本文选自“安信证券”
因基数效应和需求旺盛，2021年一季度快递行业业务量确定性高增长，但行业价格竞争、快递企业扩大投入、去年同期成本红利等因素，均可能导致2021Q1快递企业面临业绩压力，建议投资者关注行业中长期格局变化。
通达系快递：
（1）量：通达系快递龙头Q1件量增速预计超80%；
（2）价：价格竞争持续，预计Q1通达系单票收入同比降幅区间为18%-20%；
（3）成本：规模效应提升带动成本改善，但高速公路通行费常态化征收，春节不打烊增加额外成本，Q1成本改善幅度或低于预期，测算单票成本同比降幅约18%-19%；
（4）盈利：单票盈利存在持续下滑风险，假设单票税费不变，则单票盈利下降0.02-0.08元。
顺丰控股：2021M1-M2速运业务量同比+53.9%，件量增速回落符合预期，原因包括：1）去年同期高基数（疫情红利+同行未能及时复工），2）今年春节错期影响需求，3）通达系不打烊分流部分公司散单业务。预计Q1时效件增速将大幅回落，同时公司从2020Q4加大资源投入，对成本的影响或延续至Q1，考虑到去年同期公司享受通行费减免、增值税优惠等，短期盈利能力将承压。中长期来看，时效快递底盘稳健增长仍可期待（消费+工业需求）；资源强化投入有助于强化品牌效应与经营壁垒；新业务高速增长，未来或扭亏为盈。
投资建议：
（1）通达系：主业业绩进入下行周期，Q1业绩预计承压。总体来看，电商快递仍处在格局出清的前夜，网络稳定、精细化管理能力强的头部公司将最终胜出。
我们长期看好：
1）中通快递（ZTO.US,02057）：电商快递龙头，份额保持行业第一，管理水平与同行拉开差距，并体现为经营优势，其盈利水平持续领先同行。
2）韵达股份：件量增速领先同行，份额始终紧追龙头中通，虽短期业绩承压，但公司战略定位清晰，精细化管理能力突出，估值回调后迎来长线布局机会。
同时关注圆通速递、申通快递未来与电商巨头的融合变革，以及德邦股份基本面的持续改善。
（2）顺丰控股：时效件中长期稳健增长仍可期待，同时公司发力下沉市场，特惠专配件与丰网均将助推份额扩张，公司快运、冷链等新业务逐步进入收获期。长期看，顺丰有望成长为全球综合物流服务商巨头，尽管短期资本开支带来盈利水平波动，我们持续看好公司中长期竞争力。
风险提示：快递行业价格战快递行业及各企业件量测算误差；价格竞争超预期；成本下降幅度不及预期；快递企业资本开支投入力度超预期；顺丰时效快递增速放缓；顺丰新业务拓展不及预期等。
01 通达系：量增价减，份额当先
1.1. 低基数效应，Q1件量预计大幅增长
2021年一季度快递行业件量确定性高增长。2020年初的疫情对快递企业全网产能产生影响，造成较低业务量基数。今年电商需求持续旺盛，快递企业推出“春节不打烊”模式满足需求，根据国家邮政局实时监测数据显示，截至3月24日，今年我国快递业务量已突破200亿件（其中1-2月行业累计件量131.1亿件，同比+100.3%）。我们测算3月1日-24日日均件量约2.87亿件，假设日均件量变化不大，则3月行业件量测算为89亿件，同比+48.8%；2021Q1行业件量测算为220亿件，同比+75.6%。
因基数效应，通达系快递龙头件量Q1增速预计超80%。假设通达系快递企业3月件量增速约55%-59%（高于行业增速约5-10pts），预计20201Q1韵达、圆通、申通件量分别为36.16、31.35、20.74亿件，对应增速分别为89%、88%、85%。
1.2. 行业价格竞争仍胶着，短期拐点难现
