本文来自“国信海外观察”，作者王学恒，谢琦。
事项
4月7日收盘后，Naspers控股子公司Prosus宣布，将通过子公司MIH最多减持腾讯(00700)1.92亿股股份，约占腾讯总股本的2%。本次减持结束后，MIH对腾讯的持股比例将由30.9%下降至28.9%。Naspers表示，本次减持资金将用于增加财务灵活性，以及用于一般企业用途。并承诺未来3年内不会继续减持腾讯股份，彰显对公司业务发展的长期信心。
国信观点：大股东Naspers持有腾讯20年以来，仅主动减持过腾讯股份1次，因分拆上市间接减持2次，每次都是为了消除公司市值相对所持有的腾讯股份的折价，而管理层对腾讯的长期发展始终看好。本次减持规模约928-960亿人民币，过去一年内，腾讯日均成交额为122亿元，短期内腾讯可能会短期在资金面承压，创造布局良机。
我们对腾讯的长期发展坚定看好，维持此前的盈利预测，预计2021-2023年腾讯Non GAAP下净利润分别为1591、1913、2254亿元，维持目标价807-855港币，对应2021年PE为34-36倍，相对当前的估值空间为28%-36%，当前价格具备较高吸引力，继续维持“买入”评级。
股东情况梳理：Naspers是腾讯的第一大股东，持股20年以来仅主动减持过腾讯1次
截至2021年4月7日，Naspers持有腾讯30.99%的股份，是腾讯的第一大股东。Naspers是一家在约翰内斯堡证券交易所（JSE）上市的南非媒体公司，过去30年持续投资国际互联网业务，明星投资案例包括俄罗斯互联网巨头Mail.Ru、印度第一大OTA MakeMyTrip等。2001年，Naspers通过MIH向腾讯投资3,200万美元并获得46.5%的股份，后因公司上市、增发，持股比例有所稀释。
2019年9月，Naspers将南非以外的国际科技投资业务（包括所持腾讯的股份）打包至Prosus，并于泛欧阿姆斯特丹交易所分拆上市。目前，Naspers、Prosus、MIH与腾讯之间的持股关系为：Naspers持有Prosus 72.66%的股份，Prosus持有MIH 100%的股份，Naspers的子公司Prosus通过MIH持有腾讯30.99%的股份。
Naspers为什么要减持腾讯？腾讯市值在其体内长期折价，且其主营业务需要补充现金流
因超出交易所承载瓶颈，腾讯市值在Naspers体内长期折价。截至2019年初，Naspers占约翰内斯堡证券交易所总值达到约25%。由于对单一持股集中度有限定（一般不超过10%），很多资产管理公司和指数均不能给予Naspers充分配置，导致其股价长期低于其持有腾讯股份的市值。2018年至今，Naspers的总市值约为所持有腾讯股份市值的50%~70%。
为了缓解这个问题，Naspers将南非以外的国际科技投资业务（包括所持腾讯的股份）打包到Prosus，并于2019年9月至泛欧阿姆斯特丹交易所分拆上市，上市后Naspers保留73.84%的股权。这让Prosus相对腾讯股份的折价有所收窄，但效果并不明显。2021年初至今，Prosus的总市值约为所持有腾讯股份市值的70%~80%。
Prosus的餐饮配送、金融科技等主营业务均处于亏损状态，需要现金流支撑其发展。FY2021H1，在Naspers主营业务收入中，Prosus的并表收入占比约87%。在Prosus的主营业务中，餐饮配送、金融科技等业务均处于亏损状态，FY2021H1，餐饮配送、金融科技的利润率分别为-31%及-15%，需要现金流支撑其长远发展。FY2021H1，腾讯的股息约占Prosus自由现金流的22%。参考中国相同业务的发展历程，餐饮配送、金融科技等业务在高速发展的初期，需要现金流支撑其长远发展，Prosus选择减持少量腾讯股份补充流动资金拥有合理的理由。
历史上大股东减持后，腾讯的股价表现如何？
持有腾讯20年以来，大股东Naspers曾主动减持腾讯1次，被动减持2次。减持原因及股价表现如下：
1) 2018年3月22日，由于公司市值相对所持腾讯股份折价，Naspers首次宣布减持腾讯2%的股份，以将折价兑现，并支持全球其他投资业务的发展。减持完毕后，对腾讯的持股比例由33.1%下降至31.1%，并承诺至少三年内不再减持腾讯股份。
宣布减持当天，腾讯股价下跌5.05%。此后腾讯股价经历了约7个月的下行期。但核心原因为游戏行业版号收紧、短视频行业的崛起、备付金被纳入监管等基本面利空因素，导致市场对腾讯的主营业务长期发展过度悲观。2018年底，游戏版号重启以来，腾讯股价开始上涨并创新高。
2) 2019年9月12日，为追求更好的流动性以释放投资业务的价值，Naspers将南非以外的国际科技投资业务（包括所持腾讯的股份）打包至Prosus，并于泛欧阿姆斯特丹交易所分拆上市。上市后Naspers保留73.84%的Prosus股权，按持股比例换算后，Naspers对腾讯的有效持股比例下降至22.9%，但Prosus对腾讯的持股比例依旧为约31%。
本次Prosus分拆上市并未直接减持腾讯股份，因此对腾讯股价没有产生明显影响。且Prosus上市后股价一路上扬，可见投资者对其体内业务的长期发展抱有乐观预期。
3)2020年1月21日，由于南非储备银行要求Naspers向南非返还15亿美元，Naspers宣布出售1.35%的Prosus股份，减持所获资金将用于回购Naspers股份，并且宣布无意继续减持Prosus。本次交易后，Naspers对Prosus持股比例下降至72.49%，对腾讯的有效持股比例下降至22.52%。
Naspers减持Prosus后，腾讯CEO兼董事会主席马化腾也于1月14日至17日期间出售500万股腾讯股份，腾讯股价经历了约10天的短暂调整，1月31日收盘价相对1月21日开盘价跌幅约为5.59%。但新冠疫情释放了宅家红利，手游流水超预期，腾讯股价自2月起开始上扬。
复盘历史上Naspers减持腾讯后的股价表现，短期来看，Naspers减持会对腾讯股价造成资金面的压力；但长期价格会向价值回归，历史上的每一次减持都是良好的布局时机。对腾讯股价造成较大影响的减持发生在2018年3月。当时腾讯的PE TTM约为58x，且此后迎来了游戏版号暂停、备付金利息上缴、短视频行业崛起等基本面利空。当前腾讯PE TTM估值仅为31.7x，低于历史中枢，且基本面长期向好，我们判断，若本次减持造成短期下跌，有望迎来布局良机。
大股东非基本面原因减持，创造良好入场时机，当前价格具备吸引力
大股东减持有望创造良好布局时机。短期来看，Naspers的三次直接或间接减持均对腾讯股价产生一定下行影响，但是后续股价表现则取决于腾讯自身的业务经营状况。当前腾讯手游营收稳健、《英雄联盟》《DNF》手游上线在即、视频号&企业微信发展可期，若此次减持造成股价下跌，我们认为是良好的买入时机。维持此前的盈利预测，预计2021-2023年腾讯Non GAAP下净利润分别为1591、1913、2254亿元，维持目标价807-855港币，对应2021年PE为34-36倍，相对当前的估值空间为28%-36%，当前价格具备较高吸引力，继续维持“买入”评级。
风险提示
政策风险；新产品上线推迟的风险；新游戏表现不及预期的风险；全球疫情不确定性导致的系统性风险等。
（智通财经编辑：陈诗烨）
