怎么看待美债利率上行与财政刺激的矛盾?

美国当地时间3月31日，在宾州匹斯堡的演讲当中美国总统拜登披露了本届政府在美国基建领域的计划，美国白宫网站也发布公告披露了这项名为《美国就业计划》的具体细节，从内容上来看，拜登的基建计划涉及交通运输、制造业、房屋建设以及研发费用等多个方面。在3月的最后一天，拜登在宾州匹斯堡发布演讲，在演讲内容当中提出了本届政府在美国基建领域方面的计划。同日美国白宫网站发布公告，披露了这项名为《美国就业计划》的具体细节。拜登提出的基建计划也是自年初1.9万亿美元《美国救援计划》以后民主党的又一项重大财政计划。从白宫文件披露的具体内容上来看，拜登基建计划预计在八年时间投资总规模2.3万亿美元，涵盖包括交通运输、制造业、房屋建设以及研发费用等多方面的内容。具体来看，如在交通运输方面，拜登提出将投资电动汽车，建设现代化高速公路、道路、桥梁和街道，建设现代化公共交通系统，改善客运和货运铁路系统，改善内陆水道、港口和渡轮等。制造业方面，提出投资半导体制造，清洁能源，促进清洁能源产业发展以及供应链现代化等。房屋建设方面提出要建造、翻新、维护超过200万套住房等。拜登还提出增加研发费用，如投资用于解决气候危机和清洁能源等技术的研发，升级全国实验室的研究基础设施等。总体来看，拜登的基建投资计划仍旧带有民主党“宽财政”的特征，同时其竞选时期提及的清洁能源也在这次的基建计划当中有所体现。

除基建计划以外，拜登还同时提出了一项税收计划，通过税改政策为基建计划筹措资金，加税的想法在其竞选时便有所体现，因此市场对此已有一定预期。在3月31日当天拜登不止提出了其基建计划的构想，还同时提出了一项税收计划。一方面通过税改的政策可以为基建计划的实施筹措资金，另一方面加税的想法在拜登竞选时便有所体现，因此市场对于拜登提出税收方面的政策已有一定的预期。从拜登《美国税收计划》的具体内容来看，拜登的税改政策主要涉及将公司税率提高至28%；将美国跨国公司的全球最低税率提升至21%来阻止离岸业务，使得美国企业的本土投资得到加强；提议其他国家也采取最低税率制度，对公司总部设在未采取最低税率国家和地区的企业取消税收优惠，从而使得别国无法对美国通过税率设置获得竞争优势；针对大公司的账面收入制定最低税率；取消化石燃料企业的税收优惠；不给予外包企业税收抵扣并消除知识产权转让带来的税收漏洞；扩大税务机关对于公司的审计范围等。

对于拜登的“基建+税收”计划，我们认为有两个问题值得关注。第一个问题是拜登“基建+税收”计划推出可能面临的阻力有哪些，计划若想成行可能采取怎样的方式？第二个问题是，考虑当前美债利率上行的背景，而美国从去年疫情出现以后财政刺激政策大量推出，此番财政刺激的可能加码是否会增加美国债务出现危机的风险？

对于拜登提出的基建计划，我们认为当前的美国确实需要增加基建方面的支出，特朗普时期也将基建列为重大经济政策，但出于政策紧迫性考虑最终未获落实。对于拜登提出的基建计划，我们认为从当前美国的基建设施情况来看，美国确实需要增加基建方面的支出。根据世界经济论坛（World Economic Forum，WEF）发布的2019年基建质量国家（地区）排名情况上来看，美国以87.9分排在所有国家和地区的第13名，排名前五的国家和地区分别为新加坡、荷兰、中国香港、瑞士以及日本。而结合美国的综合经济实力来看，第13名的基建成绩显然亟待提高。实际上从上一任美国政府的计划来看，特朗普也将基建列为重大经济政策，2016年总统竞选时，特朗普曾制定包括税务改革、精简法规、重谈贸易协定和重建美国基础设施在内的四大经济政策。然而由于党争过程中废除奥巴马医保案以及税改法案更为急迫，基建计划排序相对靠后未获落实。

虽然美国当前有增加基建支出的需求，但我们预计拜登的“基建+税收”计划仍将遇到不小的阻力，首先在通过加税为基建计划融资方面，共和党显然将加以阻挠，同时民主党内部声音也并不完全一致。虽然美国当前有增加基建支出的需求，基建排名与美国整体经济实力存在一定的差距，但是我们预计拜登的“基建+税收”计划仍将遇到一定的阻力，基建计划的资金来源将是两党争议的一项重点。回顾特朗普时期共和党在基建计划方面做出的努力，共和党和民主党虽然都认可基建需要重建的事实需求，然而在资金来源方面，共和党与民主党并无法达成一致，两党曾于2019年4月30日同意花费2万亿美元，修筑美国道路、桥梁、电网、用水与宽带基础设施，但涉及到资金来源问题时，民主党否认了特朗普企图通过联邦政府少量出资，地方政府和私人企业支付大部分的策略，而是企图迫使特朗普提高税收，特别是联邦燃油税来为基建计划筹资，这在当时大选年到来之前显然是特朗普无法接受的，同时也是特朗普时期美国基建计划未获落实的一项重要原因。考虑到当前拜登政府希望通过加税的方式为基建计划进行筹资，而特朗普时期共和党推出了减税政策，拜登的这一主张显然将遭到共和党的阻挠。而在民主党内部，对于加税的观点也并不完全统一，如西维吉尼亚州温和派民主党参议员曼钦就曾对媒体表示，他认为拜登的加税计划力度过大。

