本文来源微信公众号“熊园观察”，作者熊园、刘新宇 。
2020年8月至今，10Y美债收益率由0.5%持续上行至1.7%，引发市场广泛关注。与此同时，10Y TIPS收益率在今年2月之前基本没有上升，而从2月开始明显反弹，部分观点认为，当前美债收益率上行的驱动力已切换为实际利率（TIPS收益率）。美债与TIPS之间是否存在因果关系？未来走势如何？对大类资产有何影响？本篇报告中，我们将对此进行详细分析。
核心结论：
美联储如期按兵不动，会议声明中对经济的表述更加乐观，最新经济预测中大幅上调了2021年的经济、就业和通胀预期，点阵图中位数显示官员们依然预期2023年不会加息，但支持加息的人数有所增加。此外，美联储上调了隔夜逆回购的额度上限，主要是为了缓解货币市场流动性泛滥，维持政策利率在区间内运行。
1、什么是TIPS债券？
TIPS全称是通胀保值国债（Treasury Inflation-Protected Securities），由美国财政部发行，票面利率固定不变，本金跟随通货膨胀调整，每半年付息一次并且每年调整一次本金额。由于利息是按票面利率乘以本金，本金调整后收到的利息也会相应调整。目前TIPS的存量约为1.6万亿美元，远低于普通美债的19万亿美元，并且TIPS的换手率也明显低于普通美债。
2、TIPS与美债有何联系？
TIPS收益率可被视作实际利率，而美债与TIPS的利差则反映了投资者对相应期限平均通胀的预期，也被称为“盈亏平衡通胀”（Break-Even Inflation）。美债与TIPS均受到经济表现、货币政策、通胀预期、风险偏好等因素影响，其中通胀预期对美债和TIPS的影响方向相反，其他因素的影响反向相同，美债与TIPS之间并不存在互相影响的关系。
3、美联储QE中是否包含TIPS？
答案是肯定的。自2020年2月末以来，美联储持有的普通美债规模增加了2.2万亿美元，持有TIPS规模增加了2000亿美元，美联储持有TIPS规模占持有美债总规模的比重持续抬升，这与过去三轮QE完全不同，反映出本轮QE美联储对TIPS的购买力度要大于普通美债。与此同时，2020年普通美债发行规模大幅增加，TIPS发行规模仅小幅增加，这也是过去半年多来TIPS收益率并未跟随名义美债收益率同步抬升的原因之一。
4、2月中旬TIPS收益率为何大幅上行？ 2月中旬以来，10Y TIPS收益率由-1.0%快速回升至-0.6%左右，我们认为这一表现更多是受交易面因素的影响，具体可能包括三个原因：1）SLR不延期的预期升温，导致银行抛售美债和TIPS；2）房贷利率回升引发的MBS投资者进行“凸性对冲”；
3）美国财政部TGA存款大幅下降，加大了银行的抛售压力。
5、TIPS与美债收益率后续走势如何？美国本轮通胀高点将出现在4月和5月，再结合美国经济和货币政策表现，我们认为年内美债与TIPS收益率的走势大致可分为三个阶段：1）5月之前：通胀预期继续小幅抬升，TIPS收益率在当前水平震荡，10Y美债收益率跟随通胀预期继续小幅上行，预计高点将在1.8%左右。2）5月之后：通胀预期开始逐步回落，TIPS收益率将温和上升，但10Y美债收益率将跟随通胀预期一起回落，预计回落幅度不会太大。
3）三季度开始：待美联储明确给出缩减QE的信号后，美债与TIPS收益率开始同步回升。
