本文来自“中泰金融国际”。
策略研究
投资研究月度观点：底部已现，把握右侧买入机会
自上次议息会后，美联储首次出现偏鹰表述，或表明美联储已开始主动引导市场预期，为将来收紧政策做准备。3月25日，美联储主席鲍威尔在接受采访时表示，“随着经济的好转，将逐步减少所购买的美国国债和抵押贷款支持证券的数量，并在经济几乎完全恢复之时，撤回在紧急时期提供的支持” 。而另一方面，在财政刺激以及疫苗加速普及的支持下，美国目前的经济复苏速度已超预期。美国2月非农就业增加37.9万人，大幅高于市场预期的增加20万。美国总统拜登提出新的疫苗接种目标以及基建刺激法案，也将支持更广泛的就业以及经济活动复苏。未来需持续关注美联储对于缩减QE这一灰犀牛事件的态度。
在该种背景下，美债收益率有进一步上行的空间。但美债收益率上行对于港股的负面影响，或已在前期的调整中充分反映。即使未来收益率继续上行，对港股的边际影响也将减弱。我们看到近期美债收益率下行阶段，港股也没有立刻上行，说明两者的相关性并不稳定，也并不是此消彼长的线性关系。前期股市对于收益率上行的负面反映，或更多是情绪因素导致。预计未来因收益率上行导致大盘再次普跌的概率较低，市场阶段性底部或已明确，需把握右侧买入机会。即使估值较高的科技股也会转而进入基本面驱动的差异化行情。但过去半年个股普涨，大量标的频创新高的情况可能不会再出现。这意味着，今年的选股难度会大大提高，能够跑出的个股数量也会大大减少。基本面驱动的行情之下，行业之间分化的局面也会减弱，选股的重要性或超过赛道的重要性。
美国经济在货币及财政双因素推动下超预期复苏，推升美元中期走强预期。而美元的走强则不利于新兴市场整体的表现，资金流出新兴市场拖慢了港股反弹进程。自2021年以来，伴随着美元指数反弹约3.2%，亚太主要市场已连续3个月出现资金净流出。港股市场短期内也受到资金回流发达市场的负面影响，虽然底部已经出现，但未来反弹的进程或比较温和，大概率呈现U型而非V型。配置方面，该阶段需要均衡配置新旧经济，可适当增加估值合理、阶段性增速回升的周期股的比重，关注疫情受损板块，如旅游、酒店和航空等的行业修复机会，精选调整到位的科技股，逐步增加仓位。
宏观经济回顾
海外宏观：经济复苏强劲，收益率持续上行
美国2月非农就业增加37.9万人，大幅高于市场预期的增加20万，失业率则从6.3%回落至6.2%。随着美国疫情大幅改善，劳动力市场也快速恢复。主要恢复来自于服务业，其中主要贡献来自于休闲及酒店行业。虽然美国劳动力市场出现了加速修复的情况，但仍存在6.4%的缺口。目前的失业率水平较疫情前仍有较大差距。就业完全修复还需要经济的进一步复苏。
美国2月CPI同比增加1.7%，增速较上月提高0.3个百分点，主要受到能源价格上涨的带动。剔除能源和食品价格后的核心CPI同比增加1.3%，增速较上月下降0.1个百分点，低于预期。随着疫苗接种的进行及经济的进一步复苏，未来核心CPI有望复苏，但仍大幅低于美联储的理想通胀控制目标。
通胀抬头以及美国经济复苏推升10年期美债收益率突破1.7%。美联储3月利率决议，基本政策取向与之前保持一致，鸽派口吻并未进一步加强。对于缩减QE的态度，也是再次强调了为时尚早，与之前的表述并无二致，但却打消了市场产生的疑虑。对收益率上行采取的态度依然是不行动，并未达到市场之前主动管理收益率的预期。相信随着经济进一步复苏及通胀上行，收益率仍有提高空间。但在近期美联储对外的表态开看，美联储已开始呈现偏鹰口吻，或为将来收紧政策做准备。拜登于3月31日宣布的2万亿美元的基建和经济复苏计划，或加速美联储这一进程，需要持续关注。
国内宏观：政策边际收紧
1-2 月规模以上工 业增加值的同比增长 35.1%，好于预期，增速较上月提高 27.8 个百分点，较2019年同期增长16.9%，两年平均增长8.1%。由于就地过年等政策的支持，即使排除低基数因素，工业生产能仍然保持较快复苏速度。制造业同比增长39.5%，增速为三大类行业中最高。多数行业持续恢复, 41个大类行业中有40个行业同比保持正增长。装备制造业和高技术产业增加继续领先，两年平均增速分别达到10.2%、13.0%，高于整体水平。汽车制造业同比增幅最大，达70.9%。
