本文来自公众号“中信证券研究”，作者“陈竹 刘泽序”
君实生物(01877)是一家致力于开发First-in-class或Best-in-class的创新型药企，公司的PD-1单抗特瑞普利全国首家上市，目前在黑色素瘤、鼻咽癌等小规模赛道处于领先地位，同时在肺癌等大适应症全面铺开。公司就特瑞普利单抗已经与商业化能力强大的外企达成战略合作，有望国内销售峰值超过50亿元。新冠中和抗体JS016已获FDA紧急使用授权，有望快速放量贡献现金。公司临床管线深厚并且快速扩张，预计未来1-2年有15个新药进入临床阶段。肿瘤免疫领域全面布局，慢病领域新颖靶点进度领先，兼具成熟与前沿靶点保障长远发展。
预计公司A股合理股权价值为914.97亿元，对应目标价104.87元。考虑A+H股公司的溢价，H股合理股权价值为892.83亿港元，对应目标价102.32港元。首次覆盖，给予A+H股“买入”评级。
▍公司拥有强大的自主研发、临床推进和商业化能力，正逐步成长为国内领先的Biopharma。
君实生物是国内首家成功商业化PD-1单抗、全球首个取得抗BTLA单抗的FDA临床试验批准，以及首个国产新冠中和抗体在美国上市的创新药企业，在大分子药物研发前沿领域处于国内领先地位。公司产品管线已覆盖肿瘤免疫治疗、代谢疾病、炎症或自身免疫性疾病和神经性疾病等多个领域。在新任首席商务官段总的带领下，特瑞普利销售额逐季提升，商业化能力不断强化。同时，公司医学团队扩充迅速，临床推进速度显著加快，临床效率快速提升。
▍特瑞普利多项适应症领跑市场，国内销售峰值有望超过50亿元。
公司通过布局黑色素瘤实现快速上市，成功推出首款国产抗PD-1单抗特瑞普利，并被纳入2020年医保谈判目录，未来有望快速放量。尽管PD-1药物市场竞争激烈，公司采用“三小适应症+大适应症”竞争策略，在黑色素瘤、鼻咽癌等小适应症方面处于领先地位，同时在肺癌、肝癌等大规模领域覆盖全面，且处于国内领先梯队。目前特瑞普利适应症扩展迅速，鼻咽癌(三线及以上)适应症已获批，尿路上皮癌(二线)及鼻咽癌(一线)适应症已提交NDA，食管鳞癌(一线)及EGFR阳性非小细胞肺癌适应症预计2021年提交NDA，肝癌、胃癌等多项适应症处于临床后期。由于PD-1市场规模庞大，公司覆盖全面且多个赛道进展领先，我们预计特瑞普利国内销售峰值有望超过50亿元
▍与商业化能力强大的外企达成战略合作，有望加速打开海内外市场。
2021年2月，公司将特瑞普利单抗在美国和加拿大的独占许可权授予Coherus。2021年2月28日，公司授予阿斯利康特瑞普利单抗在中国大陆地区非核心市场的推广权，以及后续获批上市的尿路上皮癌适应症的独家推广权。Coherus在美国肿瘤市场有完备的团队布局，商业化能力成熟，而阿斯利康是在华跨国公司收入最高的企业，抗肿瘤药物推广能力强大，该两项合作有望借助合作伙伴完善的商业化能力促进特瑞普利在海内外市场的高速放量。
▍新冠中和抗体已获FDA紧急使用授权，全球市场潜力巨大。
2020年新冠疫情爆发后，公司快速跟进与中科院微生物所合作开发中和抗体JS016。2021年2月10日礼来/AbCellera的LY-CoV555中和抗体与公司JS016双抗体疗法的“紧急使用授权”(EUA)获FDA批准，2月26日，美国政府已决定采购至少10万剂，并与礼来达成协议有权额外购买110万剂。目前全球疫情形势仍然严峻，市场需求依旧迫切，预计2021年双抗体疗法将给公司带来1.9-2.5亿美元销售分成。
▍肿瘤免疫治疗领域全面布局，慢病领域聚焦代谢、自免两大领域。
公司在研抗肿瘤药物管线从免疫检查点(BTLA、TIGIT、CD112R、PD-L1、CTLA-4及PD-1)、T细胞增殖(IL-2、IL-21)及肿瘤微环境(VEGF、PD-1/TGF-β、CD39)三个层次全面布局肿瘤免疫治疗，同时在大瘤种肺癌(EGFR E20 ins、EGFR 4th Gen、Aurora A)及乳腺癌(PARP、CDK、TROP-2、PI3K-α)重点布局;慢病领域重点覆盖代谢、自免和神经系统等领域，其中阿达木单抗类似物(上市申请)及PCSK9单抗(临床III期)处于临床后期，新颖靶点BLys和IL-17A药物研发处于国内第一梯队。公司在研产品丰富并快速扩张，预计未来1-2年将有15种产品进入临床阶段。管线涵盖领域广，布局全面，兼顾成熟与前沿靶点，保障长远健康发展。
▍风险因素：
药品的研发速度不及预期或者研发失败风险;创新药未能通过谈判纳入全国医保或者医保谈判降幅较大风险;在研药品上市后放量速度不及预期风险;药品竞争加剧风险。
▍投资建议：
公司在大分子药物研发前沿领域处于国内领先地位，核心产品特瑞普利单抗适应症覆盖全面且多个赛道进展领先，目前已进入2020年医保目录，有望借助阿斯利康和Coherus强大商业化能力实现快速放量。新冠中和抗体已获FDA紧急使用授权，全球市场潜力巨大，预计2021年将为公司大幅贡献现金流。公司临床管线在肿瘤免疫治疗领域多层次布局，慢病领域新颖靶点进度领先，兼具成熟与前沿靶点保障长远发展。公司目前仍处于战略亏损期，有望从2023年开始实现持续性盈利。使用绝对估值法的DCF模型计算公司A股合理股权价值为914.97亿元，对应目标价104.87元。考虑A+H股公司的溢价，H股合理股权价值为892.83亿港元，对应目标价102.32港元。首次覆盖，A股和H股均给予“买入”评级。
（智通财经编辑：庄东骐）
