本文来自微信公众号“轻饮可乐”，作者：史凡可、马莉、傅嘉成。
基本事件
思摩尔国际(06969)公告2020年全年业绩：(1)收入端，20年实现营收100.09亿元(+31.5%)，20H1/H2营收分别增长18.5%/41.3%。(2)盈利端，调整前溢利24亿元(+10.4%)，经调整后净利38.93亿元(+71.9%);非经常性损益14.93亿(可转换优先股价值变动亏损10.19亿、可换股承兑票据价值变动亏损0.38亿、上市开支0.73亿、股权激励费用3.63亿)。经调整后归母净利率达到38.9%(19年为30%)。(3)季度盈利：20Q3/Q4调整后净利分别达到11.54亿(+46%)、14.31亿(+164%)。(4)市场份额：全球电子雾化设备出厂口径市场规模20年为76.71亿(+14.5%)，思摩尔份额从19年16.5%提升至20年18.9%。
投资要点
20H2增长环比提速，产能扩张奠基高增
分业务：期内ODM业务实现收入91.63亿(+39.5%，20H1增长32.3%)，公司绑定的客户均处于快速放量期;APV自主品牌实现8.47亿(-18.7%，20H1下滑38.5%)，系疫情期间线下电子烟商铺和烟草商铺停业时间较长。20年不考虑疫情影响公司拥有ODM年产能18.68亿件(较19年增长65.6%)，产能利用率63.6%;至20年底产能已扩张至年化23.16亿件，预计21年新增5亿件，22年底江门一期投产再增加10.8亿件，届时ODM总产能可达39亿件。
美国大客户Vuse增长超预期，国内业务增长70%
分区域：美国(加回香港地区分销)实现收入49.5亿(+39.8%)，主要得益于Vuse市场份额提升+alto系列占比提升带来的放量超预期(贡献收入34.77亿，同比+203%);中国大陆实现收入27.09亿(+70.5%)，占总收入比重27.1%，主要客户为悦刻(贡献收入18.4亿，+110%)，以及其他柚子、雪加、魔笛等国内电子烟品牌;欧洲实现15.46亿(+13.11%，20H1增速为75%);日本实现收入3.12亿(-48.4%)，判断系Ploomtech出货情况欠佳。
规模化效应持续释放，毛利率大幅提高，业务扩张应收款增长较多
盈利能力：毛利率由44%大幅提升至52.9%，得益于生产端规模化效应释放。期间费用率合计增加2.4pct至12.4%，其中销售费用率下滑0.7pct至1.4%，行政开支增长2.5pct至6.8%，研发费用率增长0.6pct至4.2%(系公司加大加热技术基础研究和PMTA产品认证测试费投入)。营运质量：期末公司账上应收账款及票据增加至22.18亿(期初为6.59亿)，应收账款周转天数同比增加24.02天至45.39天;存货4.38亿，较期初减少1.09亿。综合来看，期内公司经营性现金流量净额30.35亿(+38.9%)。
盈利预测及估值
考虑国内政策潜在影响(我们调低国内业务增长预期)，我们预计公司2021-2023年收入141.31/184.37/236.59亿元，同增41.2%/30.5%/ 28.3%;调整后的归母净利润55.13/73.06/95.59亿元，同增41.6%/32.5%/30.8%，对应公司21-23年PE为43.07X、32.5X、24.84X，维持“买入”评级。
风险提示：国内监管力度超预期，棉芯产品替代
(智通财经编辑：张金亮)