1-2月城镇固定资产投资同比增长35.0%，较2019年同期增长3.5%。两年平均增速为1.7%，低于预期。制造业投资同比增速达37.3%，但两年平均增速下降3.4%。随着年初以来中长期贷款持续高增，预计制造业投资仍有回升空间。房地产开发投资同比增速达38.3%，1-2居民中长期贷款出现回升，显示近期房地产需求仍然较强。基础设施投资同比增速为36.6%。随着政府债发行放量，后续基建投资增速也有上行空间。
1-2月份社会消费品零售总额同比增长33.8%;较2019年同期增长6.4%，两年平均增长3.2%。在去年低基数效应的作用下，1-2月社消同比大幅增长，但19年以来的平均增速仍然较低，显示疫情对消费的影响仍未完全消退，也意味着未来消费有进一步提升空间。从类型上看，餐饮收入恢复仍要慢于商
品零售。而就地过年的政策，以及居民消费向线上转移，导致城镇消费较农村消费复苏更加明显。多数商品销售态势保持强劲。可选消费整体仍在复苏过程中，其中金银珠宝类在春节期间表现亮眼，同比销售接近翻倍。必需消费品继续保持稳健，其中，烟酒类和日用品类由于春节期间馈赠需求增加，以及折扣力度加大，也出现了较高增速。
2月CPI同比下降0.2%，高于预期及前值0.1个百分点，主要由于春节以后，猪肉及蔬菜的市场需求持续回落。而随着前期中央储备肉的投放，以及生猪存栏量增速恢复，猪肉供应较为充足。预计未来猪肉价格将继续呈现下行趋势，3月CPI或继续同比下降。PPI方面，2月PPI同比增加1.7%，高于预期0.2个百分点，高于前值1.4个百分点，主要受到全球经济复苏预期所带动。美国上月的非农数据大幅超预期，另外，拜登2万亿美元的经济刺激法案落地，将再次提高全球经济的复苏预期，进一步刺激大宗商品价格的上涨，带动PPI价格的加速回升。
2月新增社融规模为1.71万亿元，同比多增8000多亿。2月末存量社融同比增长为13.3%，增速较上月末提高0.3个百分点。主要由于去年疫情造成的低基数，导致今年2月开工同比增速较高。但是在今年保持宏观杠杆率整体稳定的背景下，今年货币政策或边际收紧，预计3月信贷增速有所下滑。M1同比增长7.4%，增速较前值回落7.3个百分点。M2同比增长10.1%，增速较前值提高0.7个百分点。
港股策略展望
全球主要大类资产表现
2021年3月，大类资产呈现分化走势，发达市场明显幅跑赢新兴市场。其中以德国、欧洲及日本市场领涨全球股市。美股表现相对温和，纳指小幅下跌，明显跑输道指及标普500指数。港股及A股市场则跟随其他亚太新兴市场领跌主要股市。美元指数呈现低位反弹，且美联储鸽派态度出现松动，黄金随着风险偏好上升而出现走弱。原油在前期快速上涨之后，伴随着美元升值，上月出现小幅回调。以美元计，3月恒生指数下跌2.2%，恒生国企指数下跌2.7%，沪深300指数下跌6.6%。原油下跌1.2%，黄金则下跌2.8%。经济复苏前景之下，债券收益表现继续呈现弱势。国债收益率整体好于投资级债券，发达市场国债略好于中国国债。
股指表现及估值盈利分解
港股市场3月呈现盈利大幅下滑，但估值基本持平，导致指数出现一轮明显调整。A股表现则主要受到估值大幅收缩的拖累，而盈利预期继续呈现小幅上调。美股市场受益经济复苏及全球资金回流，走势与港股及A股相反，呈现估值盈利双双扩张。具体来看，3月恒生指数估值收缩0.3%，盈利预期大幅下调3.3%。国企指数估值基本持平，盈利预期下调4.3%。上证50估值大幅收缩7.5%，盈利预期上调1.0%。标普500 指数估值扩张1.0%，盈利预期上调了0.4%。
恒生指数目前估值在12.5倍，经过调整仍处在历史较高位置，明显高于过去5年中位数水平。国企指数估值在10.7倍，亦接近于历史高点。在全球来看，香港市场估值排位有所上升，恒指及国指估值均已经高于巴西及俄罗斯。美股估值目前在22.0倍，较上月进一步扩张，继续处在过去五年的较高水平，大幅高于过去5年中值16.6倍。除了马来西亚、印尼及巴西，多数主要市场估值均处在偏高位置。从PB来看，恒指目前估值继续保持在历史中位数水平。
行业估值盈利分解
中国股票分行业来看，3月份一级行业继续呈现为新旧轮动。其中公用事业、房地产、金融、能源涨幅最大，分别达到5.1%、3.6%、2.4%及1.8%，但整体涨幅较2月收窄，显示股价或已反映通胀上行预期。除了能源业估值出现收缩外，其他领涨行业均以估值扩张带动。通信服务、可选消费、信息技术等前期涨幅较大的行业，在风格轮动之下，继续表现为估值收缩带动股价回调。期间信息技术业盈利预期仍然上调了2.6%，显示基本面仍然向好。医药及必需消费也受风格轮动拖累，但防御特性导致整体估值收缩幅度相对较小。
