本文来自“华创悦享现代生活”。
核心观点
❖ 海伦司创立于2009年，当前是国内最大的线下连锁酒馆，以自有品牌啤酒为主(其他竞争对手如Perry’s，卖通路标品酒)，2018-2020年连续三年保持市场第一，经营酒馆数量分别为162/252/351，开店数分别为62/93/105家，19/20净增90/99家(2020新开105家);当前为372家，全直营(最早是加盟店，18年加盟收入占比4成，但20年年末就只剩14家加盟店了，现在已经调整成全直营模式)，其中一家在香港地区。截止到2020年末，一线、二线、三线及以下分别为56家(16%)，200家(57%)和104家(26.8%)。二线销售额占比一直在六成或以上。
❖ 定位是明码标价的廉价精酿啤酒酒吧，所有瓶装啤酒的售价都在10元以下，18-20年自有酒饮占比总酒饮为68%、64%、70%，包括扎啤、精酿、果啤、奶啤(2020年新品，无酒精)等。各官方账号累计粉丝超过570w，可乐桶挑战抖音播放近10亿.
❖ 主打年轻客户的自由、快乐线下社交空间，东南亚+国内少数民族装修，温暖亲和，音乐背景是独特氛围的组成部分(智能音乐管理系统，可以提前预约音乐，也会自动识别背景音乐，促成舒适的熟人社交。20年为音乐版权付了42w)。
❖ 2018-2020年，收入分别为1.15亿、5.65亿、8.18亿，CAGR为 167%;OP margin分别为25.7%、28.7%、18.6%。2020年12月单月收入1.4亿。Sssg在19年和20年分别为170%、-0.6%, 19、20年同店41个，平均单个同店销售额约356w(但按照收入/全年有效运营门店数量来说，20年有疫情影响导致几个月未营业，约260-270w店效，可能略低于19年)。
❖ 模型稳定性好，少服务，少人力，基本无后厨，压低人力成本;非核心黄金点位使得租金便宜;原材料端简单，自有啤酒产品为主，毛利率高。本质上更像一个卖自有品牌精酿啤酒的场景，通过自建高效率的夜店终端，以更接近食品公司+零售渠道的模式获得了服务业(餐饮)的毛利。淡化社会属性、强调找同类的社交氛围，去掉了夜场的高消费(一般夜场3x加价率的酒，客单价为100-300元，Helens在50元左右)和风险(熟人社交，管理跨桌搭讪)，变成一个对学生、中低收入社会人比较有吸引力，对女性也比较友好的酒馆场景。
❖ 开店高速增长，2021年开店指引400家，2023年年末达到2200家。国内高等学校(含专科)共3005家，高校扩招、考研、考公gap等使得广义上的“大学生”渗透率提升+平均时间延长，空间足够。学生经济能力有限，更青睐没低消、没开台费、低加价的场景，对个性、身份要求不高。
❖ 公司当前享受上升期高势能+品牌知名度爬坡，能维持高效率，从而靠边角位置的低租金、学生老带新的高周转获得可观利润。品牌和口碑的势能是自我加强、正向循环的，中期之后需要证明1、这种能力不会老化，仍然是品牌与效率的正循环;2、壁垒有效，对手难以学习。
❖ 风险提示：竞争加剧、品牌老化、疫情反复、食品安全风险、开店不及预期。
正文
一、公司概况
Helens小酒馆第一家门店于2009年创立，最初以加盟方式运营，18年开始专注直营，当前是国内最大的线下连锁酒馆，所有门店均为直营。2018-2020年，加盟店数量分别为78家， 31家及14家，收入占比分别为39.8%、4.3%、0.6%。
2018-2020年，收入分别为1.15亿、5.65亿(yoy+392%)、8.18亿(yoy+45%)，CAGR为167%。2018-2020年应调整净利润分别为1083.4w、7913.6w(yoy+630.4%)、7575.2w(yoy-4.3%)，2018-2020年毛利率为72.35%，65.32%，66.82%。净利率为9.44%，14.01%，9.26%。2020年经历疫情干扰，仍然表现出远超餐饮行业平均的利润稳定性。
2018年-2020年原材料，人力，租金成本占比波动较大，2018年原材料成本占比仅有26%，2019-2020年约为35%/33%;人力成本为16-22%，租金成本(使用权资产+短期租赁租金，后者主要是员工宿舍)占比为12%-17.4%，即使考虑部分租赁负债形成的财务费用，租金仍然相对可控。
2020年单店日均营收1万元左右，二线城市表现更好，为1.14万元，一线城市为8.5千元，三线及以下城市为1万元，单店日均下单客户80-110个(扫码点单，一桌可能都是一个人点)，单个下单用户ASP约110元。
2018-2019年，同店数量为16个，SSSG为170%，同店单店销售额为121-327万元。2019-2020年，同店数量为41个，SSSG为-0.6%，同店单店销售额为356-359万元。
单店模型方面，一家店面积基本为300-500平，可以同时容纳150-200名顾客，有效营业时间为18:30/19:00至凌晨2-3点，36-50张桌子，10名左右门店员工(平均年龄22岁)，18年，19年，20年ASP分别为93.2元、108.1元、109.6元(不是严格意义上客单价，而是桌单价，因为线上点单，通常一个人给整桌买单)，19-20年经营利润率分别为25.7%、28.7%、18.6%。菜单包含41款产品，24款酒饮、8款小食、 6款软饮料、 3款其他产品。2018-2020年门店盈亏平衡周期分别为6个月， 5个月及3个月。
