本文选自“中信建投证券”
股票市场跌宕起伏，券商业绩弹性彰显。2020年，申万券商指数受到新冠肺炎疫情、资本市场改革预期、中美对峙局势的三重影响，累计上涨13.93%。在活跃交易情绪的支撑下，26家已披露年报上市券商（下同）的营业收入合计同比+28.97%，归母净利润合计同比+36.25%，营业收入和净利润创2015年以来新高。上市券商的摊薄ROE平均值达到8.23%，同比+1.27个百分点，推动估值中枢上移。按照利润表口径，上市券商的经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入分别占营业收入的19%/10%/7%/26%/9%，经纪业务净收入占比较去年同期增加3个百分点。
重资本业务：扩规模增收益，调结构降风险。上市券商股权融资事件激增，年末归母股东权益较年初+15.29%；发债步伐同步加快，年末资产总额较年初+25.02%。依托充裕资金，上市券商投资业务得到长足发展，金融投资规模较年初+10.46%，衍生金融资产规模较年初+154.53%；尽管投资收益率同比略有下降，整体投资收益依然快速增长，其中另类投资子公司的净利润更是合计同比+171.19%。上市券商的信用业务则有收有放，账面融出资金余额较年初+46.68%，表内股票质押式回购余较年初-21.30%，从信用减值损失、买入返售金融资产减值准备等指标来看，股票质押业务风险已较为充分地释放。
轻资本业务：转型商业模式，培育专业能力。上市券商的经纪业务无惧疫情影响，代理股基金成交金额合计同比+54.90%，代销金融产品净收入更是同比+168.04%；未来多项政策红利有望释放，经纪业务发展空间将持续得到拓宽。投行业务得益于科创板注册制、再融资新规以及公司债注册制等政策的实施，IPO主承销金额同比+104.51%，再融资主承销金额同比-1.56%，债券主承销金额同比+35.25%，市场份额被头部券商所垄断。资管业务继续落实整改要求，通道产品为主的单一资产管理规模较年初-18.85%，主动管理产品为主的集合资产管理规模较年初+22.70%，大集合转公募持续推进中。
板块行情展望及投资建议。短期来看，券商板块估值已接近底部，超跌反弹概率较大。长期来看，资本市场改革红利将持续为券商板块托底。我们预计在中性假设下，2021年证券业实现营业收入4800亿元，同比+7%；实现净利润1728亿元，同比+10%。我们建议投资者关注两条主线：（1）中信证券(06030)、华泰证券(06886)、中金公司(03908)等头部券商；（2）东方财富等互联网精品券商。
风险提示：货币政策转弯；注册制全面推进进程放缓；中美对抗导致股市行情波动；投资者交易情绪低迷。
1 整体概览：股票市场跌宕起伏，券商业绩弹性彰显
01
券商板块三落三起，个股涨幅分化明显
2020年，申万券商II指数三落三起，累计上涨13.93%。归结来看，申万券商II指数主要受到新冠肺炎疫情及其对冲政策、资本市场改革政策和中美对峙局势等因素的影响。
（1）1月1日至2月3日（春节假期后首个交易日），新冠肺炎疫情在国内发酵，拖累股市及券商板块表现，申万券商指数累计下跌14.48%，跑输上证综指和创业板指。
（2）2月4日至3月5日，一行两会、各级政府集中出台政策，明确“积极的财政政策要更加积极有为”、“稳健的货币政策要更加注重灵活适度”，以对冲新冠肺炎疫情对国内经济的冲击。上述政策有效降低了市场无风险利率和风险溢价水平，提振投资者对于市场估值水平的预期；申万券商II指数顺势走出春季行情，累计上涨22.29%，跑赢上证综指。
（3）3月6日至6月17日，新冠肺炎疫情在全球的发酵，使得全球资本市场大幅震荡，拖累国内股市及券商板块表现。与此同时，美国就贸易协议、华为事件乃至香港问题对华无端施压，也导致国内股市及券商板块表现承压。在此期间，申万券商II指数累计下跌15.83%，跑输上证综指。
