本文转自“东方证券”
核心观点
高教内生增长动力强，收入稳步上升。高教2020年收入为3.63亿元，同增16.4%;21/22在校学生17596人(yoy+8.5%)，其中本科在校生人数1.53万人。专业设置紧贴市场需求，部分传媒艺术类专业获评“国家级一流本科专业”，考生报考热度高。国际教育/继续教育特色项目优质，国际项目是教育部认可的留学培训合作院校中唯一一所艺术类民办高校，海外合作方艺术类专业全球排名均靠前。继续教育开设第二年在读学生达到1842人。独立学院转设后，校区扩建和学费提升将推动高教业绩持续增长。
收购标的水木源画室为美术艺考培训龙头，艺考培训市场发展空间大。水木源画室教学成果显著，2020年美术校考斩获清华美院合格证124张，中央美院合格证393张，连续9年蝉联两大头部美院合格证总数榜首;内生发展能力强，画室已覆盖北京、辽宁、山东、浙江和广东五个高考大省，异地复制实力得到验证。美术艺考培训市场空间预计在200-300亿，竞争格局高度分散，区域化特征明显。头部机构有望通过优异教学成绩+可复制教研体系+异地扩张进一步抢夺生源，提高市占率。
影视制作上下游产业资源丰富，佳作不断。公司深耕影视制作行业二十余年，与资深制片人及演员合作完成多部获奖知名影视剧作品。收入确认的原则的影响，影视收入存在较大波动，2018-2020收入分别0.91/4.36/4.27亿元，yoy -69.8%/ 376.5%/-1.93%。凭借丰富的IP储备和客户资源，公司成本控制能力强，毛利率胜于同行。
财务预测与投资建议
公司行业积淀深厚，影视产业资源丰富;高教学费+招生双驱动带动业绩稳健增长;艺培为收入新增长点，成长空间大。我们预计21-23E高教(含其他)净利润分别为2.51/3.59/4.45亿元，可比公司21PE为19.7x;艺培净利润分别为0.69/ 1.12/ 1.48亿元，选取可比公司21PE为48.0x;影视净利润分别为1.27/ 1.22/ 1.27亿元，选取可比公司21PE为32.4x，对应21E总市值147.1亿港元，对应目标价为8.86港元，给予“买入”评级。
风险提示
高教招生不达预期;水木源画室面临激烈的市场竞争;影视行业管制严格
报告正文
1. 从产业到教育，民办艺术高教领跑者
1.1 深耕影视制作和传媒高教二十余年，成就行业知名品牌
华夏视听传媒集团（01981）以影视制作和传媒艺术高等教育两大业务为支柱。集团于1998年由传媒行业资深人士蒲树林先生创立，从影视制作业务起步，历经二十余年的耕耘，成为行业知名的影业品牌。2004年，华夏视听与中国传媒大学合作开办中国传媒大学南广学院(前独立学院，现已完成转设，更名为南京传媒学院)，凭借着丰厚的业内资源和卓越的办学成绩，目前传媒艺术高教品牌已处于国内领先地位。
1.2 管理层传媒领域经验丰富，股权架构清晰
管理层主要人员为传媒行业出身，业内经验丰富。创始人蒲树林先生是电视传媒行业先驱，自1989年起从事电视剧制作工作，至今已有30余年的影视制作行业经验。他与业内一线编导、制片人、导演及演员常年保持密切地合作，知名导演张纪中为公司独立非执行董事。目前，蒲先生担任公司执行董事、董事长兼首席执行官，负责公司的整体战略规划、业务方向及管理。南京传媒学院校长严翔先生毕业于北京广播学院(中国传媒大学前身)，拥有超过30年的播音员、广告及制片从业经验，以及超过12年的传媒艺术高等院校管理经验。
上市募集资金用途明确，股权集中度高。集团2020年7月于港股上市，首次公开募集资金11.04亿港元：其中30%用于影视制作投资，30%用于旗下南京传媒学院的扩容和设施建设，30%用于收购传媒艺术高等教育/培训机构，余下10%用于公司营运。公司实际控制人为蒲树林先生，通过Cathay Media Holding Inc.持有华夏视听传媒集团69.6%的股份。
