，其中创始人左晖的实益所有权和投票权分别为38.8%、81.1%，腾讯(00700)、软银、高瓴分别持股11.6%、7.1%和5%。
3）规模：截止2020年末，公司GTV3.5万亿，同比增长51%；营收704.81亿元，三年复合增速40%，公司现有自由及加盟经纪品牌279个，4.7万个门店，49.3万经纪人，布局全国100个城市，贝壳MAU为4790万名。
链家为贝壳奠定护城河、ACN平台为行业制定标准：1）链家的成功为贝壳奠定了护城河：经过20年的发展，截止2020年末，链家已经拥有13.9万名经纪人、7800家门店，深耕29个核心城市，链家的“真房源”、“楼盘字典”、线下线上一体化平台、高品质服务等模式取得成功为贝壳的奠定了宽广的护城河；
2）ACN平台为行业制定标准、从三方面改变了行业：ACN平台(AgentCooperationNetwork)是贝壳找房的核心和基础，公司通过ACN网络给经纪公司、门店、经纪人和产权机构提供协作；同时也向平台的参与方提供各种基础模块，包括：SAAS系统，客户终端、门店网络、数据透视、技术支持、金融服务、培训和招聘等，ACN平台从三方面改变了行业：A、建立了经纪人的合作共享机制和分佣模式行业标准，把经纪人间的零和游戏变成了共赢模式；B、促进了房产信息的充分共享和提升了房产信息的价值；C、提供了经纪人、门店、经济公司和其他服务提供者（金融和装修）等各房产服务参与方高效的科技基础。
二手房业务收入增长稳定、市占率有望维持高位：1）收入整体来源主要三大块：公司的收入来源主要是二手房、新房、新型服务（金融和装修等），截止2020年末，三者占比分别是43%、54%、3%；2）二手房GTV复合增长38%、市占率25%、综合佣金率2.57%：GTV达到1.94万亿元，较2019年1.3万亿元规模同比增长49.53%，2017-2020年复合增长率达到38.03%。
据CIC预测，对应2020年预计的全市场通过中介进行的二手房业务规模7.6万亿元计算，贝壳存量房业务在中介行业的市占率达到25.53%。3）二手房收入来源三方面、复合增速18%：公司二手房收入主要来自有品牌的交易和租赁佣金收入、加盟品牌的平台服务费和特许加盟费、其他增值服务收入（交易完成服务、网上查证、经纪人培训等），公司2020年末二手房收入306亿元，近三年复合增长18%。
新房业务快速发展、议价能力持续提升：1）新房GTV和营收复合增速近80%：贝壳2020年实现新房营业收入379亿，同比2019年增长87.13%，2017年-2020年CAGR达到80.8%。新房交易GTV由2017年的0.25万亿增至2020年的1.38万亿，2020年增速高达84.98%，2017-2020年CAGR达到76.25%。2）贝壳的竞争优势有望扩大、议价能力持续提升：贝壳平台有效吸引中小中介和优秀经纪人，2020年贝壳新房业务GTV市占率达到35.5%，凭借着市占和平台优势，公司议价率持续提升，新房佣金率2.75%略有提升。
投资建议
公司凭借链家打下的基础奠定了护城河，且通过ACN平台逐步建立了行业分佣机制标准、解决了信息分散和信息失真等问题、凭借科技和大数据建立了服务各个参与方的基础设施，行业平台效应逐步显现，议价能力持续提升，且随着中国进入存量房时代，公司的线上线下一体化平台将持续帮助扩大市占率，我们预计公司2021-2023年GTV分别为45068、57363、72102亿元，归母净利润9.46、11.21、14.75亿元，参考线上用户活跃的可比公司，按照2020年MV/GMV=0.52X的平均水平，贝壳2020年GTV为34990亿元，根据1美元=6.5475人民币换算，对应目标价格为77.62美元/股，首次覆盖给予买入评级。
（智通财经编辑：秦志洲）
