本文来自微信公众号“观者如芸”，作者：朱芸、苏颖、徐晴。
报告导读
政策落地窗口期+扩招、转设红利，低估值+内生高确定性的民办高教板块有望迎来戴维斯双击。
投资要点
民促法实施条例落地在即，政策风险扫除有望估值回升
2017年民办高教资产证券化开端至今，板块走势与政策呈现强相关性。2018年《送审稿》出台后，市场对于高教公司收并购及VIE架构政策取向争议较大，板块受政策扰动估值承压。梳理政策推进历程及教育部答复函等各方反馈意见，我们认为：目前时点民办高教板块整体政策风险低，由于政策尚未正式落地，不确定性压制估值处于较低水平；随着《民促法实施条例》落地，有望真正扫除民办高教板块政策不确定性，板块估值有望回升至合理区间。
国家大力支持职普融合，民办高教扩招持续
目前我国经济处于从高速增长向高质量发展的转型期，产业结构升级下对高素质和高技能人才需求加强，当前我国高技术人才缺口仍较大。职普融合，发展职业本科教育是高教最新定位，国家对高职及职业本科高度重视，定位培养应用型人才的民办高教将持续受益政策红利。
就业政策下，民办高教充分发挥蓄水池功能，2020-2021年高职扩招200万人，2020年专升本扩招32.2万人，21年专升本招生规模进一步提升至64.2万人，扩招持续。我们认为，在国家大力支持职业本科及稳就业政策大方向上，高职、专升本在2021年继续扩招趋势，学额提升确定性强。
独立学院转设处于加速期，行业内生+外延增长释放
2020年5月，教育部明确20年末为独立学院转设方案设计的“最后期限”，转设显著提速，我们预计2021/2022年仍将是转设大年。港股高教主要公司旗下均有独立学院，预计转设完成后，内生方面，大校管理费免除有望释放利润，同时转设后学费学额提升释放量价空间；外延方面，转设持续推进部分学院举办者出售意愿增强，一级市场并购热度将大概率持续。
投资建议：当前处于政策落地前窗口期，叠加高职+专升本扩招及独立学院转设红利；民办高教基本面稳健，业绩确定性强，估值处于低位。预期政策落地后板块风险扫除，估值有望回归，低估值+内生高确定性的高教板块有望迎来戴维斯双击。板块自上而下精选低估值标的：中教控股（00839）、希望教育（01765）、宇华教育（06169）、华夏视听教育（01981）、中国科培（01890）、中汇集团（00382）。
风险提示：政策落地不及预期、并购推进不及预期
1 民办高教：政策不确定性有望扫除，基本面无虞
我国高等教育属于学历教育主要包括本科和大专。本科教育一般为4年制，培养高等教育人才；本科按照人才培养的侧重不同，又可分为普通本科和应用型本科，其中应用型本科强调实践技能的培养，侧重于提高学生的社会职业素养和就业竞争力，为国家培养适应社会经济发展需求的人才。大专教育一般为3年制，培养专门研究专业的专精人才，属于高职教育。
按照办学资金来源的不同，高等教育可分为公办学校和民办学校。公办学校的办学经费来源于政府，民办学校经费则完全依靠自筹。
独立学院是民办高教的重要组成部分。独立学院大多数为公办母体高校和民间资本合作办学，利用非国家财政性经费举办的高校。2019年全国共757所民办高校，占全国高等教育学校数量的28.16%。2019年全国高等教育招生人数合计达915万人，其中民办高等教育招生人数220万人，占比24%。
1.1 民促法实施条例落地在即，政策不确定性有望扫除
民办高校主要受《中华人民共和国民办教育促进法》（《民促法》）管理，自2002年首次颁布至今已有近20年时间，《民促法》经过多次探索修订。目前，新《民促法实施条例》尚未落地。对比港股高教指数2017年至今走势，可发现整体板块与政策呈现强相关性，政策不确定性环境下，民办高教整体板块估值承压盘整。
改革开放以来，我国民办教育经历了“从培训机构到民办学校”、“从无序到有序发展”的历程，在国家政策指导和民间资本的支持下逐步走向规范、发展壮大。
△ 1982-1992年：复苏发展期
随着十一届三中全会后的新宪法颁布，国家开始鼓励社会力量办学，民办教育初步复苏，一些以外语、考试培训为主的民办培训机构诞生。
1992年颁布《加快教育改革和发展的若干意见》，提出“积极鼓励和支持社会力量以多种形式办学，满足人民群众日益增长的教育需求，形成以政府办学为主体、公办学校和民办学校共同发展的格局”、“鼓励社会力量以各种方式举办高中阶段和高等职业教育。经国家教育行政主管部门批准，可以举办民办普通高等学校”，认可民办高教的合法性，正式将民办教育纳入教育体系。
△ 1999-2002年：快速发展期