6、TIPS与美债收益率如何影响大类资产？TIPS收益率与黄金等贵金属价格高度负相关，美债收益率主要影响股票估值，美元汇率不是由美债或TIPS利率单方面决定，而是受美国与其他国家的利差影响。此外，美债收益率与铜金比、油金比走势高度正相关。根据我们对美债和TIPS收益率的判断，大类资产表现的基准情形如下：1）5月之前：美股仍有回调压力，但回调幅度有限；黄金维持震荡，原油和铜有望小幅上涨。2）5月之后：美股阶段性上涨；黄金下跌压力加大，原油和铜趋于下跌。
3）三季度开始：美股回调压力再度加大，并可能持续较长时间；黄金延续弱势表现，原油和铜的走势尚不明朗，但大概率能跑赢黄金。
风险提示：美国通胀超预期；美联储提前缩减QE；美国疫情超预期演化。
正文如下：
一、什么是TIPS债券？
TIPS全称是通胀保值国债（TreasuryInflation-Protected Securities），由美国财政部发行，其票面利率固定不变，本金跟随通货膨胀调整，每半年付息一次并且每年调整一次本金额。由于利息是按票面利率乘以本金，本金调整后，收到的利息也会相应发生调整。举例来说，假设一张TIPS债券的票面金额为100美元，票面利率为1%，过去一年通胀率为10%，则调整后的本金将变成110美元，收到的利息将会是1.1美元。此外，美国财政部对TIPS债券设置了本金保护机制，若TIPS存续期内出现通货紧缩，投资者至少可以获得初始票面本金的偿付。
TIPS剔除了通胀风险，对投资者更有利，因此TIPS的票面利率要明显低于同期限的普通美债。从市场体量来看，截至2021年2月，美国普通适销国债的未偿还余额约为19万亿美元，其中短期国债（1年以内）约为4.9万亿美元，中期国债（1-10年）约为11万亿美元，长期国债（10年以上）约为2.9万亿美元；而TIPS的未偿还余额仅为1.6万亿美元，因此TIPS市场的体量远小于普通美债。此外，TIPS债券的换手率（日均成交量/市场存量）仅有1.3%，而普通长期美债的换手率也有2.4%，表明TIPS债券交易活跃度明显弱于普通美债。
二、TIPS与美债有何联系？
由于剔除了通胀风险，TIPS收益率可被视作实际利率，而美债与TIPS的利差则反映了投资者对相应期限平均通胀的预期，也被称为“盈亏平衡通胀”（Break-Even Inflation）。例如，若10年期美债与10年期TIPS的利差为2.3%，则意味着当前市场投资者预期未来10年美国的平均通胀率为2.3%。
美债和TIPS都是市场交易的结果，因此即便是长期的盈亏平衡通胀也会不断变化，经济危机时期的波动幅度尤为剧烈。从历史数据来看，10Y美债与TIPS的利差与美国CPI同比的走势高度一致，只是波动幅度更小，这意味着短期通胀走势也会影响长期美债与TIPS利差的走势。
TIPS与普通美债都属于美国国债，可以认作是无风险资产，都会受经济表现、货币政策、风险偏好等因素的影响。TIPS最大的不同在于可以抗通胀，当市场预期美国通胀将大幅抬升时，TIPS的吸引力会明显强于普通美债。从历史数据来看，美债与TIPS收益率的走势可归纳为以下三种情形：
1）通胀预期明显抬升：此时TIPS的抗通胀属性凸显，TIPS收益率往往下行，美债收益率往往跟随通胀预期上行，这也是2020年下半年以来所对应的情形。
2）通胀预期明显下降：此时TIPS的抗通胀属性趋弱，TIPS收益率往往上行，美债收益率往往跟随通胀预期下行。
3）通胀预期变化不大：此时TIPS与美债收益率主要受经济表现、货币政策、风险偏好等因素影响，二者走势基本一致。
由此可见，美债与TIPS收益率之间并不存在谁决定谁的关系，二者走势本质上都是基本面因素的结果，其中经济表现、货币政策、风险偏好等因素对二者的影响方向相同，而通胀预期对二者的影响方向则相反。当通胀预期发生明显变化时，市场会对TIPS和美债进行反向交易，直至二者利差与市场通胀预期相匹配。