（4）6月18日至7月9日，创业板注册制改革、新三板精选层改革有序推进，资本市场改革红利兑现在即。与此同时，证监会拟向商业银行发放券商牌照，上交所研究实施单次T+0交易制度，以及证券业并购重组的趋势，使得投资者对资本市场改革成效有了更高的预期，带动券商板块走出急涨行情。在此期间，申万券商II指数累计上涨45.11%，跑赢上证综指。
（5）7月10日至12月24日，创业板注册制改革、新三板精选层改革顺利完成，政策红利兑现；央行重提“把好货币供应总闸门”，强调“M2和社融增速同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”，货币政策边际收紧；中美对峙加剧、海外第二轮疫情爆发、美国大选结果反复，海外输入性风险加大。受上述事件影响，股市及券商板块表现不佳，申万券商II指数累计下跌17.54%，跑输上证综指。
（6）12月25日至年末，投资者对于来年春季行情的预期升温，带动券商板块上行，申万券商II指数累计上涨8.17%，跑赢上证综指。
上市券商股价走势分化，新股券商、并购重组概念券商和金控系券商的涨幅排行前列。
（1）新股券商的涨幅最大。依托宽裕的流动性，投资者对券商新股的炒作热情维持活跃，中银证券（+252%）、国联证券(01456)（+249%）、中泰证券（+193%）和中金公司(03908)（+100%）等新股的年内涨幅位居板块前列。我们预计，2021年注册制全面推行后，券商新股的发行定价将更加接近其公允价值，炒作空间将萎缩。
（2）并购重组概念券商的涨幅排行前列。2020年7月，证监会相关部门向各派出机构发布通知，内容之一是鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组、支持行业机构探索更为灵活的母子公司发展定位和业务范围。9月，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法》，对金融控股公司的股东资质设定了较高要求，不符合《办法》规定的民营金控集团股东面临抛售旗下牌照的压力。在政策引导下，证券业并购重组成为年内最活跃的炒作主题，国金证券（+76%）、中信建投（+39%）和第一创业（+21%）的年内涨幅位居板块前列。
（3）金控系券商的涨幅排行前列。2020年6月，《财新周刊》报道，证监会拟允许商业银行持有券商牌照；部分投资者认为，金控系券商有望获得兄弟银行的注资收购，引发第一轮炒作。8月，证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定》公开征求意见，《规定》支持金控系券商租用兄弟金融企业的网络平台开展业务，放大了金控系券商的协同效应，引发第二轮炒作。受此影响，光大证券(06178)（+56%）、招商证券（+42%）和兴业证券（+24%）等金控系券商的年内涨幅位居板块前列。
02
业绩创2015年以来新高，员工总数、人均年薪均有较大幅度增长
营业收入和净利润创2015年以来新高。受益于资本市场景气度提升，以及资本市场改革红利兑现，2020年证券业实现营业收入4484.79亿元，同比+24.41%；实现归母净利润1575.34亿元，同比+27.98%。已披露年报上市券商的营业收入合计同比+28.97%，归母净利润合计同比+36.25%，增速高于行业平均水平。上市券商的归母净利润增速大于营业收入增速，主要是因为其营业成本中包含较多的固定费用（包括固定职工薪酬、设备运转费、租赁费和折旧费等），这些固定费用不会随券商营业收入的增加而增加。
