本文来自“中信证券”。
2021Q1销售基本恢复至疫情前水平，高端化下结构升级情况良好。
根据国家统计局数据，2021年1&2月啤酒销量为505万千升、基本恢复到2019年同期水平、同比2020年增长61%。预计华润啤酒(00291)2021Q1销量同比2019Q1实现低个位数增长；预计青岛啤酒(00168)2021Q1销量同比2019Q1持平微增（同比2020Q1预计增长35%左右）；重庆啤酒(600132)并表后装入嘉士伯中国资产，预计在乌苏、乐堡等产品带动下，2021Q1销量同比快速增长；百威啤酒(01876)南区市场恢复情况良好，但考虑到华中、西南等市场拖累，预计2021Q1销量同比2019Q1降低（同比2020Q1望同增65%+）。
吨价方面，考虑到疫情返乡减少&高端化推动，预计龙头在一季度望有不俗的表现。华润低端产品收缩&高端化升级成效明显，预计实现中高单位数增长（不考虑压瓶政策）；青啤受益于2020年5月提价，预计2021Q1吨价实现中单位数增长；重啤&百威结构升级持续推进。利润端，虽然成本压力逐步体现，但考虑到部分销售费用前置至2020Q4和低基数效应，预计将展现出较高的弹性（预计弹性方面，百威>青岛>重啤）。
2021Q2高销量基数下收入承压，预计吨价表现将持续。
考虑到2020Q2行业经历了疫情后补货及报复性消费（2020Q2啤酒规模以上企业销量同增9.5%），我们预计较高基数下龙头2021Q2销量表现承压。其中，华润/青啤预计2021Q2销量将实现同比2019Q2中低单位数增长（预计同比2020Q2降低中单位数）；嘉士伯预计2021Q2全国化趋势不变，但由于公司面临高基数，尚较难对2021Q2情况做出预判；百威亚太由于2020Q2夜场渠道复苏较晚，我们预计2021Q2销量将实现同比正增长，我们将持续关注治安整治对夜店渠道影响。
吨价方面，在整体分地区分品类调价&高端化升级背景下，各家公司有望维持一季度同比增速表现。华润喜力&SuperX增长势头良好，雪花清爽等产品在分地区推动价格提升；青啤方面，4月仍将享受山东地区提价带来的ASP提升（公司2020年5月1日开始上调青啤经典&崂山产品价格），且2021Q1对陕西、上海、新疆等地产品价格调整效果预计也将持续体现；重啤/百威在高端&超高端产品带动下，整体预计保持较快的ASP增长。
包材&大麦价格提升幅度明显，不排除旺季前提价可能性。
从成本拆分看，包材/麦芽占总成本的约50%/10%~15%。
1.箱板纸：根据纸业联讯，包材中箱板纸价格同比提升约19%。考虑到箱板纸较难实现价格锁定或大规模囤货，预计会在3-6个月内传导至生产端。
2.玻璃瓶：我们预计玻璃瓶价格上涨幅度也在双位数水平，但考虑到玻璃瓶实际使用成本与公司地区市占率、回瓶次数等都有关，整体实际对吨成本影响有限。
3.麦芽：根据天津港数据，澳麦价格同比上涨约18%。考虑到各家公司都会提前采购或锁定部分麦芽成本，我们预计麦芽成本上涨传导速度较慢。
综上所述，我们预计2021Q2吨成本提升幅度在高单位数水平。在高端化背景下各家公司利润都望释放弹性，但随着成本端提升，弹性释放压力大。基于当前背景，各家公司在Q2选择用提价转移成本压力的概率持续增大。
风险因素：
疫情控制不及预期风险；食品安全风险；恶性竞争风险。
投资建议：
从近期跟踪看，行业高端化趋势持续体现，包括喜力欧洲杯活动、青岛夜猫子等活动持续大规模的开展，品牌营销推动下结构升级有望加速。同时，叠加2021年的奥运会及2022年初的冬奥会，体育活动望推动新一轮高端营销活动，我们持续看好啤酒行业高端化的投资价值。首推华润啤酒、重庆啤酒，推荐青岛啤酒、百威亚太。
(智通财经编辑：陈诗烨）
