本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：王冠然、许英博、朱话笙。
我们发现，互联网广告营销线上化趋势明显，新营销模式快速迭代。在流量结构上，Z世代用户的价值正在持续体现，在流量见顶趋势下，年轻用户的争夺成为品牌广告主的必争之地，有望分到更多广告预算分配。同时，随着互联网广告行业整体价格提升，效果类广告流量获取成本提升快，以内容营销为主、突出品牌建设、争夺私域流量的营销模式逐步成为新趋势潮流。我们认为，互联网广告平台将均有望受益于互联网广告流量饱和后的价格提升，而拥有更多年轻用户、产品内容丰富度更高的互联网平台将有望获得更大收益。通过分析各平台的财务状况、产品矩阵、内容生态以及用户结构，我们认为腾讯综合竞争力稳固，字节跳动、哔哩哔哩在互联网广告市场争夺中占据优势;快手随着产品结构、内容结构调整有望加速互联网广告收入;新兴的小红书、得物等垂类平台有望快速增长。
疫情后线上投放需求持续增长，营销线上化加速，主要平台广告收入保持较高增长、流量价格持续提升。
①需求侧：疫情后居民消费保持较强的线上化趋势，2020年2月后实物商品网上与网下零售增速差距逐渐拉大，线上广告需求不断扩大，新老品牌加码线上营销布局。
②供给侧：头部平台流量红利趋于尾声，移动互联网月活用户增长基本见顶。同时各平台广告收入快速增长，流量采买成本提升，线上营销需求依旧强劲。
③竞争格局：互联网广告平台占据主要流量，2020年12月腾讯、阿里、百度、快手、抖音几大平台使用时长占比为76%，占据用户主要时长，2020年9月短视频CR5月活用户达7.95亿(同比+12%)。
渠道、受众、广告主均有变化，流量争夺形式快速迭代。
①渠道端：互联网渗透率持续提升，消费者信息过载，内容营销成为商家主流发力方向，短视频和直播等形式价值凸显，2020年直播电商市场规模预计将近万亿关口。且随着公域流量获取成本的增加，利用私域流量精细化运营成为趋势。
②受众端：Z世代人口规模约2.64亿，成为互联网重要生力军，为互联网广告发展提供丰沃土壤。2020年7月移动互联网用户中90后占比首次超过80后，Z世代消费观新颖，认同“种草”等营销模式，为广告营销新模式渠道发展创造条件。
③广告主端：国货崛起，美妆护理、在线教育等广告主费用占比明显上升。
通过分析各平台产品矩阵、内容生态和收入状况，我们认为，头部平台价值稳固，同时由于短视频、直播等新营销模式契合Z世代消费群体，注重内容化，预计新营销市场有进一步增长的空间，看好短视频、直播电商平台的未来发展。
①产品矩阵：头部平台均加码视频化，嵌入式短视频成为平台发力点。抖音保持头部地位，且凭借字节多元产品巩固优势。
②内容生态：视频化趋势下，各平台着力拓展泛娱乐化内容。淘宝持续探索内容化，直播生态增长强劲;抖音进行沉浸式消费内容扩充，商业化产品持续迭代，多个维度服务能力不断提升;快手以短视频和直播内容为主，加速引入MCN引导内容质量提升。
③收入：随着视频化趋势加强，头部广告增量集中在视频化平台，其中字节、快手、B站表现出色，2020年均获得同比翻倍级增长。
④新兴平台：生活方式分享平台小红书和潮流分享平台得物等垂类平台快速发展，商业化潜力有望激发。
风险因素：
宏观经济增速、广告预算下行超预期;反垄断及教育等部分行业监管风险;平台间流量及广告主争夺超预期。
投资策略：
①在流量结构上，Z世代用户正在逐渐占据主导地位，在流量见顶趋势下，年轻用户的争夺成为品牌广告主的必争之地，有望获取更多广告预算分配。同时，随着互联网广告行业整体价格提升，效果类广告流量获取成本提升快，以内容营销为主、突出品牌建设、争夺私域流量的营销模式成为新潮流。我们认为，主要互联网广告平台均有望受益于互联网广告流量饱和后的价格提升，而拥有更多年轻用户、产品内容丰富度更高的互联网平台将有望获得更大收益。
②通过分析各平台的财务状况、产品矩阵、内容生态以及用户结构，我们认为腾讯控股作为头部平台综合竞争力稳固，凭借社交广告的快速增长和小程序的进一步完善有进一步发展空间，仍有望保持稳步增长;字节跳动和快手有望持续从短视频红利以及愈加丰富的垂类内容中获益，快手随着产品结构、内容结构调整有望加速广告商业化;哔哩哔哩依托Z世代受众与内容营销优势，商业化趋于成熟，有望保持良好增长趋势，新兴的小红书、得物等垂类平台有望快速增长;阿里下沉地区用户渗透、直播电商、信息流内容化等新营销模式有望进一步带动电商广告增长;百度基于原有搜索业务的基础上，强化信息流、原创内容、短视频等内容，完善小程序、托管页等流量与交易环节，整体流量有望持续复苏，爱奇艺依托内容能力，广告收入有望持续复苏;微博核心社交媒体价值稳固，也是内容营销重要场景，收入持续复苏，品牌广告有望持续增长。
整体而言，我们看好整体线上营销行业未来发展趋势，尤其看好具备年轻用户与内容产品丰富度的平台的营销价值，从广告业务角度，重点推荐腾讯控股(00700)、快手-W(01024)、哔哩哔哩(BILI.US,09626)，同时关注阿里巴巴(BABA.US,09988)、百度集团(BIDU.US,09888)、爱奇艺(IQ.US)、微博(WB.US)。
（智通财经编辑：张金亮）