员工总数、人均年薪均有较大幅度增长。已披露年报上市券商的年末员工人数合计19.12万人，较年初+7.20%。各家券商的业务结构、发展目标不尽相同，员工人数增速也有所差异，国海证券（+25%）大规模招兵买马，中信证券（+20%）、中金公司（+16%）的员工人数也较年初有较大幅度增长。我们以“（年末应付职工薪酬-年初应付职工薪酬+支付给职工以及为职工支付的现金）÷平均员工总数”来计算人均年薪，那么已披露年报上市券商的人均年薪为66.30万元，同比+21.12%；从人均年薪金额来看，中金公司（123.98万元）、华泰证券（94.64万元）和中信证券（85.09万元）排行前三；从人均年薪增速来看，广发证券（+40%）、招商证券（+37%）和中金公司（+37%）排行前三。
投资业务挑大梁，经纪业务收入占比提升。我们用“投资收益+公允价值变动收益-对联营企业和合营企业的投资收益”来反映投资业务净收入，用“利息净收入”来反映信用业务净收入，那么已披露年报上市券商的经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入，分别占营业收入的19%/10%/7%/26%/9%。与去年同期相比，投资业务继续担当第一大创收来源，但收入占比下降4.92个百分点；经纪业务继续担当第二大创收来源，收入占比增加3.10个百分点；资管业务和信用业务的收入占比分别减少0.44和1.03个百分点，投行业务的收入占比基本持平。
03
ROE持续回升，各家券商分化明显
ROA、杠杆倍数双双改善，推动ROE持续回升。2020年度，已披露年报上市券商的摊薄ROE平均值为8.23%，同比+1.27个百分点，推动券商板块的估值中枢上移。我们按照杜邦分析公式对摊薄ROE进行拆分，发现：（1）上市券商的摊薄ROA平均值为2.04%，同比+0.20个百分点；（2）上市券商的杠杆倍数为4.03倍，较年初微增0.25倍。
头部券商靠加杠杆来提升ROE，中小券商靠提升ROA来提升ROE。营业收入前10大券商的摊薄ROE平均值为9.28%，同比+1.44个百分点；ROA平均值为2.11%，同比+0.15个百分点；杠杆倍数平均值为4.47倍，较年初+0.41倍。其余券商的摊薄ROE平均值为6.94%，同比+1.52个百分点；ROA平均值为2.42%，同比+0.48个百分点；杠杆倍数平均值为2.97倍，较年初-0.12倍。中金公司（6.43倍）、中信证券（4.70倍）、华泰证券（4.59倍）的杠杆倍数高居上市券商前两名，反映出头部券商优异的资产负债表运用能力。
2 重资本业务：扩规模增收益，调结构降风险
01
资金募集：权益端及负债端双双扩容
权益端：股权融资事件激增。2020年以来，券商板块估值走高，为上市券商实行股权融资计划提供优良的窗口期；上市券商为满足投资业务和信用业务日益增长的用资需求，纷纷推出股权融资计划，全年累计完成20笔股权融资的发行，募集资金合计1284.80亿元。截至2020年末，上市券商正在推进的再融资预案共有5笔，计划募集资金总额506.00亿元。通过股权再融资以及利润留存，已披露年报上市券商的年末归母股东权益达到1.55万亿元，较年初大幅增长15.29%。
负债端：债券发行步伐加快。国内资本市场实际利率持续下行，为券商扩充负债规模提供了时间窗口期。央行上调头部券商短期融资券最高限额，证金公司整体下调转融资费率，证监会开展并表监管试点且允许券商公开发行次级债，共同支持券商扩大负债融资能力。截至2020年末，已披露年报上市券商的资产总额之和达到7.68万亿元，较年初+25.02%。上市券商灵活运用各类融资工具，按照期限由短至长，卖出回购金融资产款、应付短期融资款和应付债券分别较年初增长17.67%、43.77%和19.99%。头部券商是证监会并表监管试点的主要受益者，且拥有更加丰富的境内外长期融资渠道，因而资产负债表的扩张速度高于上市券商平均水平；中金公司（+51%）、中信证券（+33%）的资产总额增速排行靠前。