1.3 影视制作收入波动大，高教收入增长稳健
影视版权费和高教学费是两大收入来源。2017- 2020公司收入分别为5.57/ 3.68/ 7.47/ 7.89亿元，yoy -33.9%/ 103.0%/ 5.7%，收入波动主要受影视业务收入波动影响。两大业务收入体量相近，2018年由于影视制作业务收入下滑，高教业务收益于该年占比高达75%。
影视毛利率下滑，高教毛利率提升。2017-2020整体毛利率为50.3%/ 55.4%/ 49.9%/ 44.7%，毛利率降低主要由影视毛利率下降所致。影视业务方面，由于20年制作完成的现代剧《什刹海》售价较低，毛利率大幅下滑，17-20毛利率为46.8%/ 49.5%/ 46.8%/ 32.1%;高等教育方面，17-20毛利率为54.4%/ 57.5%/ 54.4%/59.6%，规模效应带来毛利率大幅提升。
营运费用控制能力强，费率保持较低水平。管理费用方面，行政团队规模稳定，2017-2020管理费用为0.69/ 0.62/ 0.74/0.73亿元，管理费用率为12.4%/ 16.8%/ 9.9%/ 9.3%;销售费用方面，公司销售策略较为保守，影视剧仅针对一流平台定向推广，且高教招生较少举行大规模招生宣传，因此维持在较低水平，2017-2020销售费用为0.31/ 0.08/ 0.09/ 0.27亿元，销售费用率为5.6%/ 2.2%/ 1.2%/ 3.4%。
双业务收入模式+较强的成本费用控制能力，驱动业绩稳中向好。2017-2020归母净利润1.64/ 1.36/ 1.77/3.16亿元，调整加回非经常支出(上市费用、支付给中传的终止费)后，各年调整后净利润为1.99/ 1.56/ 3.01/3.65亿元，整体盈利能力强。
2. 影视制作上下游资源优渥，剧集质量高口碑佳
2.1 公司佳作不断，收入波动较大
深耕影视制作业务二十余年，业内获奖颇丰。集团影视制作业务开始于1998年，蒲树林先生制作电视节目《影视同期声》，在中央电视台热播多年。截至2019年末，公司共制作33部题材不同的1279集电视剧，不乏《天龙八部》、《京华烟云》、《神雕侠侣》等广为人知的佳作。
影视制作行业收入受制于多重因素，波动性强。收入波动受到制作剧集数量、广电总局过审时间、投资占比等多重因素影响。公司在广电总局审核后取得影视剧发行许可证并向客户交付母带时确认收入。2018年，公司完成电视剧《倚天屠龙记》的制作，但于2019年才取得广电总局发行许可证并向客户交付母带，导致2018年收入同比下滑69.8%至0.91亿元，而2019年收入同比增长378.6%至4.36亿元。2020年公司顺利交付电视剧《朝歌》、《什刹海》、《安静》和电影《别叫我酒神》，但由于各部剧投资占比较少且现代剧售价较低，实现收入4.27亿元，小幅下降。
毛利率胜于同行。影视制作成本包括购买原创故事创意、聘请编剧、演员和制片人薪酬以及制作现场的各种费用。在行业追求流量的趋势下，剧本、演员等一系列成本持续走高，同业毛利率普遍低于40%，而公司凭借较强的成本控制能力，秉持做精品剧的初心，毛利率在业内处于领先水平。
2.2 业内人脉广，掌握大量上下游核心资源
上游制作资源丰富。剧本方面，公司取得《倚天屠龙记》及《射雕英雄传》的独家改编权，其中2019版《倚天屠龙记》创收4亿。此外还拥有二月河的《帝王三部曲》(《康熙大帝》、《雍正大帝》和《乾隆大帝》)以及梁晓声先生所有作品的影视改编权，IP储备丰富。制作团队方面，集团制片总监吴晔拥有21年以上的从业经验，业内人脉广，公司多次与知名制片人张纪中、于正等合作制作电视剧，演员阵容涵盖胡军、黄晓明等。