目前海伦司是国内最大的线下连锁酒馆，根据弗若斯特沙利文，以酒馆数量统计，公司2018年， 2019年及2020年在中国酒馆行业中为市场第一。
中国酒馆行业总收入由2015年的844亿元增加至2019年的1,179亿元，复合增长率为8.7%。中国酒馆行业的收入预计将在2025年达到1,839亿元，相比于2020年的776亿元，年复合增长率达到18.8%。三线以及以下城市增速较快，高于一线、二线以及行业平均，2015年至2019年的CAGR为13.8%，2020年至2025年的CAGR为26.7%。
截至2019年末，中国约有4.2万家酒馆，相较于2015年末的3.5万家，中国酒馆总数的CAGR达5.0%。2020年至2025年，中国酒馆数量的CAGR预计将达到10.1%。
中国酒馆行业集中度不高，截至2020年末，中国约有3.5万家酒馆，其中95%以上为独立酒馆(少于三家)。按2020年收入计，CR5为 2.2%。海伦司2020年为行业第一，市场份额为1.1%。竞争对手之一为Perry’s，卖通路标品酒。
2018年、2019年及2020年内，公司新开酒馆数量分别为62家、 93家及105家。期末门店总数达到162家、252家和351家。于最后实际可行日期，在大陆地区共有371家直营酒馆，覆盖22个省级行政区及83个城市，另有1家直营酒馆位于香港地区。预计2021年新开约400家，至2023年底酒馆总数达到2,200家。
截止到2020年末，一线、二线、三线及以下分别为56家(占比为16%)，200家(占比为57%)和104家(占比为26.8%)。二线城市收入占比稳定在60%左右。
二、公司核心竞争力
1、提供极致性价比产品，价格透明，自有产品(海伦司扎啤、精酿、果啤及奶啤)为主，外部产品(百威、科罗娜、 1664、野格等)为辅，有效提升毛利率。目前所有瓶装啤酒售价均在10元以内，1664/科罗娜之类的第三方产品售价同样在10元以内，低于同行酒吧，没有开桌费和最低消费，目标客户群体大约是20-30岁的年轻顾客，到访客户满意度高达93.9%。
2018年、 2019年、 2020年，自有产品收入占比分别为68.4%、 64.2%、 69.8%。自有酒饮对应的毛利率分别为71.4%、 75.3%、78.4%，高于第三方酒饮对应期间的毛利率39.2%、 52.8%、 51.5%。
2、主打轻松友好的氛围，为年轻客户提供自由、快乐的线下社交空间，东南亚+国内少数民族装修风格，是清吧但非静吧，重视音乐(可在公众号上提前约次日歌单)，店内通过分贝器、传感器和“氛围控制中心”自动调节音乐分贝，需要顾客交头接耳，但无热舞/表演，不主动提供骰子和牌(但是可以主动要)，排队时有免费饮料，允许顾客在店内点外卖，为新用户提供半打免费啤酒，用户可以提前自主选择店内歌单。
管理跨桌搭讪，主打熟人社交，有保安，在夜场中对女性用户比较友好;营销时仍然会主打女性用户。
4成左右门店分布在大学城附近，靠学生活动和老带新社交为主，大学城店经营效率显著高于其他门店。国内高等学校(含专科)共3005家，高校扩招、考研、考公gap期等使得广义上的“大学生”渗透率提升+平均时间延长，开店空间足够。学生经济能力有限，更青睐没低消、没开台费、低加价的场景，对个性、身份要求不高。
3、门店选址在优质地段的非核心点位，绝对租金较低(根据招股书的招租总面积测算，大多数门店的日租金约3元每平米)，占比也维持在较低水平，同区域内加密的选址策略树立品牌和充分刺激客户需求，例如，截至2020年12月31日，长沙解放西路商圈内共有10家Helens酒馆。
4、公司采用标准化运营模式，总部统一管理选址，装修，物流采购，音乐播放，目前装修环节仅耗时40天，新店从选址签约至开业需要2-3个月。公司智能音乐管理系统会精确实时的控制每家门店的背景音乐。目前通过第三方在武汉、天津、无锡和东莞设有仓库，通过第三方物流体系配送产品至门店。当前新店长培训周期为9个月左右，截至最后可行日期，店长为420人，储备店长为267人。
5、擅长营销，重视与年轻顾客互动，截至最后实际可行日期，公司的官方微信、抖音及微博官方账号累积粉丝已超过570万。“Helen’s可乐桶”在抖音相关话题视频累计播放量超过10亿次;多个微博话题破千万甚至亿次阅读量。
公司经历2020年疫情，仍然维持了较高的净利润率，盈利韧性来源于品牌上升期+成本结构好。COGS只有不到30%，没有生鲜等复杂的供应链管理，成本还将随着自营产品占比提升而下降;几乎没有后厨，不依赖厨师，人力不超过20%。仅此两项，稳定期已经比餐饮企业OP margin要高10-15pct了。租金占比虽然不低，但考虑到绝对租金便宜，模型稳定性好于餐饮。
本质上是一个卖自有精酿啤酒的场景，去掉了夜场的高消费(一般夜场3x加价率的酒，客单在100-300元，Helens在50元左右)和风险(熟人社交，管理跨桌搭讪)，变成一个对学生、中低收入社会人比较有吸引力的场景;当前基于口碑获客，而非LBS随机“撞上”，客群非常有效，都是带着社交目的专程过来消费。
公司在品牌上升期，也是加速开店时期，品牌和口碑的势能是自我加强、正向循环的，好模型+好势能，目前短期增长可观。中期之后需要证明1、这种能力不会老化，仍然是品牌与效率的正循环;2、壁垒有效，对手难以学习。
风险提示
竞争加剧、品牌老化、疫情反复、食品安全风险、开店不及预期。
（智通财经编辑：庄礼佳）