在全国第三次教育会议精神推动下，为更大满足群众受高等教育的愿景，国家1999年大规模扩招33.1万人，其中普通高等教育招生总量从1998年的108万人增加47%到160万人。学生人数的扩张为公办教育资源带来一定压力，进而带动民办高教的快速发展。
△ 2002-2018年：规范发展期
2002年12月，《民促法》颁布。法案中将民办教育归类为属于非营利机构的公益事业，但仍规定出资人可从办学结余取得合理回报，法律在民办学校的法人属性、产权归属、扶持政策、平等地位等存在矛盾与不完善。
2013年6月，第十二届人代会常务委员会第三次会议通过了对《民促法》的首次修订，提出“对营利性和非营利性民办学校分类管理，民办学校可以自主选择，登记为非营利性或营利性法人”，民办教育进入分类管理规范的新阶段。
2016年11月，第十二届人代会常务委员会第二十四次会议通过了对《民促法》的再次修订，新《民促法》落地。新《民促法》主要规定了民办学校的分类管理，同时明确义务阶段教育禁设营利性学校。
新《民促法》落地，正式开启教育行业资产证券化浪潮。由于《民促法实施条例》仍在酝酿，各院校尚未正式开始选营选非，大部分民办教育通过VIE架构上市并通过并购实现外延增长。
△ 2018年至今：政策落地窗口期
2018年8月，司法部发布《民促法实施条例（送审稿）》，征求社会各界意见，引发资本市场较大影响。《送审稿》与此前新《民促法》相比的主要变化是：“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，市场争议主要在于该项条款中的“集团化办学”未厘定清晰，有可能限制教育上市公司的企业并购和VIE架构。
2020年11月，教育部刊发《关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379 号（教育类 343 号）的答复函》，提出：
1）做好民办学校过渡期管理，因各地民办教育发展历史和现实情况存在较大差异，教育部不便设定全国统一的“过渡期”，也无法制定“一刀切”的分类选择税费政策，具体办法由省、自治区、直辖市立足地区实际制定。
2）规范非营利性民办学校关联交易，教育部对合法合规的关联交易持开放态度，避免相关方“以非营利之名行营利之实”，要求关联交易应该公开、公平、公允，合理定价，不得损害学校利益，建立信息披露制度，相关部门加强监管、按年度对关联交易进行审查等。
梳理政策推进历程及教育部答复函反馈意见，我们认为：
1）在VIE架构合理性方面，教育部在答复函中已明确表示对合法合规的关联交易持开放态度，明确关联交易应遵循“三公”原则，重在“监管”而非“限制”。
2）在并购方面，《送审稿》后民办高教市场并购持续推进，2018年至今港股高教上市公司并购案件超20个，近期各龙头公司对并购预期仍保持乐观。我们认为，高等教育民办学校在选择营利性后可依法进行收并购，政策确定性较强。
《民促法》自颁布及修订以来，指导思想一直以健康发展作为民办教育目标，并以法律手段规范民办学校办学。目前时点民办高教板块整体政策风险低，但由于政策尚未落地，不确定性压制估值处于较低水平，我们认为，随着《民促法实施条例》落地，有望真正扫除政策不确定性，估值有望回升至合理区间。
1.2 国家大力支持职业本科，民办高教扩招持续
1.2.1 职普融合，职业本科教育是民办高教的最新定位
职业本科是在适应国家倡导发展职业教育的背景下，主要由原来具有办学特色的高职院校升级而成的，具有与本科同等的学历学位。职业本科将技能和学历结合，重在培养技术型人才。
公办高等教育重在培养学术型人才，民办高等教育则重在培养应用型人才。民办高教在办学中更加注重与就业端的结合，其专业设计更加灵活，能够根据市场人才供需灵活切换专业设置；办学特色突出产教融合、校企融合，保证就业出口与市场人才需求匹配。
目前，我国经济处于从高速增长向高质量发展的转型期，产业结构的优化升级是当前加快转变经济方式的根本路径，对高素质和高技能人才需求加强。当前我国高技术人才缺口仍旧较大，人社部2018年1月统计数据显示，在我国7.76亿就业人员中，技术工人1.65亿人，其中高技能人才仅4700万人，技术人才，特别是高技能技术人才的缺口较大。高职本科的设立将缓解我国高层次技术人才缺口的现状，为产业升级及社会经济发展转型助力。
1.2.2 国家大力发展职业教育，2020-2021两年高职扩招200万
2014年颁布的《国务院关于加快发展现代职业教育的决定》提出：发展加快我国职业教育的发展，构建系统性的职业发展体系，提出了部分本科向应用型本科转型的战略部署。