下游渠道广，与客户合作深入。与国内各大电视台包括中央电视台、湖南卫视、东方卫视、TVB等，主要在线视频平台爱奇艺、腾讯视频等以及海外市场保持着紧密的合作关系，首播权均在制作完成前售出。多部剧集在投资阶段与客户进行合作，芒果TV参与电视剧《封神》、《朝歌》的投资，腾讯视频在网络电影《别叫我酒神》中投资50%，商业风险进一步降低。预计到2021年末，将另有6部电视剧和3部网络电影顺利制作完成并取得交付，作品储备充足。
3.传媒高教内生发展动力强，特色课程亮点足
3.1 办学成绩卓越，收入稳定增长
南京传媒学院自办学以来成绩优异。作为江苏省唯一一所传媒艺术类应用型本科高校，学院深耕优势专业，强化办学特色，获评“全国本科生综合满意度50强高校”，“全国十大品牌独立学院”榜首，江苏独立学院综合实力排名首位，全国艺术类独立学院综合排名首位等诸多殊荣。
高教收入增长稳健。2017-2020收入为2.56/ 2.77/ 3.12/ 3.63亿元，yoy 8.2%/ 12.6%/ 16.4%。高教成本主要包括教师薪酬和土地使用权、设施物业的折旧，成本上升主要由于教师队伍扩大和教师福利待遇提升。在招生人数扩大的情况下，资源使用率提升，规模效应显现，毛利率大幅增长。
王牌专业优势突出，市场嗅觉敏锐。学院广播电视编导、动画专业获批为“国家级一流本科专业建设点”，播音主持、广播电视编导、网络与新媒体、广播电视工程、数字媒体技术、表演和影视摄影制作七个专业为“省级一流本科专业建设点”，且播音主持专业为该领域唯一一个省级重点建设专业，传媒类专业实力强大。此外，学院紧随就业趋势，灵活调整专业和课程设置，在广播及主持等传统优势专业的基础上开设新媒体直播点播及在线电竞解说等课程，并于2017年开设国内首个电竞学院。
重视培育集教学、学术和创作三位一体的复合型师资队伍，教学质量优异。师资力量方面，截至目前共拥有713名专任教师和283名专业人士担任外聘教师。多名教师入选江苏省“青蓝工程”中青年学科带头人、中青年教学骨干，且有百余项省部级以上科研成果、“五个一工程奖”等专业创作奖项。学院集结传媒艺术行业领军人物，如迪士尼动画（DIS.US）总监黄珉、奥运开闭幕式总摄影师林毅、央视主持人白岩松等担任外聘教授。教学教研方面，学院为教师科研提供了充分施展的平台，设立了爱奇艺内容研创中心、戏剧影视研究所、航空摄影研究所、融合媒体研究中心等教学改革及科研机构。
学生专业实践机会充裕，毕业生就业质量高。学院建立大量实验室和工作室提供企业化的模拟训练环境，并与94家企业和机构建立合作关系，合作伙伴包括江苏省各市级电视台和爱奇艺等互联网视频平台。凭借以市场为导向的课程和实习网络，16-19届毕业生初次就业率高达92.7%/ 93%/ 86.2%/ 94.1%。根据2019年毕业生就业质量分析报告，35.2%的毕业生进入大文娱大传媒行业，25.2%的毕业生进入互联网行业，5.8%的毕业生进入国家机关及事业单位。
学院录取率低，凭借良好口碑考生报名踊跃。19/20学年超过6万名考生报考学院艺术类专业，最终仅录取2790名学生，录取率4.3%，竞争激烈。目前本科在读学生人数稳定增长，16/17至20/21学年学院本科在读学生总数分别为 12468/ 13008/ 13515/ 14256/15311人，yoy 4.3%/ 3.9%/ 5.5%/ 7.4%。
3.2 国际教育项目特色鲜明，率先将艺术高教与国际接轨
国际合作布局早，项目质量优。教育部认可的出国留学培训项目国内合作院校有49所，采用2+2、1+3、预科等形式为学生提供留学培训服务。合作方大部分为985、211等国内知名高校，以商学、语言类专业为主。学院于2018年与教育部留学服务中心合作，是唯一一家与之合作的艺术类独立学院，特色鲜明。项目资源优质，多与国外知名艺术院校合作，合作学校包括南安普顿大学、威斯敏斯特大学、旧金山艺术大学等，艺术类专业均处于国际领先地位。