春节提价影响有限，行业价格竞争竞争仍激烈。根据国家邮政局数据，2021年1-2月行业平均单价同比-20.2%，上市快递企业中韵达、圆通、申通1-2月单票收入分别同比-24.2%/-15.6%/-19.7%，虽然各快递企业在春节期间加收临时费用，但总体提价时间较短，行业回归常态后仍以价格竞争为主要手段，预计2021Q1通达系单票收入同比降幅区间为18%-20%。
电商快递龙头份额分化，价格竞争短期仍为提升份额主要手段，价格战拐点未现。从2020全年市场份额来看：中通20.4%，韵达17.02%，圆通15.18%，申通10.58%，顺丰9.8%，较2019年底各家份额变动情况：中通+1.3pts，韵达+1.23pts，圆通+0.83pts，申通-1.02pts，顺丰+2.2pts。中通继续保持第一领先份额，韵达、圆通保持竞争优势，取得市场份额持续增长，顺丰在高端电商市场与下沉市场中实现份额大幅扩张。对传统加盟制快递企业而言，同质化产品和竞争策略导致价格竞争持续，短期价格拐点仍难以出现。
1.3. 去年同期成本红利较多，关注Q1成本压力
2021年通行费常态化征收。2020年因抗击疫情需要，从2月17日至5月6日，全国高速公路免收通行费。以2019年各家快递企业单票运输成本来看（全年均含通行费）：中通0.62元、韵达0.73元、圆通0.74元，考虑到通行费在陆运成本中占比25%左右，通达系单票通行费成本在0.15-0.18元之间。我们测算2020Q1快递企业享受44天免征通行费，各家节约通行费约1.8-2.0亿，而2021年通行费常态化征收。
2021年燃油价格持续上涨。2020年初国际油价大幅下跌，并逐步传导至国内，0号燃油价格在一季度经历三次调降，从2020年初的6.61元/升逐步调降至3月18日的5.08元/升；而2021Q1燃油价格则有四次调升，从年初的5.53元/升逐步上涨至2月19日的5.98元/升，我们测算2021年1/2/3月油价平均变动幅度为-15%/-5.6%/+8%，Q1平均油价同比-3.4%，此外当前Q2油价较去年同期上涨约17.7%，快递企业将面临更高燃油成本压力。
春节不打烊带来额外成本。2021年春节期间新冠疫情防控仍趋严，且各地号召就地过年，快递企业配合市场需求均发布春节期间正常运营公告，相比去年，2021年的不打烊计划不仅启动早，时间跨度也大幅延长（从2月4日-2月19日）。考虑到春节期间的用工成本和临时资源价格较高，预计春节不打烊期间的经营成本较高。
1.4. 单票盈利或持续下滑
2021Q1快递企业单票净利润存在继续下滑的风险。从历史数据来看，通达系快递单票盈利进入下行周期，其中中通单票净利仍相对最高、而申通、百世单票盈利出现亏损。2021Q1快递企业面临价格竞争以及成本管控压力，根据我们的测算，2021Q1快递龙头企业单票收入同比降幅约18%-20%（约下降0.57-0.60元），单票成本同比降幅约18%-19%（下降0.50-0.55元），假设单票税费不变，则单票盈利或下降0.02-0.08元。
02 顺丰控股：高基数致业绩承压，资本开支巩固护城河
2.1. Q1时效件增速回落，中长期稳健增长仍可期
2021年1-2月顺丰速运业务量为16.02亿件，同比+53.9%，件量增速回落符合预期。我们认为今年顺丰件量增速回落的原因包括：1）去年同期高基数（疫情红利+同行未能及时复工），2020M1、M2顺丰业务量增速分别达到40.4%、118.9%，2）今年春节错期影响需求，3）通达系不打烊分流部分公司散单业务。
Q1顺丰时效件增速预计回落，未来稳健增长仍可期待。考虑到基数效应影响和春节错期对需求的影响，我们测算顺丰Q1时效件件量增速回落至10%以内，较2020年20%+的件量增速回落。我们认为顺丰时效快递具备较高壁垒优势，在需求层面：1）线上渗透率加速提升、消费升级动力强劲，高端电商增长仍将带动顺丰时效件稳健增长；2）制造业升级大势所趋，当前顺丰时效件中的高端制造业的工业品增速显著，未来B2B/点对点的工业品需求将成为顺丰时效快递增长的重要引擎。
