智通财经APP获悉，华金证券近日首次覆盖众安在线(06060)，给予增持-A评级。华金证券将众安在线与美股上市保险科技公司Lemonade(LMND.US)对比，认为二者整体相似，都是科技赋能保险，用在线智能客服替代人工客服，自行研发系统，靠口碑和线上进行推广。最近一年Lemonade市销率PS高达61.92x(最新60.17x)，而众安目前在大约3倍。通过分析Lemonade，以期对众安未来展望得到启发。
华金证券研报表示，看好众安在线互联网保险业务和科技输出，尤其以保险为核心的大健康生态，预计公司2021-23E归母净利润5.92/7.96/10.16亿元。基于P/S估值法和3.4x目标倍数，推导得目标价59.22港元。
据悉，众安2013年成立，17年上市，公司业务由保险和科技双引擎驱动，互联网保险是主要业绩来源，在互联网财险市场份额排名第一，保险科技输出业务快速增长。公司去年互联网产险非车业务增速喜人，2016-20营收CAGR48.8%，2020年实现盈利。目前，公司已超越同期设立的其他互联网保险公司，并在健康险等细分领域与平安、人保等大型传统险企有一较之力。
对比美国保险科技公司Lemonade(LMND.US)，众安前景如何?
Lemonade于2015年由Daniel Schreiber和Shai Wininger创立，主要产品是面向房客和房主的房屋和财产保险，2020年2月新推出宠物健康险，接着推出定期寿险，未来计划推出车险等产品。Lemonade依靠纯线上的模式获客、投保和理赔，用机器人和机器学习取代保险经纪和代理人，保费较为低廉。Lemonade保费收入由2017年9百万美元，猛增至2019年1.16亿美元，2020年更是达到2.14亿美元(yoy+84.48%)。
Lemonade的高增长源于公司独特的商业模式与经营理念：1)高比例再保险+固定费率缓解投承保人利益冲突。Lemonade将75%的保费分出再保险公司，再保险公司支付18.75%(75%*25%)给Lemonade作为佣金，剩下56.25%(75%*75%)用于覆盖75%的理赔。而另外25%的保费作为公司留存收入，用于赔付其他部分保险和费用开销，再有剩余作为捐赠转移给慈善机构(捐赠这一行为是基于行为经济学的考虑，用以降低用户欺诈风险和减少赔付)。2)纯线上运营，保险科技赋能降本增效。Lemonade没有代理人，省去代理人成本，运用科技手段重塑保险业务流程，降低人力成本，用户90秒内可完成投保，3分钟内可完成理赔，为用户提供流畅即时的保险体验。3)透明化+行为经济，赢得投保人情感认同。Lemonade运营公开透明，拉近与投保人之间的距离，用户可了解每一笔保费的用途，赢得了年轻用户群体的良好口碑。
Lemonade目前还未盈利，主要由于公司在初期发展阶段，在营销获客上投入较大(形成规模和积累用户口碑后将逐步降低)，赔付费用较高(累积更多用户数据和优化风控模型后将得以减少)。Lemonade先通过低价的房客保单获取大量新增用户，提升用户体验，并逐步切入高价的房主保单，公司的客均保单已由2018年的131美元增至2020年的183美元。截至2017年底，其赔付率是161%，赔付率高的一个重要原因是Lemonade的用户经验太少，无法充分训练算法，而到2020年，积累了更多的用户数据后，它的赔付率降到71%。公司创始人Schreiber预测，这一数字将继续下跌。公司的用户口碑积累和规模优势将让其他保险科技新秀难以超越。
虽然业务覆盖范围和重心有所区别，但整体上Lemonade与众安相似，都是保险科技公司，省去传统保险的代理人环节，科技赋能保险，在线智能客服替代人工客服，自行研发系统，靠口碑和线上进行推广。较之众安，Lemonade基于行为经济学原理设计了捐赠，在投保时用户需选择捐赠团体，Lemonade将选择相同团体用户分为一组，赔付率过高的小组将无法进行捐赠。利用群组心理效应给用户强烈暗示，我们都是“好人”(慈善捐款)，不做“坏事”(虚报保额)，从而达到减少欺诈和降低赔付率的目的。未来众安或可在捐赠或者引导用户正面行为发展上深入研究。