学费在10万左右，学生报名依然踊跃。学院目前开设本科预科1+3项目、本科2+2/3项目和硕士预科1+1项目，具备相应学历者通过学院独立组织的入学测试即可就读。根据2021年招生简章，本科预科项目国内学费138000元/生，2+2/3项目88000元/年，硕士项目88000元/生。有吸引力的境外合作升学院校，独特的专业设置和较低的入学门槛使得国际教育学院成立后即受到学生欢迎，18/19-20/21学年在读人数166/ 410/ 443人，yoy 147.0%/ 8.0%。
3.3 继续教育协同效应高，贡献利润新增量
继续教育课程受众广，资源协同利润高。学院继续教育课程分为全日制自考助学项目、成人高等教育(函授)及现代远程教育项目，开设专业如新闻、广电、播音主持等均为学院王牌专业，课程设置复用性高。2019年7月取得开展继续教育业务的资质后，首届招生人数301人，2020年第二届招生人数增长超过6倍，突破1800人。项目人均学费24200元/年(含住宿费5000元)，为高教业绩贡献新增长点。
3.4 校区扩容+学费提升，高教业务持续增长驱动力强劲
高校二期扩建工程完成，能容纳学生人数进一步提升。16/17-20/21学年，学院设施使用率近四年在95%以上，因此在2019年启动二期扩建工程，目前工程已完成，可新增容纳4000名学生;新一期宿舍建设项目已经启动，预计可额外容纳5000名学生。学院本科招生名额由教育部统一规定，而国际学院、继续教育学院招生不受政策限制，可自主设定招生名额，增长自主性更高。
完成转设为营利性民办本科大学，学费定价持续优化。2019年，中国传媒大学南广学院正式转设为南京传媒学院，转设后学费定价将更为灵活。目前，学院本科非艺术类专业学费定价14000元，艺术类专业学费定价18000元，处于同类民办院校中的较低水平，学费可提升空间较大。招生规模扩大和学费定价提高将为高教业务发展持续供能。
4.积极开展外延并购，进军美术艺考培训行业
4.1 三亿现金收购艺考培训机构龙头——水木源画室
“清美收割机”内生发展动力充沛。水木源画室于2011年在北京成立，创始人马小川毕业于中央美术学院。截至2021年3月，水木源画室已拓展至五个主要城市，在北京、济南、杭州、深圳及大连拥有直营校区及培训中心，培训学员共计3100余人。2019年实现总收入1.87亿元，yoy 30.7%;净利润2461万元，yoy 44.6%。公司收购水木源时签订利润对赌协议，创始人承诺2021-2023年净利润目标2400/ 2760/ 3174万，保持15%的增长。
艺考成绩优异，连续9年蝉联清华和央美合格证人数榜首。清华美术学院设计类专业四届共招收本科生680人，其中152人来自水木源画室，占据超过20%以上的名额。2020年，画室共取得1312张九大美院的艺考专业合格证，其中清华美院合格证124张，中央美院合格证393张，总数在头部画室中位居翘楚，再次验证水木源画室的龙头地位。
师资力量雄厚，独立教研体系成果显著。师资方面，水木源师资团队均毕业于九大美院，且拥有三年以上美术高考教学经验。画室定期内训，邀请业内名师举办教师研修班，教师专业功底扎实。教研方面，成立“水木源教学研究院”，绘画体系由央美基础部教学思想演变而来，把握头部院校命题规律。
4.2 百亿美术艺考培训市场集中度低，头部机构开始发力
美术艺考备考压力大，专业性强，培训需求刚性。艺考时间节奏非常紧凑，选择艺考的高中生在高二暑假开始进入画室参加为期半年的集训，于12月至次年1月参加各省独立组织的美术专业课联考;通过联考合格分数线的考生若想冲击头部的美术高等院校，将再在次年2-3月参加由各院校独立组织的美术专业课校考。若考生先前美术功底薄弱，考前针对性专业指导的重要性不言而喻。
考试内容上，美术联考和美术学类校考主要考查素描、色彩、速写三科。联考中，素描、色彩需在三小时内，速写需在半小时内当场完成规定的艺术作品，作品要求通常为人物、静物的写生或默写，有一定的套路和技巧性，同时也需要长时间训练产生的熟练性，画室为期半年的封闭式集训正好为考生提供了高效的备考方式。