其次，拜登的基建计划当中包括绿色基建等方面的支出，考虑到美国两党在能源政策方面的明显差异，绿色基建支出或也将遭到共和党的反对，因此拜登在基建和税收两个计划或均将面临一定的阻力。除加税政策以外，拜登的基建计划包括了一定比例的绿色基建支出，如1740亿美元将用于电动汽车投资，包括购买折扣和税收优惠、建立50万个充电桩等；520亿美元将用于支持清洁能源、供应链现代化以及农村制造业等；350亿美元将用于解决气候危机和清洁能源等技术研发；1000亿美元用于建设现代化电力系统，提高电力清洁和无碳化程度等。考虑到美国两党在能源政策方面的明显差异，民主党倾向于清洁能源，而共和党则更倾向于传统能源，绿色基建支出或也将遭到共和党的反对，因此我们认为拜登在基建和税收两个计划上均将面临一定的阻力。

鉴于美国两党对于“基建+税收”计划可能产生较大的分歧，我们认为等待和解程序在新的财年刷新并再次启用可能是目前来看拜登计划得以推出的可能性最大的做法，因此拜登基建计划可能是一个相对缓慢的进展过程。结合前文针对拜登加税主张和绿色基建方面两党态度的分析，我们认为美国两党对于“基建+税收”计划可能产生较大的分歧。与此同时，年初为了推行1.9万亿美元财政刺激计划，民主党已经启用了本财年的和解程序，使得1.9万亿美元刺激政策在简单多数的情况下得以通过，由于和解程序在每一财年通常只能使用一次，因此目前来看我们认为在两党可能存在较大分歧的背景下，等待新一财年和解程序刷新并再次启用可能是目前来看拜登计划得以推出的可能性最大的做法，而美国的下一财年需要等到今年的10月份，因此拜登基建计划可能是一个相对缓慢的进展过程。

考虑当前美债利率上行的背景，而美国从去年疫情出现以后财政刺激政策大量推出，市场对于财政政策如果再度加码可能加重美国债务负担，从而增加美国出现债务风险的可能产生了担忧。新冠疫情发生以来，美国连续推出多轮财政刺激政策，而与财政刺激伴随的财政融资也加重了美国政府的债务负担。从美国政府部门杠杆率水平来看，去年二季度开始美国政府部门杠杆率便出现了大幅攀升，截至去年三季度美国政府杠杆率水平达到118.9%。因此随着拜登基建计划的提出，特别是在当前美债利率上行的背景下，利率的上升将提高美国新发行债券的利息成本，市场对于财政政策如果再度加码可能加重美国债务负担，从而增加美国出现债务风险的可能产生了担忧，美债利率上行与财政刺激之间出现了一定的矛盾。

对于美国债务可能引发新一轮危机并带来全球风险的担忧，我们认为其可能性或并不高，一方面当前美国财政存款余额相对较高，在去年低利率环境下美国财政部进行了大量融资为自己提供了一定的资金缓冲。对于美国债务可能引发新一轮危机并带来全球风险的担忧，我们认为其可能性或并不高，其原因之一在于当前美国财政存款余额相对较高。从美联储资产负债表当中美国一般账户存款情况上来看，去年4月份开始随着美国财政政策逐渐推出，美国财政部融资加快，美国财政存款余额也持续攀升，截至今年3月底，美国财政存款仍有约11219.5亿美元的余额。从这一数据我们可以看出，在去年低利率环境下美国财政部进行了大量融资为自己提供了一定的资金缓冲，因此财政政策若再度加码产生的债务发行压力或有所减轻。

另一方面，从拜登基建计划配套税收计划的提出方式上来看，我们认为美国政府或也有债务方面的考量，因此考虑通过加税这种相对结构化的调整来为财政支出进行融资。对于美国债务问题判断的第二点理由在于其融资方式可能会有所调整。从拜登本次基建计划配套税收计划的提出方式上来看，虽然加税是拜登在竞选时便提出的主张，但是在当前时点加税配套基建同时宣布，我们认为美国政府或也有债务方面的考量，因此考虑通过加税这种相对结构化的调整来为财政支出进行融资。若后续税收调整得以实现，也将在一定程度上减轻美国的债务压力。

结论：拜登披露了本届政府在美国基建领域的计划，并同时提出了税收计划。从两项计划的后续进展来看，虽然美国当前有增加基建支出的需求，但考虑到两党在加税以及绿色基建方面的态度差异，我们预计拜登的“基建+税收”计划仍将遇到不小的阻力。当前美债利率上行与财政刺激之间出现了一定的矛盾，对于美国债务可能引发新一轮危机并带来全球风险的担忧，我们认为其可能性或并不高，一方面当前美国财政存款余额相对较高，在去年低利率环境下美国财政部进行了大量融资为自己提供了一定的资金缓冲。另一方面，从拜登基建计划配套税收计划的提出方式上来看，我们认为美国政府或也有债务方面的考量，若后续税收调整得以实现，也将在一定程度上减轻美国的债务压力。