2019年2月，《国家职业教育改革实施方案》（职教20条）出台，职业教育迎来大改革大发展的新阶段，职教20条提出“开展本科层次职业教育试点，完善高层次应用型人才培养体系”。广东、河南等20多个省（区、市）出台了引导部分普通本科高校向应用型转变的文件，运用项目建设和试点遴选的方式，从简政放权、专业设置、招生计划、教师聘任等方面对试点高校给予支持。
2020年5月，国务院发布《政府工作报告》：“高职院校今明两年扩招200万人”目标；2019年高职院校招生规模从2018年的369万人扩招至2019年的484万人，扩招规模约100万人；在2020、2021年扩招200万人的目标下，仅2020年高职扩招规模就已达157.44万人，21年高职扩招将持续推进。
2021年4月12-13日，国家主席习近平在全国职业教育大会期间再次强调：“深化产教融合、校企合作，深入推进育人方式、办学模式、管理体制、保障机制改革，稳步发展职业本科教育，建设一批高水平职业院校和专业，推动职普融通，增强职业教育的适应性，加快构建现代职业教育体系”。
1.2.3 稳就业民办高教发挥蓄水池功能，2021年专升本扩招至64.2万人
2020年疫情后就业市场供需偏紧，2020年高等教育毕业生规模已达874万人，同比增加40万人，预计2021年毕业生人数将达909万人。民办高校为国家扩招主力军，专升本学额向民办高教倾斜，充分发挥其稳就业蓄水池功能。
2020年2月，国新办就吸纳高校毕业生、农民工就业相关政策有关情况举行发布会，教育部副部长翁铁慧表示，今年将扩大硕士研究生招生和专升本规模，预计同比增加18.9万、32.2万人。
2020年9月，教育部在《对十三届全国人大三次会议第5009号建议的答复》中，提出扩大硕士研究生招生规模至近100万人，普通高校专升本招生规模至64.2万人，第二学士学位招生规模至10万人，延续2020年的升本扩招趋势。
稳就业政策持续推进，国家大力支持职业教育。2021年，高职、专升本维持扩招趋势，学额持续提升；国家对高职及职业本科高度重视，我们认为，定位培养应用型人才的民办高教将持续受益政策红利。
1.3 独立学院转设加速，行业内生+外延增长释放
随着独立学院逐步成熟达到独立办学的标准，国家鼓励推动独立学院加速转设。
2006年，教育部在《关于“十一五”期间普通高等学校设置工作的意见》，首次提出独立学院转设的概念，并提出五年“过渡期”，要求独立学院在五年内完成转设。但2008-2015年转设学校数量合计约50所，约占全国独立学院数量的17%，转设进度缓慢。
2018年8月，司法部公布《民促法实施条例（送审稿）》，提出：“公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，不得以品牌输出方式获得收益”。由于联合办学的形式，独立学院往往需要向公办学校缴纳管理费（通常为学费的15%-30%），该细则下独立学院将加速与母体学校脱钩转设。
2020年5月，教育部发布《关于加快推进独立学院转设工作的实施方案》，明确独立学院转设方案的“最后期限”，指出“到2020年末，各独立学院全部制定转设工作方案，同时推动一批独立学院实现转设”，同时，独立学院可选择3种转设路径：1）转为民办，“办学条件达到本科高校设置标准的独立学院，可转设为独立设置的民办普通本科高校”；2）转为公办，“无社会举办方或社会举办方拟推出举办、地方政府有条件承接举办的，鼓励转设为独立设置的公办普通本科高校”；3）终止办学，“已停止招生，或由于各种原因无法完成转设，或举办者主动提出且条件具备的，终止办学，撤销建制”。
从转设进度看，自2020年5月发布《实施方案》后转设显著加速，预计2021/2022年仍将是独立学院转设大年。2018与2019年，教育部同意转设的学校分别为3/6所，2020年11月11日公示同意转设21所，2020年12月24日公示同意转设33所，进度显著加快。根据教育部网站公示，2021年1月-2月教育部同意转设的学校数分别为12/20所，转设进度持续加速推进。
在港股高教行业主要上市公司中，旗下独立学院转设均在积极推进。其中，中教控股旗下广东、四川学校已完成转设，山东学校已完成举办者变更，预计年内转设落地；希望教育旗下贵州、四川、山西、江西5所学校预计也将加快转设，年内有望实现转设落地。
随着独立学院转设的逐步完成，民办高教上市公司预计将在内生外延同步释放增长。
△ 内生：利润率释放与量价提升
