本文来自“向阳论医谈药”。
投资要点
推荐逻辑：锦欣生殖(01951)是中美领先的辅助生殖服务供应商。
1)国内辅助生殖民营企业龙头，辅助生殖行业稀缺标的价值凸显。
2)短期：VIP套餐提升客单价，多元获客提升市占率;
3)长期：国内外不断拓展外延经营网络，未来国内将达到8-10个辅助生殖中心，国外将达到5-7个辅助生殖中心。
辅助生殖市场空间广阔，牌照、医生及成功率铸就核心壁垒。
1)市场空间：2018年全球辅助生殖市场规模约为248亿美元，中国市场2018年达到38亿美元，2018-2023年内复合年增长率将达到14.5%。从需求端来看：
①晚婚晚育及生活压力带来我国不孕不育率持续走高，预计2023年将超过18%，达到五千万对不孕不育夫妇患者;
②对比美国30.2%的IVF市场渗透率，我国渗透率仅为7%，预计到2023年渗透率有望提升至9.2%，中国IVF取卵周期总数将达到132.6万个;
③我国辅助生殖需求仍然存在高端服务需求有望拉动客单价未来持续提升，此外国内政策限制导致无法满足的需求将带来跨境医疗服务需求增加;
2)核心壁垒：
①牌照具有相对优势，能够完成5000周期以上的民营牌照稀缺;
②公司采用医生合伙人制度吸引与激励人才，医生平均周期数超过行业平均水平;
③公司成功率超54%，保持行业领先水平。
国内外网络齐开拓，龙头地位稳固。
1)四川地区：2019年达到约1.8万个周期，市占率达到约60%。2020年VIP渗透率突破10%，高端VIP套餐迭代升级，10万+套餐即将推出，预计每年实现5%的持续客单价提升。
2)广东地区：深圳医疗资源相对不足，深圳医院具备良好发展土壤。双向转诊政策初显成效，预计2020年获客占比突破10%，2021年将推出VIP，客单价将有大幅提升空间。
3)美国：HRC业绩从疫情中恢复速度远超同行，本地业务持续扩张，疫情结束后将维持每18个月提升3-5%的客单价。
4)2020年并购老挝锦瑞医疗中心和武汉锦欣医院，有望于2021年贡献增量，武汉预计2021/2022/2023年能够实现1000/2000/3000个周期，老挝新诊所开业第三年能够实现1000个周期。
可复制外延式并购模式成熟，量价稳步提升。
1)2021年有望实现1-2个标的落地，未来在全国将布局达到8-10个标的，覆盖华东、京津冀等需求潜力大的地区，海外有望实现5-7个辅助生殖中心的布局;
2)VIP套餐持续迭代升级，成都西囡的VIP套餐快速渗透及产品迭代，布局IVF相关增值服务(如男科、免疫、中医、妇科等)，拉动成都地区2020年客单价提升15%，深圳VIP2021年推出，我们预计2021年渗透率可达5%;
3)外联获客：双向转诊及互联网问诊持续贡献稳定客户增量，深圳双向转诊贡献客源2021年提升至10%，我们预计2021年深圳中山通过双向转诊获客有望突破1000个患者。成都目前占比已提升至20%，极大提高医院的辐射能力。
盈利预测: 鉴于公司在行业的龙头地位，辅助生殖需求逐年扩大，预计2021-2023年公司EPS分别为0.14、0.19和0.27元，对应PE分别为116、87和63倍。
风险提示：外延拓展和并购整合不及预期、法律政策和监管风险、海外疫情恶化风险、重大医疗事故风险.
正文
1 国内辅助生殖民营龙头
1.1拓展外延经营网络，辅助生殖龙头地位稳固
锦欣生殖是中美领先的辅助生殖(ARS)服务供应商，成立最早可追溯至2003年，在四川成都成立锦江IVF中心，专注于辅助生殖服务及相关治疗，在国内外不断拓展外延经营网络，已陆续拥有及运营锦江生殖中心、成都西囡妇科医院、深圳中山医院、美国HRC Fertility等辅助生殖技术中心。
公司主营业务包括辅助生殖服务、管理服务及辅助医疗服务。公司辅助生殖服务主要为患者提供两种治疗方案：(1)人工受精(AI)，可通过夫精人工授精(AIH)或供精人工授精(AID)进行;(2)IVF技术，通过常规体外受精及胚胎移植(IVF-ET)或以卵细胞浆内单精子注射(ICSI)进行IVF达致受精。同时，公司提供男科、妇科、免疫、中医、备孕保胎及心理辅导等相关服务，以支持辅助生殖服务。管理服务主要是通过协议向锦江生殖中心和美国HRC Medical中心提供合作以收取管理费来展开;辅助医疗服务主要是于泌尿外科及内科领域提供医疗服务。
公司是市场份额排名第一的非国有辅助生殖机构。中国辅助生殖服务市场主要由公立医疗机构组成，包括山东大学附属生殖医院、北京大学第三医院及上海交通大学医学院附属第九人民医院。少数民营医疗机构包括国有辅助生殖服务机构中信湘雅生殖与遗传专科医院及锦欣生殖网络。就IVF取卵周期而言，中国辅助生殖服务市场相对分散，2018年，前10名和20名提供者分别占市场份额的26%和36%。就所进行的IVF取卵周期和辅助生殖机构产生的收入而言，锦欣生殖在中国市场分别排名第三及第二(市场份额分别为3.1%及3.9%)，在所有非国有辅助生殖服务机构中排名第一。
1.2疫情短期影响有限，业绩稳步恢复