资产端：资产结构较年初变化不大，经纪业务资产占比提升。我们把“客户资金存款+客户备付金”看作经纪业务资产，把“交易性金融资产+债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资+衍生金融资产”看作投资业务资产，把“融出资金+买入返售金融资产”看作信用业务资产，那么截至2020年末，已披露年报上市券商的经纪/投资/信用业务资产分别占资产总额的19%/45%/20%，分别较年初+1.14/-1.40/-0.22百分点，投资业务资产的占比位居首位，经纪业务资产的占比有小幅提升。头部券商的资产结构相对稳定，投资业务资产的占比略高于上市券商平均水平。
02
投资业务：衍生金融资产规模大增，另类投资子业绩亮眼
衍生金融资产规模大幅扩张。2020年度，已披露年报上市券商灵活调整投资策略和投资仓位，期末金融投资规模达到3.45万亿元，较年初+20.78%。同时，已披露年报上市券商依托日益增长衍生品交易需求，不断丰富衍生品产品结构，持续创新衍生品交易模式，推进交易系统建设，期末衍生金融资产规模合计508.94亿元，较年初大幅增长154.53%。
权益及固收投资规模稳步增长。由于2020年股市行情整体优于债市，已披露年报上市券商普遍将权益类资产作为配置重点，按照监管指标口径，年末自营权益类证券及证券衍生品规模合计0.36万亿元，较年初+28.04%，年末自营非权益类证券规模合计2.37万亿元，较年初+18.32%。头部券商的投资资产配置方向有所分化，申万宏源、中金公司和中信建投的权益及固收投资规模均大幅增加，中信证券、广发证券的权益投资规模增速较快，而国泰君安的固收投资规模增速较快。
投资收益率有所回落。我们令投资收益率=（投资收益+公允价值变动收益-对联营企业和合营企业的投资收益）÷（年内交易性金融资产平均值+年内衍生金融资产平均值），那么2020年已披露年报上市券商的平均投资收益率为5.25%，同比减少0.11个百分点。营业收入前10大券商中，广发证券(01776)（+1.98个百分点）、中信建投（+1.62个百分点）和中金公司（+1.33个百分点）的投资收益率较去年同期回升，其余7家券商的投资收益率较去年同期回落。头部券商着力发展以衍生品交易为代表的非方向性权益投资业务，以及客需驱动的债券投资业务，这使得头部券商的投资收益率弹性不及同行，但更加稳健。
另类投资子公司业绩亮眼。受益于科创板跟投业务的开展，以及一级市场估值水平的提升，已披露年报上市券商的另类投资子公司业绩同比大幅改善，共实现营业收入94.03亿元，同比+110.06%，实现净利润62.61亿元，同比+171.19%（计算同比增速时，已剔除缺乏可比数据的券商）。头部券商的科创板跟投业务开展更广泛，所投资的一级市场项目规模更大，因而从另类投资子公司的业绩改善中受益更多。
私募子公司业绩回暖。尽管资管新规及其配套细则显著增加了券商私募子公司的资金募集难度，在科创板和创业板注册制改革的助力下，上市券商的一级市场项目退出进程更加顺畅，带动私募子公司业绩回暖。已披露年报上市券商的私募子公司共实现营业收入115.30亿元，同比+25.27%，实现净利润50.08亿元，同比+115.40%（计算同比增速时，已剔除缺乏可比数据的券商）。
03
信用业务：两融余额随行就市，股票质押风险持续舒缓
利息净收入同比继续增长。2020年度，已披露年报上市券商合计实现利息净收入436.87亿元，同比+23.93%。分项来看，已披露年报上市券商实现融资融券利息收入625.45亿元，同比+33.68%；实现买入返售金融资产利息收入209.72亿元，同比-28.39%；发生利息支出1101.11亿元，同比+4.02%。