2.2. 资源投入期，成本压力或致利润率下滑
2020Q4资本开支提速，对成本影响或延续至2021Q1。2020年顺丰资本支出为141.5亿元（占收入比重约9.2%），其中Q4公司资本支出为62亿元，同比+231%/环比+64.7%，资本开支节奏加快，我们认为主要与加大投入土地、仓库、分拣中心、车辆等资源和工程项目有关。根据公司披露，随着业务版图持续扩大，网络类型、快件大小、服务时效、服务标准均日益丰富，对于网络管理的要求越来越高，当前公司正在进行四网融通项目建设投入，短期资本开支的提速一方面将导致经营成本上升，另一方面则巩固公司长期竞争力。
人工、运力等成本上升，2020Q4毛利率同比略下滑。在投入较快的影响下，2020Q4顺丰人工成本/运力成本/其他经营成本占收入比分别为45.0%、30.1%、13.2%，其中人工和运力成本提升较快，Q4顺丰综合毛利率为12.0%，同比下降1pts，环比Q3回落6.1pts（季节性回落）。
在成本压力以及业务量结构变化影响之下，2021 Q1毛利率预计仍承压。（1）考虑到公司从2020Q4以来投入较大，成本压力或延续至2021Q1，同时2020Q1公司享受通行费减免、税收优惠政策等红利，造成基数影响；（2）电商特惠件占比提升，其他新业务占比提升，公司综合毛利率预计继续承压。
2.3. 新业务稳步发展，看好公司长期成长价值
新业务处于快速成长期。公司2020年五大新业务收入合计达到412.37亿元，同比+50.2%，占营收比例达到26.8%。具体来看：快运、冷运、同城急送、国际、供应链的收入增速分别为同比+46.3%/27.5%/61.2%/110.4%/44.5%，均保持着较快增长。
新业务未来有望逐步扭亏。公司年报披露速运分部（包含时效、经济、冷链、国际等业务）2020年净利润90亿元、快运分部净利润为-9亿元、其他业务净利润-11亿元。总体看，顺丰速运业务保持着较强的盈利水平（净利率6.7%），新业务处于投入期，未来有望逐步扭亏。
展望未来，大物流时代，参照海外快递物流巨头成长经验，顺丰作为国内快递龙头有望通过“内生+外延”双轮发展，成长为国际领先的综合物流服务商，持续看好公司长期发展。
03 投资建议
2021Q1快递企业面临业绩压力，关注行业中长期格局变化。对通达系而言，Q1件量虽同比大幅增长，但价格战持续，且成本改善幅度或低于预期（去年同期成本红利较多），单票盈利存在持续下滑风险；对顺丰而言，因去年同期高基数，核心底盘时效快递件量增速大幅放缓，同时处于资源投入期，短期盈利能力面临压力。
1）通达系
通达系由于价格持续竞争，主业业绩进入下行周期，Q1业绩预计承压。总体来看，电商快递仍处在格局出清的前夜，网络稳定、精细化管理能力强的头部公司将最终胜出。
我们长期看好：
1）中通快递：电商快递龙头，份额保持行业第一，管理水平与同行拉开差距，并体现为经营优势，其盈利水平持续领先同行。2）韵达股份：件量增速领先同行，份额始终紧追龙头中通，虽短期业绩承压，但公司战略定位清晰，精细化管理能力突出，估值回调后迎来长线布局机会。同时关注圆通速递、申通快递未来与电商巨头的融合变革，以及德邦股份基本面的持续改善。
2）顺丰控股：时效件受益高端电商需求爆发，同时公司发力下沉市场，特惠专配件与丰网均将助推份额扩张，公司快运、冷链等新业务逐步进入收获期。长期看，顺丰有望成长为全球综合物流服务商巨头，持续看好公司长期投资价值。
（智通财经编辑：秦志洲）