目前美考培训市场规模在200-300亿。以2020年参加美术艺考的55.65万人次为基础，并假设80%的参培率和6.65万元的平均客单价，市场规模上限为295.7亿元;而根据美考网公开的画室信息，全国有1680个画室，学生规模共计28.7万，假设同样的客单价，由于画室信息不完全，得到市场规模下限约为190.7亿元。
美考培训市场高度分散，机构区域化特征显著。在公布信息的1680个画室中，2000人以上的大画室仅有14家，200人以下的小机构超过1200家，市场格局仍然以高度分散的小规模地方画室为主导。由于艺术高校师生是画室的主要师资来源，机构多在艺术院校周边集中，区域化特征明显。从全国画室分布来看，北京、山东、江苏、浙江、四川和广东等地是画室最为密集的区域，同时也是头部艺术院校清华美院、中央美院、国家美院、四川美院和广州美院的所在地。
头部机构教学成绩更胜一筹。目前已经形成一定规模的头部画室成长路径较为相同，都是凭借当地头部美院师资和较好的生源助力，并专攻当地1-2所头部美院率先取得优异的教学成绩并赢得口碑。北京水木源画室主攻清美与央美，2018-2020年共取得清华美院合格证372张，中央美院合格证839张，遥遥领先于全国其他画室;位于杭州的老鹰画室主攻国美，自2014-2020年共计取得国美合格证8129张，为其他画室所望尘莫及。2019年国美共发放合格证6416张，杭州五大画室老鹰、孪生、白塔岭、厚一和白墙画室就包揽其中半数。头部美术院校合格证作为画室“硬实力”，为其积累了良好的口碑并吸引更优质的教师和生源。部分画室已形成自身独立的教师职业培训和教学研发体系，艺考培训专业化程度大大提升。
头部机构异地扩张进程加速，借力资本抢夺市占率。除水木源画室以外，另有三家头部画室通过融资价值过亿：艾艺荷马完成B轮融资，已扩张至12个校区，覆盖10个省市自治区;白塔岭画室完成B+轮融资，在五个省份拥有校区;老鹰画室深入布局浙江校区并辐射华南地区，已筹备于A股上市。美术艺考培训行业的竞争将上升为教学成绩、教研团队和资本实力等综合力量的竞争，未来头部机构市占率将进一步提高。
4.3 山东复制初战告捷，集团支持全国布局深化
山东联考成绩持续提升，验证水木源强大异地复制实力。2018年水木源完成两次异地扩张，在山东济南和浙江杭州开设直营校区。凭借卓越的教研和师资力量，联考成绩在当地名列前茅。以济南校区为例，第一届参培人数333人，近半数学生取得250分以上的好成绩(总分300分)。在当地打下口碑后，画室入口端生源更为优质，2020-2021年联考高分段人数比例相较于2018年均有显著增加，2021年280分以上24人，占全省该分数段人数的13.0%。
收购后获得资金支持，进一步实现全国扩张。艺考画室受资金和场地规模限制，目前业内尚无一家机构形成全国布局。集团有实力凭借充足的资金储备帮助水木源创造更大的教学空间，现有校区将进一步扩容，其他艺考大省的新校区规划也即将落地。画室已有的品牌影响力也将为高校招生打开窗口，提高集团品牌知名度。
5.艺术教育生态体系初成，行业龙头可期
5.1 利用自身传媒优势布局少儿培训
立足于集团自身资源优势，有望进一步打开生源和品牌知名度。2020年集团开始在北京总部进行少儿艺术培训的布局，面向4-15岁的儿童和青少年提供演艺培训课程，预计21年开始为公司贡献收入。
5.2 “内生+外延”发展战略，艺术教育生态布局完整
艺术教育业务体系完整，目标客户群体扩大。公司通过内生开展青少儿艺术培训业务，扩大客户群体范围;同时外延收购水木源画室开展艺考培训业务，达成从艺考培训到艺术高等教育的衔接，为高校输送更多优质生源。未来公司仍有收购其他艺术教育类标的的长远计划，将实现少儿艺术培训课程——艺术高中教育——艺术高等教育的完整生态布局。