两融余额随行就市而起。沪深交易所修订《融资融券交易实施细则》，通过取消最低维持担保比例、扩大融资融券标的股票数量等措施，带动全市场风险偏好的提升；在2020年股市行情催化下，已披露年报上市券商的两融余额随行就市而起，合计10579.37亿元，较年初+46.68%。头部券商的融券余额普遍较年初大幅增长，主要是因为头部券商参与的科创板承销项目较多，更容易通过转融通获取科创板认配股票，进而融券业务的券源更广。
股票质押余额持续压降。沪深交易所先后通过延长质押期限上限、放宽融入资金用途、增加“协议转让”处置手段等措施，促进存量风险的化解；证监会加强股票质押业务现场检查力度，以防范增量风险形成。受监管政策趋严影响，截至2020年末，已披露年报上市券商的表内股票质押式回购余额2668.58亿元，较年初-21.30%。头部券商过往年度的股票质押风险处置措施更加到位，因而2020年度表内股票质押式回购余额降幅较小。
股票质押业务风险持续舒缓。上市券商高度审慎地进行股票质押减值计提，2020年度信用减值损失合计274.77亿元，同比+74.49%，2020年末买入返售金融资产减值准备合计312.31亿元，较年初+68.07%；中信证券（+248%）、海通证券（+61%）、华泰证券（+82%）等头部券商的减值准备增速高于行业平均水平。大额减值计提，虽然侵蚀了当期业绩，但也大大减轻了未来期间的减值计提压力。
3 轻资本业务：转型商业模式，培育专业能力
01
经纪业务：“宅家炒股”改善交易情绪，代销规模同比大增
“宅家炒股”推动股基交易额同比改善。上市券商95%以上的证券经纪业务是通过线上开展的，因而各项限制人群聚集的抗疫措施没有对证券经纪业务的开展产生负面影响。相反，本次疫情引发了全民宅家炒股的热潮，带动市场交易活跃度同比提升。已披露年报的上市券商，合计实现经纪业务手续费净收入925.36亿元，同比+54.90%；合计实现代理买卖股票、基金成交金额181.79万亿元，同比+59.70%。
佣金率继续下滑，且降幅较大。我们令经纪佣金率=（代理买卖证券业务净收入+交易席位租赁业务净收入）÷股票、基金成交金额，那么已披露年报上市券商的平均佣金率为万分之2.81，同比-0.42个万分点，延续下滑的趋势。头部券商的佣金率普遍较去年下滑明显，其中中信证券的佣金率同比下降1.18个万分点，主要是由于广州证券并表所致。尽管如此，头部券商的佣金率仍然普遍高于上市券商平均水平，主要是由于头部券商的机构客户储备较深厚，而机构客户的交易佣金率又是高于全市场投资者平均水平的。
代销金融产品净收入同比大增。在“房住不炒+资管新规+资本市场注册制改革”的政策组合拳之下，居民财富持续向资本市场转移，带动金融产品发行份额高速增长，券商的代销金融产品业务从中受益。2020年度，已披露年报的上市券商合计实现代销金融产品净收入88.83亿元，同比+168.04%；合计代销金融产品5.99万亿元，同比+32.50%。中信证券的代销金融产品业务净收入占已披露年报上市券商的22%，中金公司、国信证券和广发证券的代销金融产品业务净收入市占率也非常可观。
02
投行业务：头部券商垄断市场份额，IPO主承销金额同比翻倍
投行业务市场主要由头部券商瓜分。2020年，已披露年报上市券商实现投行业务手续费净收入487.10亿元，同比+44.69%。投行业务市场份额基本被头部券商所垄断，“三中一华”+海通证券+国泰君安的投行业务手续费净收入之和占到已披露年报券商的63%，主要原因有两点：（1）头部券商的“投行+投资”业务体系更加完善，可在企业生命周期的更早阶段介入辅导，从而获得更充足的项目储备；（2）在注册制推广的大背景下，企业也乐意选择业务、合规能力强的头部券商担任保荐人，以获得头部券商的信用背书。