疫情影响有限，业绩加速恢复。2017-2019年收入复合增速为65.5%，归母净利润复合增速为50.4%。公司2017年收购的深圳中山医院于当年并表、2019年HRC Medical并表促使2017年和2019年当年营收呈现爆发式增长，分别同比增长91.3%和78.8%。2020年实现营业收入14.3亿元，净利润2.5亿元，相较2019年有所下滑，主要系新冠疫情爆发和美国施加旅游限制，中国去美国的病人减少，且深圳医院损失掉部分香港病人。从2020年下半年来看，国内疫情影响消退，2020年下半年收入同比增长33%，实现快速反弹。我们预计随着新冠疫苗接种，疫情逐步得到控制，海外生殖网络系统有望快速回升，并且尽可能争取当地病人和全球患者。
毛利率受疫情影响较大，行政开支率稳步攀升。2020年公司毛利率为39.7%，净利率为18.3%，降幅较大主要系公司的业务因新冠疫情爆发造成客流限流，且固定成本(主要包括员工成本、租赁成本及折旧)的减少幅度不如收益减少幅度大。2016-2020年行政开支大幅增长，主要是收购深圳中山医院及HRC Management后人员成本提升、雇员购股权计划开支增加所致。公司研发费用主要用于深圳中山医院辅助生殖技术项目。
疫情后业绩恢复良好，辅助生殖服务为最大收入来源。2017-2020年，辅助生殖服务收入逐年稳步增长，年复合增长率为22.7%。2020年辅助生殖服务实现营收9.8亿元，占比69%;管理服务收入来源于向锦江生殖中心、HRC Management提供管理服务，2020年收入为3.8亿元，占比26%;辅助医疗服务收入来源于在深圳中山医院、HRC、武汉锦欣提供的辅助医疗服务，2020年实现收入0.7亿元，占比5%。从具体医院来看，西囡医院集团贡献最多收入，2020年收入为7亿元，占比52%，HRC次之，2020年HRC实现收入3.4亿元，主要系2020年前往美国的中国病人减少。锦江生殖中心和深圳中山医院收入贡献比重较少，2020年收入分别为0.33亿元和2.68亿元。
1.3医生持股，管理层具备丰富行业经验
公司股权结构合理，医生股东为主要股东。公司实际控制人是JINXIN Fertility BVI，由锦欣集团中国网络的196名前任或现任雇员组成，持有20.64%的股份;境外控股方面，HRCInvestment持股占比14.82%，多位美国加州执业医生共同持有HRCInvestment的所有股权，其中执行董事JohnG. Wilcox医生拥有HRCInvestment CaymanLLC的23.65%。
2 中国辅助生殖需求端快速增长，供给相对有限
不孕症为生殖系统疾病，特征是在经过12个月或更长时间经常性进行未有避孕的性行为后仍未能临床怀孕。女性不孕症的原因包括排卵问题、输卵管或子宫受损及子宫颈异常。男性不孕症原因包括精子不足、精子功能异常及精子传送受到阻塞。据世界卫生组织预测，不孕症会成为21世纪的第三大疾病，仅次于肿瘤和心脑血管疾病。
中国辅助生殖市场处于快速增长期。辅助生殖的全球市场逐年扩大，2018年全球辅助生殖市场规模约为248亿美元，预计2018-2023年复合年增长率达到5%。中国辅助生殖市场2018年达到38亿美元，中国2014-2018年内复合年增长率为13.6%，远高于其他海外市场，预计2018-2023年将以14.5%的复合年增长率增长，到2023年市场规模将达到75亿元。美国成熟市场增速呈现逐渐放缓的态势，美国辅助生殖服务市场2014-2018年复合年增长率为6.6%，预计2018-2023年复合年增长率为5.9%。
2.1需求：辅助生殖需求快速增长，差异化需求持续增加
我国辅助生殖市场需求有三大核心驱动因素：快速增长的不孕患者、渗透率和人均费用。在三大核心需求增长推动下呈现快速增长趋势。根据弗若斯特沙利文分析，2018年我国辅助生殖市场38亿美元，其中按照15.4%的发病率计算有4770万对不孕症患者夫妇，2018年全国一共完成68.4万个ARS周期，2018年渗透率达到7%，人均费用约在3.5-4万元。不孕症患者基数、辅助生殖医疗服务渗透率以及人均客单价呈现快速增长趋势。
2.1.1不孕患者：不孕率走高，辅助生殖是未来的蓝海市场
全球不孕症患病率逐年攀升，我国不孕症患者基数庞大。全球不孕症患病率已经由1997年的11%上升至2018年的15.4%，预计2023年将达17.2%，其中我国孕龄夫妇(21-49岁)的不孕不育率从20年前的2.5%-3%攀升至近年的12.5-15%。根据佛若斯特沙利文数据预测，2023年我国不孕不育患病率将超过18%，不孕不育患病人数将从2018年的约4800万对增长至2023年的约5千万对。
晚婚晚育现象日益突出，“二胎政策”助长辅助生殖需求。我国婚姻登记平均年龄逐年走高，2019年20-24岁结婚登记人群占比下降至20%。据国家统计局统计，从1990年至2017年，我国育龄妇女平均初婚年龄推迟4岁多，从21.4岁提高到25.7岁，并有继续走高趋势;平均初育年龄也从23.4岁提高到26.8岁。20-29岁育龄妇女生育意愿明显下降，而30岁以上高龄产妇的生育率占比稳步提高。“二孩政策”的全面实施促使愈来愈多家庭受鼓励或预计会生育第二个孩子，高育龄妇女面临难以受孕的困扰，进而增长了对辅助生殖服务的需求。
2.1.2渗透率：技术成熟，IVF需求快速提升
我国IVF渗透率提升主要来自两方面的驱动因素，第一是不断成熟的IVF技术，第二是随着人们生活水平、受教育程度以及互联网知识科普，带来患者对于IVF的接受度提升。