另外，Lemonade先通过低价保单获客并逐步切入高价保单与众安的发展思路不谋而合，比如先用低价的百万医疗险在支付宝这种大流量平台上获客，打响自己的品牌，然后逐步将用户引流到高端保险比如慢性病人群专享保险或者其他高附加价值的保险产品。最后Lemonade展现了积累更多的数据充分训练算法之后赔付率可逐步下降的趋势，对于众安来说，先发优势使得众安较早了获取了用户大量数据，不断进行研发投入提升了科技能力，未来赔付成本有下降的空间，前期积累的口碑和经验将构建其竞争壁垒。
对比传统大型险企，众安有三大核心竞争力
众安的三大核心竞争力：互联网非车险业务的先发优势、优异的产品创新能力、与股东及生态圈合作伙伴的紧密联系。
公司在互联网非车险业务的先发优势使其较早布局各保险产业链，积累了用户数据和科技能力。优异的产品创新能力是任何互联网企业长足发展的源动力，公司能够快速地推出新产品以满足用户的需求(比如与阿里推出宠物医疗险)，同时对现有产品持续进行更新迭代(尊享系列已经进行了19次迭代)。持续的产品创新能力能够使企业探索更大的业务空间用以发展。互联网非车业务的渠道非常依赖于第三方网络平台，而公司保险业务大部分来自于支付宝等平台，自有平台还在建设过程中，故而未来公司需进一步加强与股东及生态圈合作平台的联系，在各第三方网络平台上持续探索不同场景下可创新的保险产品，将产品嵌入具体场景，与股东及生态圈合作伙伴共同完善业务生态圈。
与传统大型险企错位竞争。传统保险企业的产品大而全，加上代理人渠道优势，保险服务高端复杂。但很多细分场景下的保障需求没有覆盖到，而互联网保险公司正可利用自己积累的线上海量数据和科技能力，在不同细分场景下探索新的业务发展机遇，设计条款极简化，场景碎片化(如退货运费险和账户安全险等)的产品，提供差异化个性化产品以满足不同人群的保障需求，采用更灵活的投保模式，降低用户的准入门槛，触达下沉市场，实现普惠保险。利用互联网大数据、人工智能、区块链等新兴科技手段，自动化完成对用户的数据采集，风险定价、智能核保、智能客服等投保流程的必要环节，实现精准定价策略，将成本降至合理水平，扩展传统保险业务边界，与传统大型险企进行错位竞争，华金证券认为众安在2016年推出百万医疗险，正是在那个时点找到了与传统大型险企错位竞争的领域。百万医疗险的成功，也是众安超越同期成立的其他互联网保险公司的原因。
众安估值：适用P/S估值法
传统财产险企一般采用P/B估值法，华金证券认为众安并不完全适用，主要原因在于：
1)公司具有一定互联网科技基因，商业模式及成长性较传统保险企业存在差异。
2)公司没有线下分支机构及网点，资产相较于传统险企更轻。公司目前处于成长阶段，并未达到成熟期。考虑潜在的高增长，我们认为对公司的短期盈利可给予一定的容忍度，采用P/S估值法推导公司合理估值。
从公司历史P/S走势来看，2017年9月上市之初估值较高，后持续下跌，自2018年10月以后P/S估值趋于平稳，2018年10月至今的P/S平均值为3.41X。相对于Lemonade，上市以来备受资本追捧，估值大幅超越行业其他公司，最近一年PS高达61.92x(最新60.17x)。考虑到美股估值处历史高位且已出现调整迹象，众安的估值还有巨大的想象空间。
华金证券认为，众安作为我国互联网保险科技的代表，具备一定先发优势，业务表现显著好于同期成立的安心、易安等互联网保险公司;目前在短期健康险领域，甚至具备了和平安、人保等传统大型保险公司一较高下的能力。受益于互联网保险市场扩张带来的高成长性，以及深耕保险+医疗紧密融合的赛道，公司盈利能力有望在未来步入佳境。同时参考公司历史P/S，我们认为给予3.4x的目标P/S倍数是合理的。基于2021年预期营业收入，推导得出目标价59.22港元，因此首次覆盖，给予增持-A评级。