股债承销金额双双提升，政策红利值得期待。据Wind统计：（1）IPO方面，得益于科创板、创业板注册制改革的推进，企业上市渠道更加顺畅，已披露年报上市券商的IPO主承销金额达到3923亿元，同比+104.51%，其中“三中一华”+海通证券+国泰君安(02611)的IPO主承销金额占比达到73%。（2）再融资方面， 2020年2月证监会发布再融资新规，通过缩短定增锁定期和减持期、放宽定价基准日和定价折扣、增加发行规模和对象数量上限，进一步放宽了再融资发行；已披露年报上市券商的再融资主承销金额达到7559亿元，同比-1.56%，其中增发规模大幅增加。（3）债承方面，低利率环境下企业续期需求活跃，已披露年报上市券商实现债券主承销金额7.15万亿元，同比+35.25%；2020年4月，发改委、证监会联合开展基础设施公募REITs试点，未来基础设施公募REITs有望成为发展封口，券商作为公募REITs主承销商可从中受益。
03
资管业务：大集合转公募顺利推进，主动管理能力持续培育
资管业务净收入同比回升，主因业绩报酬的增加。2020年，已披露年报上市券商的年末资产管理规模为6.93万亿元，较年初-6.87%，但资管业务手续费净收入仍然达到了350.58亿元，同比+28.18%，这是由于上市券商从公募基金子公司获取的利润增加所致，以及从主动管理型资管产品提取的业绩报酬增加所致。广发证券（+69%）、中金公司（+56%）、海通证券（+41%）、中信证券（+40%）等头部券商的资管业务手续费净收入增速高于行业平均水平，展现出优异的主动管理能力和资源整合能力。
通道业务规模持续压降，主动管理规模持续增加。2020年，上市券商依据《资管新规》及其配套文件，逐项落实整改要求：（1）压缩通道类产品规模，减少为其他金融机构提供监管套利的工具，已披露年报上市券商的单一资产管理规模合计4.19万亿元，较年初-18.85%；（2）推动大集合产品的公募化改造，发展净值型集合资管产品，迎合居民财富管理需求，已披露年报上市券商集合资产管理规模合计1.45万亿元，较年初+22.70%；（3）直面信贷ABS需求萎缩的困难，加快企业ABS产品的设立，为非标资产转标、公募REITs试点的开展提供载体，已披露年报上市券商的专项资产管理规模合计0.83万亿元，较年初+9.82%。（4）拥抱公募基金行业大发展的机遇，积极设立资管子公司并申领公募牌照，已披露年报上市券商的公募基金管理规模合计0.34万亿元，较年初+35.85%。
4 板块行情展望：短期超跌反弹概率较大
当前申万证券板块市盈率（20.2倍）接近2018年熊市底部震荡区间，市净率（1.66倍）接近2019年底部震荡区间，板块的下行空间有限。短期来看：（1）货币政策方面，央行货币政策委员会一季度例会延续“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的判断，短期降息降准的可能性较小，对券商板块影响偏中性；（2）监管政策方面，《证券公司股权管理规定》的修订激活了券商板块交易情绪，对券商板块产生积极影响；（3）海外因素方面，美国参议院计划于4月21日审议《2021年战略竞争法案》，由中美对抗引发的股市震荡或对券商板块产生短期不利影响。
全年来看，2021年资本市场改革有望持续推进，注册制全面推行、单次T+0交易、科创板引入做市商制度等制度均可期待，进一步加大开放、引导中长期资金入市、发展私募股权基金等措施有望推出，为券商板块托底。
基于上述大势研判，我们认为长短线投资者都可左侧布局券商板块，重点关注两类券商。一是头部券商，在培育航母级券商的政策导向下，头部券商将在财富管理、投资银行、衍生品交易等领域集聚市场资源，长期成长性占优，对应标的中金公司（H）、中信证券、华泰证券；二是具备科技研发、互联网流量优势的精品券商，此类券商有望走出差异化的发展道路，实现市场份额的逆势提升，对应标的东方财富。
（智通财经编辑：秦志洲）