不孕症主要治疗方法有三种：常规药物治疗、手术治疗及辅助生殖技术治疗。在夫妇双方都没有发现严重器质性异常的情况下，通常采用药物治疗和中药调理，如女性多囊卵巢症可采用促排卵药物治疗，男性前列腺炎可采用抗生素治疗。手术治疗适用于器质性病变的情况，如女性宫腔粘连可采用宫腔镜手术，男性精索静脉曲张可采用腹腔镜手术。当常规药物和手术治疗都无法实现自然受孕时，辅助生殖是不孕不育的最终诊疗手段。辅助生殖权威杂志《Reproductive Biology and Endocrinology》指出，有超过20%的不孕患者，必须借助辅助生殖才能解决生育问题。
辅助生殖由两种技术组成：人工授精和体外受精-胚胎移植(IVF-EF)。人工受精是指采用非性交的方式，通过人工办法将精子注入到女性生殖道内使女子受孕的技术;体外受精-胚胎移植即试管婴儿，是指将不孕夫妇的卵子和精子通过人工方式取出，在体外培育受精并完成早期胚胎发育后，再移植回母体子宫内实现妊娠的技术。从妊娠率来看，IVF妊娠率高达50%左右，远超过其他治疗手段。
我国在IVF技术的发展成熟。中国第一例试管婴儿于1988年出生，2014年世界首例Malbac胚胎全基因测序试管婴儿在中国诞生，标志着我国胚胎植入前临床诊断技术已处于世界领先水平。目前全球试管婴儿整体妊娠率在40%-60%之间，我国辅助生殖成功率不断提高，接近国际领先地位。
IVF技术不断发展，能够解决的不孕适应症越来越广泛。中国目前共有三类IVF技术，第四代技术我国尚未批准。第一代即常规IVF，治疗前患者会接受初步诊断、IVF前体检及疾病治疗，治疗阶段包括控制性促排卵、取卵取精、体外受精、胚胎培育等过程，第一代IVF使卵子受精接近于自然妊娠，主要用于解决女性因素导致的不孕问题。第二代IVF主要用于解决男性因素导致的不孕问题。第三代IVF在常规IVF的胚胎挑选过程中加入分子诊断技术，排除基因缺陷以实现优生优育，从源头上防止了遗传病问题，妊娠率相对更高。
我国取卵周期快速提升，渗透率有望接近美国。2018年中国取卵周期数为68.4万个，中国IVF取卵周期总数2014-2018年复合年增长率为15.1%，随着需求不断增长及辅助生殖服务的负担能力不断上升，2023年中国IVF取卵周期总数预计达到132.6万个，2018-2023年复合增长率为14.2%。从渗透率上看，中国辅助生殖技术的渗透率远低于美国。2018年，美国辅助生殖服务的渗透率达到30.2%，同期中国渗透率仅为7.0%，但预计2023年中国渗透率将提高到9.2%。
2.1.3人均费用：未被满足的辅助生殖需求提升人均客单价
尽管我国辅助生殖市场快速发展，但是仍然存在两类需求目前仍然在现有的辅助生殖市场中难以被满足。第一是来自中国广大普通中产阶级患者在中国现有的政策限制内无法被满足的ARS需求，第二是中国高收入患者在中国公立医院难以满足的高品质辅助生殖服务需求。而这两部分需求在我国通过民营辅助生殖医院均有机会能够得到满足，与此同时其收费也实现快速提升。
首先从政策来看，我国的辅助生殖政策限制最为严格，相较于全球其他辅助生殖市场。美国对于代孕受到合法监管，PGD/PGS、冻卵、冻精等业务均非常成熟。因此中国患者希望到海外进行辅助生殖业务的需求增加。从费用来看，美国HRC的定价为14-20万元/周期，老挝的预期定价为8-10万元/周期，均高出国内水平。
其次从患者体验来看，由于我国约90%的辅助生殖医院是公立医院，难以针对患者做差异化、精细化、高端化的服务。而我国民营辅助生殖医院从数量上不到50家，而其中能够提供高端服务，且同时具备高成功率的医院则更少。因此公司作为民营辅助生殖市场龙头企业，在满足中国高收入患者的ARS需求方面具有显著的优势。公司的VIP套餐实现不断迭代升级，目前价格带在6.5-10万元左右，未来仍然有提升空间。
综上，根据“市场规模=患者人数×渗透率×市场平均单价”测算到2023年辅助生殖市场规模将达到592亿元。到2023年公司总收入将达到26.2亿元，按照收入计算市占率将达到4.4%。
2.2供给：牌照、医生和技术形成三大核心壁垒
2.2.1牌照：我国辅助生殖技术准入严格，民营牌照少
由于我国辅助生殖服务市场受严格监管，PGS/PGD及5000周期以上的民营牌照稀缺。我国辅助生殖机构牌照按照每300万人口设置1个机构，相比美国市场，中国辅助生殖市场具有更为严格的政策壁垒，牌照审批标准严格、流程长。中国辅助生殖服务提供商必须分别获得AID、AIH、常规IVF-ET、透过ICSI进行IVF及PGD/PGS的五类批准证书，获得证书的难度依次增加，时间间隔长。如服务提供商未能通过政府审批机构定期进行的验证程序，证书或会被撤销。截止至2020年6月末，我国经批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构共523家，人类精子库的医疗机构共27家，获批机构以公立医院为主，民营医院附属或民营资本注入的机构仅有42家，占比不足10%。能够做5000IVF取卵周期的只有23家，其中民营牌照仅有2家，成都西囡和中信湘雅。