盈利预测与投资建议
盈利预测
我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：
· 收入的大幅增长主要来自于新加入的艺考培训业务，预计水木源画室将于2021年4月与公司并表。预计21-23E参培人数分别为4500/ 5970/ 7464人，平均客单价小幅提升分别为86680/ 91014/ 95565元，分部收入为3.55/ 5.83/7.69亿元，yoy +64.1%/ 31.9%。
· 高等教育收入增长主要由招生扩大和学费提升驱动。人数规模上，2020年学院二期扩建项目完成，新一期宿舍扩建启动，21/22-23/24学年本科在校人将数持续增长，分别为15791/16905/18274人;学费上，预期21/22学年开始上调学费，21/22-23/24学年本科平均学费27720/33264/ 34927元。21-23E分部收入为4.77/ 6.45/ 8.34亿元，yoy +31.6%/ 35.2%/29.3%。
· 影视制作收入受收入确认时点、投资比例、单集价格和集数影响存在波动。参考公司往年确认收入时点和单集价格，21-23E分部收入4.89/ 4.71/ 4.89亿元，yoy +14.4%/ -3.7%/3.8%。
· 毛利率：影视业务上，公司影视业务成本控制能力强，21-23E毛利率保持同业较高水平，为45%;高教业务上，规模效应显现，21-23E毛利率持续提升为 62.0%/63.1%/ 63.8%。艺培业务上，毛利率假设较为稳定，21-23E毛利率为55%。
投资建议
1) 高教(含其他收入)为公司基本盘业务，学费+招生人数双提升下盈利增长稳定，预测高教21-23E净利润为2.51/3.59/4.45亿元。选取同为港股上市的民办高教公司中教控股(00839)、希望教育(01765)、中汇集团(00382)作为可比公司，21PE为19.7x，对应市值58.6亿港元。
2) 影视制作积淀深厚，备播剧较多，预测影视21-23E净利润为1.27/ 1.22/1.27亿元。选取以制作电视剧、电影为主营业务的上市公司光线传媒(300251)、华策影视(300133)、芒果超媒(300415)为可比公司，21PE为32.4x，对应市值48.8亿港元。
3) 艺考培训为公司业务新增长点，所属赛道增长空间大，预测艺培21-23E净利润为0.69/ 1.12/1.48亿元。艺培行业暂无上市可比标的，故选择与之业务模式相近的上市教育培训公司中公教育(002607)、新东方(EDU.US)、传智教育(003032)为可比公司，21PE为48.0x，对应市值38.9亿港元。
4) 公司21E总市值147.1亿港元，对应目标价为8.86港元，首次覆盖给予买入评级。
风险提示
高教招生不达预期。全球新冠肺炎疫情下，海外部分国家疫情严重，学生出于个人安全考虑将不会在短期内赴该地区院校就读，国际教育学院招生将受挫;独立学院转设后，高校不再使用“中国传媒大学”的头衔进行招生宣传，未来本科招生人数和应届毕业生就业质量也存在风险。
水木源画室面临激烈的市场竞争。艺考培训行业市场分散、区域化特征明显，水木源画室无法保证在异地复制后仍能在当地取得最领先的成绩，有口碑下滑风险，画室招生规模将不达预期，假设21-23E各年度招生人数分别为4500/ 5970/ 7464，对公司净利润进行敏感性分析：
影视行业管制严格。影视分部各年度收入确认波动较大。假设公司与客户签订合同时取得20%的收入，通过广电总局审核并向客户交付母带时确认30%的收入，若剧集无法在当年通过广电审核，则2021年仅能确认前20%的收入，2021年收入相较于原预测将下滑136.9%;余下80%的收入将会推迟到2022年以后确认，2022年收入相较于原预测将上升60.0%，yoy 265.1%。
（智通财经编辑：魏昊明）