从行业估值来看，医疗保健、通信服务、可选消费、必需消费估值环比均出现回落，但仍处75%分位数之上。信息技术业估值在经过连续调整之后，目前已经较为接近历史中位数水平。周期行业整体估值仍然处在历史中位数水平，能源业估值已跌至历史低位。2021年预测盈利增速较高的行业仍然信息医药、能源、原材料，盈利增速分别达到90.8%、51.4%、32.0%。信息技术及通信服务业2020年盈利整体超预期，基数提高导致2021年盈利预测增速下滑，预计未来仍有上调空间。
资金流向
3月，伴随着全球资金从新兴市场回流发达市场，港股整体资金也出现大幅净流出。在一级行业中，仅房地产、公用事业出现资金净流入，其余行业则均为净流出。信息技术依然为净流出最大的行业，但环比已大幅减少。电信服务从净流入转为大幅净流出，医疗保健业净流出规模与上月接近。24 个二级行业中，仅6个呈现净流入，主要集中在房地产及零售业。18个板块呈现净流出，其中，软件与服务业仍然净流出量最大，电信服务、半导体与半导体生产设备、食品饮料与烟草也有较大净流出。
南下资金
南下资金3月净流出106.3亿元，日均净流出4.6亿元，环比下滑111%。同期北上资金日均净买入8.1亿元，虽然环比也出现明显下滑，但好于南下资金。3月南下资金日均成交额392.8亿元，占比11.7%，较上月下滑2.3个百分点。3月南下资金净买入最多的标的为腾讯控股(00700)，但规模已较上月明显减少。中国移动(00941)的净买入规模也出现大幅下滑。小米集团-W(01810)受到一系列基本面利好，从净卖出转为净买入。3月的热门标的中出现了一些原材料及消费领域的新标的，如中国宏桥(01378)、国美零售(00493)、蒙牛乳业(02319)等，均有较大净买入。而思摩尔国际(06969)、中芯国际(00981)、药明生物(02269)、香港交易所(00388)、中国海洋石油(00883)、美团-W(03690)等前期热门标的，均出现大幅净流出。
4月策略展望
益率下行阶段，港股也没有立刻上行，说明两者的相关性并不稳定，也并不是此消彼长的线性关系。前期股市对于收益率上行的负面反映，或更多是情绪因素导致。预计未来因收益率上行导致大盘再次普跌的概率较低，市场阶段性底部或已明确，需把握右侧买入机会。即使估值较高的科技股也会转而进入基本面驱动的差异化行情。但过去半年个股普涨，大量标的频创新高的情况可能不会再出现。这意味着，今年的选股难度会大大提高，能够跑出的个股数量也会大大减少。基本面驱动的行情之下，行业之间分化的局面也会减弱，选股的重要性或超过赛道的重要性。
美国经济在货币及财政双因素推动下超预期复苏，推升美元中期走强预期。而美元的走强则不利于新兴市场整体的表现，资金流出新兴市场拖慢了港股反弹进程。自2021年以来，伴随着美元指数反弹约3.2%，亚太主要市场已连续3个月出现资金净流出。港股市场短期内也受到资金回流发达市场的负面影响，虽然底部已经出现，但未来反弹的进程或比较温和，大概率呈现U型而非V型。配置方面，该阶段需要均衡配置新旧经济，可适当增加估值合理、阶段性增速回升的周期股的比重，关注疫情受损板块，如旅游、酒店和航空等的行业修复机会，精选调整到位的科技股，逐步增加仓位。
自上次议息会后，美联储首次出现偏鹰表述，或表明美联储已开始主动引导市场预期，为将来收紧政策做准备。3月25日，美联储主席鲍威尔在接受采访时表示，“随着经济的好转，将逐步减少所购买的美国国债和抵押贷款支持证券的数量，并在经济几乎完全恢复之时，撤回在紧急时期提供的支持”。而另一方面，在财政刺激以及疫苗加速普及的支持下，美国目前的经济复苏速度已超预期。美国2月非农就业增加37.9万人，大幅高于市场预期的增加20万。美国总统拜登提出新的疫苗接种目标以及基建刺激法案，也将支持更广泛的就业以及经济活动复苏。未来需持续关注美联储对于缩减QE这一灰犀牛事件的态度。
在该种背景下，美债收益率有进一步上行的空间。但美债收益率上行对于港股的负面影响，或已在前期的调整中充分反映。即使未来收益率继续上行，对港股的边际影响也将减弱。
（智通财经编辑：庄礼佳）