三代技术PGD/PGS牌照准入率较低，大部分获批的准入技术主要为夫精人工授精技术、常规体外受精-胚胎移植技术、卵胞浆内单精子显微注射技术，仅有北京大学第三医院、解放军总医院第六医学中心、解放军总医院第一医学中心、天津市中心妇产科医院等52家拥有植入前胚胎遗传学诊断技术。
2.2.2医生：医生合伙人制度吸引与激励人才
锦欣生殖对于优秀辅助生殖专家医生的吸引力在于：1)大体量临床医疗服务平台，让年轻医生加入后有宝贵的临床实践机会;2)好的职业发展路径，行业地位提升，学术氛围好，2020年公司提拔多位优秀人才进入高级管理层，给与优秀医生更多的职业晋升机会;3)医生合伙人制度，陆续向集团网络内的成都西囡医院、深圳中山医院和HRC Fertility的核心员工授予上市公司的股份，2020年一共有85位核心员工获得股权。2020年以来公司一共先后招募了耿蔷、杨菁、朱明辉等著名辅助生殖专家。
经营效益超过行业平均水平。从国内的成都和深圳区域的生殖中心来看，2019年公司国内的人均医生创造的周期数量约是406个周期/年，高于行业平均每位医生200个周期/年。在美国的医生做的周期数量也同样高于行业平均水平，一个医生一年完成298个周期，同时也高于美国平均每个医生155个周期的数量。
2.2.3成功率：生殖技术成功率与国际接轨，成功率参差不齐
辅助生殖服务的成功率取决于多方面因素。1)医生及团队的经验和专业知识：具有丰富经验的医生能根据患者个体差异情况选择适合的方案，同时也能保证将胚胎放置于最佳的植入位置，确保手术的顺利进行。此外，由于治疗过程相对复杂，需要专业的实验室团队配合才能提高效率，专业胚胎师负责清洗精子，储存卵子，有利于提高受精的可能性;2)实验室设备及环境：IVF实验室的操作通常复杂且困难，并且需要利用精密的设备和先进的质量控制系统;3)治疗过程的管理：专业的医护人员，与患者的及时沟通交流也是在手术前后保证成功率的重要环节。
公司旗下的辅助生殖中心的成功率高于全国平均水平，接近全球领先水平。2018年公司的国内医院平均成功率为54%，高于全国平均45%的成功率。2016年美国HRC的成功率为63%，而美国平均成功率仅仅约为53%。
国内医院的成功率不断提升。随着公司辅助生殖网络全球扩张，尤其是在吸纳美国先进辅助生殖技术之后，国内的成都西囡医院和深圳中山医院的成功率快速提升，2020年受到疫情影响有所下滑。
3 国内外网络齐开拓，量价稳步提升
锦欣生殖拥有及经营成都西囡医院、深圳中山医院、RSA中心及NexGenomics，共同管理锦江生殖中心以及管理HRCMedical，并于2020年6月收购武汉黄浦中西医结合妇产医院75%股权，进一步完善中国网络。此外，公司积极拓展东南亚版图，收购老挝瑞亚国际医学中心的辅助生殖服务经营许可，扩展辅助生殖业务范围以满足患者多元化的需求。
3.1国内网络：新业务战略布局，科研创新核心发展
3.1.1四川区域：VIP业务稳步推进，区域龙头地位稳固
四川省辅助生殖市场增速明显。由于人口庞大、经济发展迅速(尤其成都市)及辅助生殖服务渗透率较低，2014-2018年四川的辅助生殖服务市场由6.62亿元增长至12.27亿元，复合年增长率为16.7%，预计2023年四川省辅助生殖服务市场将增长至25.08亿元，复合年增长率达到15.4%。2018年四川省辅助生殖服务渗透率为6.7%，预期于2023年增加至9.6%。从IVF取卵周期总数看，2014-2018年四川省IVF取卵总数由1.7万个增加至3.1万个，复合年增长率为16.4%，随着辅助生殖服务需求的不断增加，2023年有望达到6.3万个。
公司成都辅助生殖医疗网络居四川省领军地位。成都西囡是四川省唯一两家进行IVF取卵周期超过5000个的辅助生殖服务提供商。西囡医院集团2018年的成功率达到54%，高于四川整体成功率49%。以进行的IVF取卵周期计，公司成都辅助生殖医疗网络于2016年至2018年连续三年均居四川省辅助生殖服务市场首位，2018年市场份额为50.1%。
西囡医院集团
西囡医院集团由成都西囡医院和高新西囡医院组成。成都西囡医院于2010年3月成立，并于2012年7月取得提供辅助生殖服务的牌照。高新西囡医院于2013年5月成立，后为了优化集团架构及资源，业务由成都西囡医院承接。西囡医院集团为患者提供量身订制的不孕症治疗方案，包括AIH、AID、常规IVF-ET及通过ICSI进行的IVF服务。
西囡医院集团是公司的主要收入来源。2016-2020年西囡医院集团营业收入逐年增长，2020年实现营业收入7亿元，同比增长11.3%，占公司营业总收入的49%，是公司最大收入来源。2019年成都西囡医院搬迁至新医院楼，面积为先前的七倍以上，接诊能力达到每年进行30000个IVF取卵周期数，设置病床199张，大大增强运营和容纳能力。
VIP业务提供新增长点，新业务陆续开发。西囡医院的VIP业务2020年以来增长迅速，截止到2020年12月，成都板块VIP业务渗透率从5.2%上升至10.8%。具体来看，VIP套餐周期数同比增长50.3%。升级版VIP套餐占VIP总销售的比例超过30%。未来医院将会推出新的VIP产品以便更好的服务病人。从新业务来看，成都西囡医院以试管婴儿业务为核心，逐步布局围绕生殖健康的全孕期服务。自备孕保胎服务后，医院今年陆续推出了MDT、乳腺外科及中医免疫等新科室，业务增速加快，有望成为医院新的增长点。