1）转设后的学校将节约为大校缴纳的管理费，一次性缴纳“分手费”后，单校利润率有望提升。通常社会组织或个人需要将收取学费的一定比例以合作办学管理费的形式上交大校，管理费比例根据各合作条款各有差异，通常为学费收入的15%-30%；转设后根据和大校谈判方案的不同，或需向大校缴纳一笔“分手费”作为补偿款，“分手费”一般为3-5年的管理费；缴纳分手费后，根据各校与大校的谈判结果，管理费将一次性免除或以新老划断为原则逐步免除。如民生教育旗下的云南大学滇池学院转设前需向云南大学缴纳学费收入的10%作为管理费，转设后约定一次性缴纳2.8亿元“分手费”后无需继续缴纳管理费；中教控股旗下广州松田学院转设前需向大校缴纳学费收入的18%作为管理费，转设后约定一次性缴纳5000万元“分手费”，管理费将以新老划断的原则逐步免除，21/22学年开始新生学费收入部分无需缴纳管理费。总体看转设后，由于每年节约了10-30%的管理费，单校利润有望逐步释放，增厚上市公司利润。
2）转设后的学校作为高校，学费和学额有望提升释放量价空间。在《关于加快推进独立学院转设工作的实施方案》中，“对按期完成转设的举办高校和转设后独立设置的学校，在招生计划、项目申报。专业设置等方面给予倾斜支持”；学费方面，一般独立学院学费低于当地民办高校学费水平，转设为民办高校后学费限制有望进一步放开，带来价格提升的空间。
△ 外延：并购标的数量释放带来的并购红利
独立学院转设为普通高等学校需要满足包括专业、办学、教学、管理等多方面要求，在国家强力推动转设的背景下，部分独立学院由于举办者资金压力，难以满足转设所需投入要求，标的出售意愿加强，预计2021-2022年转设窗口期，民办高教一级市场并购热度将持续。
2 行业主要公司情况
2.1 中教控股：高教龙头外延并购力强劲，内生增长稳健
中教控股（0839.HK）为港股最大民办高教集团，截止目前旗下共有学校13所，其中高等教育分部7所，职业教育分部4所，国际教育分部2所。20/21学年在校生人数24.1万人。2017年12月上市以来公告收购9所学校，协议合作1所国际高校，平均每年并购约2-3所学校。在并购的9所学校中，分别为5所高等教育学校，3所职业教育学校，1所国际高校。
从学生人数看，公司高等教育、职业教育、国际教育分部在20/21财年的学生人数分别为17.3万人/6.4万人/3724人，占比分别为72%/27%/1%。其中高等教育分部18/19财年至20/21财年的学生人数复合增速为40%，由内生增长和外延并购双轮驱动。
从学费情况看，公司高等教育分部旗下学校新生学费往年提费幅度1000-3000元左右，职业教育分部提费1000元左右。
2.2 希望教育：本科+大专双轮驱动，并购招生赋能强劲
希望教育（0839.HK）全国第二大的民办高等教育集团，旗下学校17所，本科7所，高职8所，技术学院2所，20/21学年在校生人数19.5万人。2018年8月上市以来公告收购8所学校，分别为3所国内本科，1所海外本科，4所大专。
从学生人数看，公司本科院校、大专院校、技师教育在20/21财年的学生人数分别为10.0万人/7.6万人/1.8万人，占比分别为51%/39%/10%。其中本科院校及大专院校人数从14/15财年到20/21财年复合增速分别为33%/31%。
2.3 宇华教育：并购优质高教资产，并购整合效果亮眼
宇华教育（6169.HK）旗下4所大学、18所K12学校，5所幼儿园，覆盖全年龄学历教育，大学收入占比逐年提升达73%，成为公司主要发力点。上市以来共收购3所大学。20/21学年在校人数14.4万人，其中高等教育板块11.1万人。
从学生人数看，公司高等教育、K12、幼儿园在20/21财年的学生人数分别为11.1万人/30.3万人/2012人，占比分别为77%/21%/2%。其中高等教育学生人数从14/15学年到20/21学年的复合增速为59%。
公司旗下三所国内本科学校质量较优，提费强劲。郑州学校往年地区学费限制18,000元，未来预计放开打开提费空间；湖南学校17年12月并购以来新生每年约提费3,000元；山东英才学院2019年新并入集团，新生每年约提费3,000元。
2.4 港股主要高教公司
民办高教板块对应21/22/23年市值加权平均PE分别为18X/15X/12X，整体估值较低。板块公司对应预测净利润21/22/23年同比增速分别为29%/26%/18%，内生增长健康且确定性高。未来随着《民促法实施条例》落地，板块的政策风险扫除后估值有望回归常态，低估值+内生高确定性的高教板块有望迎来戴维斯双击。
（智通财经编辑：张金亮）