三、美联储QE中是否包含TIPS？
答案是肯定的。自2020年2月末以来，美联储持有的普通美债规模增加了2.2万亿美元，持有TIPS规模增加了2000亿美元。本轮QE的特殊之处在于，美联储购买TIPS的力度明显大于购买普通美债的力度，历史上3轮QE开始后，美联储持有TIPS占持有美债总规模的比重均持续下降，但本轮TIPS的占比却持续抬升。另一方面，2020年2月至今，美联储持有普通美债规模占市场存量的比重由15%提升至23%，TIPS则由9%提升至21%，TIPS的提升幅度远大于普通美债。
由于大规模财政刺激，2020年美国国债发行规模大幅增加，2020年底与2019年底相比，普通美债未偿还余额增加了4.2万亿美元，增幅为28.3%；TIPS仅增加了720亿美元，增幅为4.8%。普通美债发得多、美联储买得相对较少，TIPS发得少、美联储买的相对较多，也是过去半年多以来TIPS收益率并未跟随名义美债收益率回升的原因之一。
四、2月中旬TIPS收益率为何大幅上行？
2月中旬开始，10Y TIPS收益率自低点-1%左右快速反弹至3月初的-0.6%左右，随后稳定在这一水平上下波动；与此同时，10Y盈亏平衡通胀并未发生明显变化，美国经济和货币政策也未出现明显变化，表明2月中旬以来的TIPS收益率反弹并非是由基本面因素导致，而是受交易性因素影响。综合看，我们认为可能的原因有以下三个：
1）美联储放松SLR（商业银行补充杠杆率要求）的规定将在3月底到期，随着时间临近，美联储迟迟没有做出延期的表态，市场开始预期美联储不会延期（美联储已于3月21日宣布不延期）。为了满足监管要求，商业银行被迫要抛售部分持有的美债和TIPS。
2）由于房地产销售强劲，2020年美国MBS发行量大幅增加。从2月初开始，房贷利率开始止跌反弹，MBS头寸的久期被拉长，从而MBS投资者需要抛售大量长期美债和TIPS来进行所谓的“凸性对冲”。
3）2月1日，美国财政部宣布削减1.6万亿TGA存款的计划，预计3月底削减至8000亿，6月底削减至5000亿。TGA存款大幅减少，意味着银行系统的准备金会大幅增加，在SLR不延期的背景下，这一举措加剧了银行抛售美债的压力。
五、TIPS与美债收益率后续走势如何？
根据前面的分析，美债和TIPS均受到通胀预期变动的影响，只是影响的方向恰好相反；在通胀预期稳定时期，美债与TIPS主要受经济表现和货币政策的影响。而盈亏平衡通胀（美债-TIPS）与美国CPI同比走势高度一致。若美国CPI同比开始回落，则10Y美债与10Y TIPS的利差大概率也将回落。
美国预测机构Financial Forecast Center的通胀预测模型显示，短期内美国通胀将进一步抬升，并将在4月和5月达到高点，均为3.3%左右；6月将开始持续下降，年底将回落至2.5%左右。当前彭博一致预期显示，美国CPI同比二季度为年内高点，平均为2.9%，随后逐季回落，四季度均值为2.4%，与FFC的预测模型结论一致。由此看，10Y美债与10Y TIPS利差的走势大概率也将在5月前后达到高点，最后逐步回落。
此外，在前期报告《美债收益率后续怎么看？对美股影响多大？》中我们曾指出，美国PMI目前已处在历史高位，表明后续经济改善速度大概率边际放缓，而美联储最快也要年底才会开始缩减QE，叠加目前市场已经price-in了较高的通胀预期，后续美债收益率上行速度将明显放缓，并且二季度通胀高点过后可能再经历一轮下行。