锦江生殖中心
锦江生殖中心为成都市锦江区妇幼保健院的生殖中心，于2003年1月获得进行辅助生殖服务的许可证，成为最早在四川获许可提供辅助生殖服务的医疗机构之一。锦江生殖中心提供辅助生殖服务，包括AIH、常规IVF-ET及通过ICSI进行IVF。由于疫情爆发减慢业务运营，2020年锦江生殖中心收入为3269万元，同比减少68.6%。
3.1.2广东区域：立足科研创新，实现快速增长
深圳市的三甲医院数量少难以满足日益增长的辅助生殖需求。2014-2018年广东省的辅助生殖服务市场复合年增长率为16.4%，预计2023年广东辅助生殖服务市场将达到88.02亿元。预计辅助生殖渗透率将从2018年的10.7%提高到2023年的15.2%。从取卵周期总数看，广东省进行的IVF取卵周期总数2014-2018年复合年增长率为15.7%，预计2023年广东省的IVF取卵周期总数达到21.8万个。从三甲医院数量上看，深圳市作为一线城市，在三甲医院的数量上远远比不上北京和上海，能够提供的辅助生殖服务相对较少，而公司作为民营辅助生殖医院的龙头企业，在深圳更具有竞争优势。
深圳中山医院是广东省辅助生殖服务的领头羊。深圳中山医院的前身于1997年率先使用常规IVF-ET技术并成功诞生婴儿，1998年在深圳率先使用IVF-ICSI技术并成功诞生婴儿。2008年8月获得辅助生殖技术许可证后，成为深圳首批辅助生殖机构之一。深圳中山医院提供的辅助生殖服务包括AIH、常规IVF-ET及通过ICSI进行的IVF。以进行的IVF取卵周期计，2018年深圳中山医院为广东省辅助生殖服务市场的第三大参与者，市场份额为4.9%。
收购后进入发展快车道，产能收入双双提升。公司在2017年1月收购深圳中山医院，2018年上半年完成装修，使得深圳中山医院的产能扩展到1.2-1.3万个周期。2021年公司试图寻找新的物业，未来有望实现3万个周期以上。
2017-2019年辅助生殖服务收入稳步增长，复合年增长率为17.3%，2020年辅助生殖服务和辅助医疗服务分别收益2.7亿元、0.32亿元，同比下降11.7%和3%，主要系疫情爆发、香港闭关减缓公司业务。从IVF指标看，2017年收购后深圳中山医院患者数量和取卵周期数均有所上升，2018年深圳中山医院的成功率为52%，高于广东省行业成功率50%。
借鉴成都经验，布局新业务与VIP业务。收购完成后为进一步提高辅助生殖服务效率，公司将成都西囡医院建立及发展以提供定制化治疗的标准化营运流程落实到深圳中山医院。2020年公司积极布局新业务领域，包括开设保胎门诊，从而提升患者妊娠率;开设夜间诊断，为患者提供更加灵活的就诊时间。公司在现有取卵、移植Mini-VIP基础上，2021年1月开设全流程和封闭式VIP套餐，VIP套餐价格约8.5万元。
科研创新提升集团整体成功率。深圳中山医院于2016年建立联合研发中心，专注于有关自然流产和反复植入失败的免疫因素研究。2020年9月，锦欣生殖联合锦欣医疗成立锦欣医疗创新中心，锦欣生殖也成立了创新研究院，未来将发展成为锦欣妇产(深圳)研究院。锦欣妇产(深圳)研究院研究覆盖范围包括：(1)胎儿医学中心、产科胚胎种植前遗传学诊断;(2)胚胎优选、内膜诊断孕产妇远程管理产业化、第三方检验;(3)辅助生殖反复流产/反复种植失败门诊，保胎中心;(4)青春期月经管理，妇科、围绝经期门诊;(5)成年妇女商业医疗(卵巢保养)。
3.1.3武汉区域：武汉锦欣中西医结合医院
武汉锦欣中西医结合妇产医院，前身为武汉黄浦中西医结合妇产医院，是一家三级专科妇产医院。公司于2020年6月底完成了医院的收购，2021年武汉锦欣中西医结合妇产科医院正式全面开诊。黄埔医院是湖北省仅有的拥有IVF牌照的两家非公立营利性医院之一(IVF-ET和ICSI)，建筑面积约1.37万平方米，产能可达6000+周期/年。
湖北省人口基数大，IVF市场相对分散。2019年湖北省常住人口为5927万人，人口数量排名全国第9，但是辅助生殖市场相对分散，湖北省共有30家持照医疗机构，每年能够做1000个周期以上的医院仅有6家，还未出现绝对的区域龙头。武汉锦欣中西医结合妇产医院在湖北的市场份额大约是1.4%，未来增长的核心是争夺市场。预期2021/2022年分别将实现1000/2000个IVF周期。同时，未来也有望拿到PGT业务牌照。
吸引明星医生加盟打造品牌。公司推出“医生合伙人制度”，引进在辅助生殖领域具有多年从业经验的资深学科带头人、武汉当地头部辅助生殖医院的明星医生加入医生团队。收购的5%医院股权将特别用于骨干医生和骨干管理层的股权激励。公司聘请杨菁教授担任武汉锦欣医院的执行董事，杨菁教授为湖北省辅助生殖领域知名医生、湖北省辅助生殖与胚胎发育临床研究中心主任。此外聘请徐望明教授担任武汉锦欣医院担任医疗院长。明星医生具备强大的市场号召力，有望帮助武汉锦欣医院快速拉升口碑效应获客占比。
3.2国外网络：成熟市场龙头，海外生子需求旺盛
3.2.1美国HRC Fertility：第二大市场龙头
HRC Fertility是一间拥有逾30年经验的美国领先ARS全方位服务供应商，是HRC Management和HRC Medical的统称。HRC Fertility拥有21名胚胎师，60名IVF协调员，23名实验室支持人员，14名财务顾问及80名外科和医疗支援人员，总面积达到8万平方米。2018年12月公司耗资31亿元，通过收购HRCManagement实现对HRC Medical的全权管理。
HRC Management拥有并运营RSA中心和一间NexGenomics旗下的PGS实验室。HRC Medical有三个核心诊所(Pasadena、Encino及NewportBeach)及六个卫星诊所Rancho Cucamonga、Oceanside、West Los Angeles、West LakeVillage、Fullerton及 Laguna Hills)。各核心诊所均配备了现场IVF和男科实验室，拥有14名经过REI认证的全球顶尖辅助生殖医生。其提供的辅助生殖服务包括常规IVF-ET、具有ICSI的IVF及生育问题(如子宫内膜异位症、肌瘤和阻塞的输卵管)的IVF前治疗。
美国业务的运营通过管理模式进行开展，根据现有的管理服务协议，HRCMedical选取HRC Management作为独家服务提供商。HRC Medical的医生可在HRC Management旗下的RSA中心对患者进行取卵，并且RSA为每位医生配备一位麻醉师和外科护士团队。每位医生还可以使用Pasadena诊所实验室提供的PGS服务。HRC Management每个月收取上个月HRC Medical收入的90%作为管理服务费。
HRC占据美国辅助生殖市场领先地位。美国辅助生殖服务市场相对分散，主要由私营医疗机构组成。2018年以来自辅助生殖服务诊所的收入计，HRC Fertility是美国市场的第二大参与者，市场份额为2.5%;在加州地区排名首位，市场份额为13.9%。以IVF取卵周期计，2018年HRC一共开展了4500个周期，成为美国市场第五大参与者，市场份额为1.9%;在美国西部地区排名首位，市场份额为7.5%。
美国开放的辅助生殖政策吸引全球患者。与国内相比，HRC业务还覆盖第三代试管婴儿技术PGS/PGD、卵子捐献、精子捐献、胚胎捐献和代孕等。此外，美国政策开放，无论婚姻状况、种族、性取向如何，患者均可享受辅助生殖服务，对于国际患者具有强大的吸引力。2015年，美国实行同性恋合法化，从而刺激本土对辅助生殖需求增加。
中国奔海外进行辅助生殖服务需求旺盛。2018年中国有1.8万名中国人到海外接受辅助生殖服务，其中30%前往美国，其中加利福尼亚成为国际患者的热门目的地，按入美寻求辅助生殖服务的中国患者提供的IVF取卵周期计，HRC Fertility全美排名第一。2018年的患者分布来看，HRC Fertility有30%的患者来源于中国，60%的患者来源美国本土，10%来源于世界其他国家和地区，HRC Fertility有望从赴美的中国患者加速增长中受益。
业绩从疫情中逐步恢复，速度远超同行。2020年HRC Medical管理服务收入3.42亿元，同比下降37.1%，主要系疫情爆发和美国施加旅游限制。下半年HRC收入实现快速反弹，2020年第三季度HRCFertility在当地市场的恢复速度远超美国同行业，6月起本地出诊量和周期数均超过2019年同期水平，10月达到HRC历史最高点。从IVF指标表现看，HRC患者数量、IVF取卵周期总数逐年稳步攀升，2018年进行了4500次IVF取卵周期，在美国西部辅助生殖服务市场中排名第一。HRC Fertility于2016年达到62%的成功率，均高于全国平均值53%和加州平均值57%。
线上线下同步拓展业务，国际病人有望大幅增加。针对本地市场，HRC通过线上线下同步营销，进一步提高本地市场份额，并针对本地病人推出VIP套餐。针对国际病人端，公司与锦欣国际进行合作，与超过约400家第三方渠道机构进行洽谈，签约渠道机构约200家，其中包括前10的第三方渠道机构。此外，HRC通过开发多样化的服务产品进一步拓展澳洲，欧洲，日本，韩国等国际病人。预计美国旅行限制解除后，HRC国际病人数量将大幅提高。
2020年11月，HRC Fertility将一家诊所搬到加利福尼亚洲帕萨迪纳，新诊所的面积超过2000平方米，面积扩大了一倍，每年可进行超过5000个IVF治疗周期。公司计划疫情影响消退后，用于接收全球的VIP患者。
3.2.2老挝锦瑞：为中国病人提供更多海外选择
公司于2020年2月收购老挝瑞亚国际医学中心，建立锦瑞医疗中心。另外公司计划在老挝磨丁经济特区内新设一家IVF诊所，建筑面积约为5000平方米，预期开业第三年产能有望达到每年3000多个IVF治疗周期。新诊所预计将提供包括IVF-ET、ICSI、PGS/PDG、第三方IVF、卵子及精子冷冻等多项服务。老挝锦瑞医疗中心由公司的首席科学家池玲教授联手美国HRC的迈克尔·费曼博士团队打造，目前已经建立了东南亚顶尖的胚胎实验室。目前国内患者平均每个周期价格约4-5万元，老挝IVF定位为8-10万元，相较于美国约6万美金的单价性价比优势凸显。我们预计200-300个周期可以实现盈亏平衡，预计开业第三年有望达到1000个周期。