综合本篇报告与前期观点，我们认为年内美债与TIPS收益率的走势大致可分为三个阶段，具体如下：
第一阶段：5月之前。通胀预期继续小幅抬升，TIPS收益率在当前水平震荡，10Y美债收益率跟随通胀预期继续小幅上行，预计高点将在1.8%左右。
第二阶段：5月之后。通胀预期开始逐步回落，TIPS收益率将温和上升，但10Y美债收益率将跟随通胀预期一起回落，预计回落幅度不会太大。
第三阶段：美联储明确给出缩减QE信号之后。预计时点将在二季度末或三季度初，届时10Y美债和TIPS收益率将再度同步上行。
六、TIPS与美债收益率如何影响大类资产？
TIPS收益率代表的是实际利率，对黄金、白银等贵金属影响最为明显，TIPS收益率与贵金属价格走势高度负相关。（关于黄金与白银价格的详细分析框架，可参阅我们前期的报告《黄金与白银的未来走势怎么看？》）美债收益率代表的是名义无风险利率，也是通常所采用的折现率，因此对股票估值影响较大。但在前期报告《美债收益率后续怎么看？对美股影响多大？》中我们曾指出，货币宽松时期，债收益率上行导致的“杀估值”效应并不明显；同时，当前美股指数与M2的比值并不算高，反映出巨额货币宽松的环境下，美股并不存在严重泡沫。
不管是TIPS还是美债收益率，都不直接影响美元汇率，而美国与其他国家的利差（名义利差和实际利差走势基本一致）会对美元汇率产生影响。由于美元指数中欧元的权重达57.6%，美债与德债利差与美元指数走势高度一致。但利差涉及到两个国家各自的经济、通胀、货币政策等因素，情况较为复杂，无法单独从美债做出判断。
此外，由于美债收益率综合反映了经济表现、通胀预期、货币政策、风险偏好等一系列重要的宏观因子，因此美债收益率与某些资产的相对比价走势趋同。例如，10Y美债收益率与铜金比、油金比走势高度一致，但这本质上并不是因为二者之间互相影响，而是共同反映了同样的宏观环境预期。
根据前面的分析，我们判断5月美国通胀高点之前，TIPS收益率维持震荡，美债收益率继续小幅上行；5月之后，TIPS收益率将温和抬升，美债收益率将阶段性回落；直到美联储明确给出缩减QE的信号之后（预计二季度末或三季度初），TIPS与美债收益率将开始同步抬升。根据这一结论，大类资产走势的基准情形如下：
5月之前：美股仍有回调压力，但回调幅度有限；黄金维持震荡，原油和铜有望小幅上涨；
5月之后：美股有望迎来阶段性行情；黄金下跌压力加大，原油和铜趋于下跌；
三季度开始：美股回调压力再度加大，并可能持续较长时间；黄金延续弱势表现，原油和铜的走势尚不明朗，但大概率能跑赢黄金。
需注意的是，以上判断是仅基于美债与TIPS收益率走势做出的，但实际上每类资产的影响因素有很多，美债并不能反映所有的信息，例如原油和铜都会受到供给端因素和地缘政治的影响。因此，该结论应主要作为辅助判断的参考。
风险提示：
1.美国通胀超预期。若由于油价上涨过快等因素导致美国通胀高于预期，则美债收益率上行压力将明显加大，TIPS收益率可能再度下行，美股调整压力也会加大。
2.美联储提前缩减QE。当前市场普遍预计美联储最快也要年底开始缩减QE，若美联储在此之前采取行动，则美债和TIPS收益率可能提前开始同步回升，美股调整压力将明显加大。
3.美国疫情超预期演化。若美国疫苗接种速度明显放缓，疫情再度恶化，或新冠病毒变异导致疫苗失效，则经济复苏将被打断，美联储可能加码宽松，美债与TIPS将再度下行，美股、原油、铜等资产面临下跌风险。
（智通财经编辑：陈秋达）