业务发展具备得天独厚的优势，有望成为中国赴海外治疗新热门地点。(1)该中心地理位置优越，交通便利，地处于老挝磨丁经济特区，是中国与老挝边境重要门户，是中国通往东南亚地区的“泛亚高铁”中第一站，2021年竣工后，从云南省昆明乘搭高铁约四小时即可到达，有望成为中国患者赴海外进行治疗的新的目的地选择。(2)政策宽松。老挝允许性别选择，允许代孕，有望成为公司新技术应用、科研转化至临床领域的先行地。(3)高规格人员配备。老挝锦瑞医疗中心由锦欣首席科学家领衔，联动美国HRC的专家资源。临床上2名主治医生和4名护理人员，胚胎上有2名胚胎师和1个助手组成最小的服务单元。
4 确定性赛道下的增长逻辑
4.1资金充沛，外延并购下半场开启
可复制模式运作成熟，全球并购目标清晰。通过HRC与深圳的成功收购，公司的可复制并购模式已经运作成熟。通过并购有辐射效应的一二线城市标的，经过锦欣的管理输出与品牌输出，可以极大缩短爬坡期，并快速达到成熟期。在中国，拟通过收购辅助生殖服务供货商及与辅助生殖服务供货商有限的拥有固定业务的富裕城市中心的其他辅助生殖服务供货商订立合作安排来扩展全国网络。华东及京津冀地区的辅助生殖渗透率较低且经济较为发达，2017年华东及京津冀地区渗透率分别为7.0%和8.0%，可优先作为并购目标。公司未来将在全国达到8-10个辅助生殖中心得布局，全面覆盖全国市场。
在海外，公司拟透过收购加利福尼亚州(特别是湾区、洛杉矶及圣地亚哥)的生殖诊所，进一步扩大在美国西部的布局网络，并沿辅助生殖服务价值链拓展服务以吸引更多潜在患者，例如收购既有代孕及捐卵机构(尤其是位于大洛杉矶地区者)、成立卵子库。此外，公司考虑选择性进入由于不孕率较高而对辅助生殖服务需求较高的其他国家，以及对为国际患者提供辅助生殖服务具有重要意义的市场，如俄罗斯以及泰国等日益成为中国患者医疗旅游目的地的其他东南亚国家。在全球市场有望能够布局5-7个辅助生殖中心。
账面资金充裕，可支撑未来公司并购项目。公司上市一共募集资金26.7亿港元，其中20%的资金约为5.3亿港元，用于收购潜在标的。另外有20%的资金约5.3亿港元用于收购辅助生殖服务的提供商及辅助生殖服务上下游企业。例如收购代孕及捐卵机构以补充HRCFertility在美国现有的业务。2021年公司非公开发行12.5亿元，用于并购海内外ARS需求较高地区的辅助生殖机构，为进一步实现全球布局提供充足的资金。截至2020年6月20日，公司现金及现金等价物8.4亿元，结构性存款23.5亿元，整体资产负债率16.4%。公司资金充裕，负债率较低，有助于未来持续稳健地快速增长。
4.2VIP业务渗透率提升，客单价持续提升
4.2.1成都西囡VIP渗透率快速提升
VIP套餐迭代升级，高端VIP渗透率不断提升。2019年10月成都西囡推出VIP套餐，套餐A定价在6万-6.5万元，2019年渗透率仅为5%。2020年二季度推出套餐B定价在8.3万元-8.8万元，2020年前三季度提升至10%。而从2020年Q4来看，8.5万元这款套餐占比应该在20%以上，在2021年1月占比已经超过了40%。随着VIP渗透率快速提升，展现出了患者对于高端服务的旺盛需求，我们预计在2021年将进一步推出高端套餐，通过产品迭代来实现客单价的提升，预计未来每年客单价将会有3-5%的提升，并且客单价的提升成为成都西囡未来业绩增长的主要驱动力。
成都西囡的VIP套餐分为体检，促排、取卵、受精培养，胚胎移植三个阶段，总时长6个月。VIP特色服务包括独立手术室、独立复苏室、独立的胚胎实验室、后续酒店式病房等增值特色服务。深圳中泌的VIP套餐分为术前检查，促排、取卵，胚胎移植，安胎四个阶段，总时长6个月。特色服务根据套餐价格不同有所区别，包括中医辨证诊疗、独立手术室、独立复苏室、独立的胚胎实验室、后续酒店式病房等。VIP业务的差异化竞争优势主要在于服务，特别是与公立医院相比，能够更好满足客户的需求，带来心理和生理上更好的就诊体验。而在医疗上，VIP业务除提供一些额外检验及优先享有最新研发成果外，差异并不明显。
4.2.2深圳VIP提升空间大
深圳VIP业务提升空间大，增长潜力强。2021年1月深圳开始推出VIP业务，分7万元和12万元两个套餐，套餐分为四个阶段，各阶段包括专职护理团队跟诊、中医辨证、饮食指导、心理关爱及情绪疏导、专家无痛取卵、专家胚胎移植手术等增值特色服务。公司规划扩大VIP场地空间，在2021年有望进一步提升VIP业务价格。随着新物业的开发，预期深圳VIP业务潜力大于成都，渗透率提升空间大，2021年预计完成两百至三百个八万元的VIP套餐。
4.3获客方式多元拓展，快速提升市占率
海内外市场全面影响，多元营销积极获客。在国内市场，公司已经在探索双向转诊、线上营销，并且在疫情期间取得了卓越的成效。对于美国市场的营销策略，也包括营销团队的搭建，数字化营销的探索。
4.3.1互联网问诊开拓新市场
互联网医疗相关政策密集出台，行业正在迎来高速增长的红利期。2018年互联网医疗市场规模为491亿元，预计2020年互联网医疗市场规模将达到940.5亿元，复合年增长率为38%。互联网医疗问诊量在2016-2018年期间呈倍数增长，普及速度迅猛。国家密集发布一系列互联网+医疗健康的政策，尤其是2018和2019年，相关政策陆续出台，互联网医疗发展迎来政策红利。
抓住机遇，着力打造互联网医院。在疫情期间，西囡医院快速成立互联网问诊平台，2020年2月为患者免费轻问诊达6000+人次，2020年7月正式获得互联网医院牌照。西囡医院通过将互联网(公众号、网站)以及院内医疗服务相结合，逐步创立“辅助生殖专科医院+N个区域线上不孕门诊”的模式，联盟品牌医生入驻，多点执业至西囡互联网医院，从而吸引大批患者线上追随，实现品牌迁移。截止2020年10月，互联网医院日均服务人次超100人次，患者满意度高达99.8%。
从患者来源看，2018-2020年网络咨询和企划推广的占比持续上升，2020年网络咨询获客占比为29%(+7pp)，企划推广获客占比为9%(+6pp)，口碑转介虽占比下降，但绝对数并未下降。通过订立更多的推介协议，公司能够实现导流互助，从而拓展患者触及率，提升品牌知名度。
4.3.2双向转诊扩大辐射范围
成都和深圳地区均开启双向转诊，提高周边城市的辐射能力。成都的双向转诊最早开始，公司着手增加推介协议覆盖的医院数目及参与“生命方舟”(LifeArk)计划。2018年就已经与四川超过50家本地医院订立相互推介协议，并在四川11家综合及妇科医院(当中八家为三级医院)营运标准化远程咨询室。截至2020年6月30日，成都西囡与73家医疗机构合作，通过双向转诊或专科联盟合作协议进一步扩大医院的覆盖范围。2020年双向转诊带来的客源达到了20%，剩余将近70%的获客来源于口碑。成都西囡在全国范围内有口皆碑，且通过双向转诊仍然有希望带来成都以外，四川省内，甚至在云南、贵州一带的患者。中信湘雅的省外病人占比达到60%，目前成都西囡医院的四川省外病人占比仅仅为10%，我们认为通过双向转诊覆盖省外病人还有较大的提升空间。
深圳双向转诊已经初显成效。深圳地区从2020年四季度开始进行双向转诊，从2021年第一季度来看展现出非常好的效果。深圳市外，广东省内的客源占比从5%提升至2021年Q1的10%。2020年四季度完成几百个患者目标，从梅州、河源等地区客源实现快速增长的趋势来看，预计2021年通过双向转诊获客有望突破1000个患者。
4.4持续投入研发，强化高校合作
积极促进高校科研合作，强化技术核心壁垒。公司重视科研，成都研究团队一直与汕头大学合作培养博士后，自2016年起就与杨菁教授合作培养研究生，并且锦欣集团的教育板块以后会增设医学院，培养自己的学生，定期为锦欣输送人才。在深圳市三个工程项目支持下公司自2016年起就与复旦大学附属妇产科医院合作开展生殖免疫学临床创新研发，依托深圳大学申报国际自然科学基金项目，与中国科技大学及华中科技大学合作承担国家重点研发计划的临床研究部分。
2020年公司成立锦欣医疗创新研究中心，整合成都及深圳丰富的医疗团队资源，在ARS展开高水平的临床研究。公司现在的主体研究方向集中在病理的基础研究、实验技术研究以及临床应用研究等辅助生殖领域的主要方面，并对实验室技术和设备智能化和自动化等方面进行探索和创新，创建了包括自动化免疫组织化学染色平台、数字化病理分析平台、流式细胞研究平台、微量蛋白及外泌体检测平台、显微成像分析平台以及分子生物学技术平台在内的6大创新研究平台，为创新性研发提供了良好的环境。
5 盈利预测与估值
5.1盈利预测
基于上述分析，我们做出如下假设：
假设1：西囡妇科医院：2019年搬迁至新医院楼拓展了产能，并且考虑到2020年新冠疫情对公司业绩的影响，假设2021-2023年周期数为1.37万/1.51万/1.66万个周期。VIP业务占比进一步提升会助推疗程均价和IVF取卵周期数，假设疗程均价每年以5%的增速增长。
假设2：深圳中山医院：积极拓展新业务，假设周期数量2021-2023年分别达到6026/7500/9000个周期，考虑到深圳推出VIP套餐，渗透率将不断提升，预计深圳中山医院2021-2023年人均费用同比增长为10%。
假设3：武汉锦欣：通过口碑效应迅速提高获客占比，假设2021-2023年每个IVF取卵周期的平均花费分别为4/4.5/5万元，预计IVF取卵周期数分别为1000/2000/3000个。
假设4：老挝锦瑞医疗中心：新院区将于2021年投入使用，预计2021-2023年IVF取卵周期数分别为100/500/800个，疗程均价2021-2023年分别为9万元/9.45万元/9.92万元。
假设5：锦江生殖中心：经营稳健，预计IVF取卵周期平均花费保持5%年增长率，假设单患者平均疗程数维持稳定，管理费用比例为55%，2021-2023年周期数量分别同比增长10%。
假设6：美国HRC Medical：2020年由于新冠肺炎疫情爆发及美国施加旅游限制的影响，辅助生殖业务受挫，患者数量减少，2021以后将随着新诊所面积扩增一倍，开关后中国病人有望回升，假设2021-2023年患者数量保持15%的增速。预计美国HRC疗程均价以年均3%水平稳步提升。
基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表：
5.2相对估值
行业中与锦欣生殖业务最为相近的三个公司：爱尔眼科、通策医疗和国际医学，2021年平均PE为146倍。
6 风险提示
外延拓展和并购整合不及预期、法律政策和监管风险、海外疫情恶化风险、重大医疗事故风险。
（智通财经编辑：庄礼佳）
