本文转自微信公众号“杨仁文研究笔记”。
核心观点
事件：
京东健康(06618)于2021年3月29日发布2020年度业绩报告。2020年公司实现营业收入193.83亿元(YoY +79%)，毛利润49.17亿元(YoY +75%)，非国际财务报告准则净利润为7.49亿元(YoY +118%)，年活跃用户数创新高，达8980万人(YoY +60.1%)，年度新增3370万人。
核心观点：
1、主要财务指标分析：收入增长主要由活跃用户数量增加及用户的复购，线上购药的渗透率不断提升。
(1)分业务收入：2020年公司实现医药和健康产品销售收入167.7亿元(YoY +77.8%)，服务(市场、广告及其他服务)收入26.1亿元(YoY +85.4%)，产品销售收入占整体收入的比例为87%，仍为收入增长的主要驱动因素。
(2)费用情况：2020年公司履约费用率10.3%(YoY -0.50pct)，销售及营销费用率7.4%(YoY +0.52pct)，研发费用率3.1%(YoY +0.02pct)，管理费用率2.72%(YoY +1.57pct)。
(3)利润率情况：2020年公司非国际财务报告准则净利润为7.5亿元(YoY +117.7%), 非国际财务报告准则净利率为3.9%(YoY +0.69pct)。
2、经营数据分析：供应链优化驱动用户规模与复购率齐增，进一步拉动医药和健康产品销售收入提高。公司大力布局在线问诊业务，日均在线问诊量显著提升。
(1)年活跃用户数：2020年公司年活跃用户数达8980万(YoY +60.1%)，相比2019年中增长3370万，相比2020年中增长1730万。
(2)ARPU：截至2020年12月，公司年度APRU实现186.8元(YoY +11.0%)。
(3)日均在线问诊人次：2020年公司日均在线问诊人次超过10万，是2019年日均问诊量的5倍多。
3、盈利预测：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长，预计2021-2023年营业收入分别为303.8/460.7/677.4亿元，EPS分别为0.17/0.29/0.57元，12个月目标价格170港元，对应15X PS，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，监管风险，政策风险，营运资金不足，盈利不达预期，市场流动性不足
报告正文
核心观点：
1、主要财务指标分析：2020年整体表现符合预期。
业绩总览：2020年公司实现营业收入193.83亿元(YoY +79%)，毛利润49.17亿元(YoY +75%)，非国际财务报告准则净利润为7.49亿元(YoY +118%)，符合预期。
(1)分业务收入
分业务收入: 2020年公司实现医药和健康产品销售收入167.7亿元(YoY +77.8%)，服务(市场、广告及其他服务)收入26.1亿元(YoY +85.4%)，产品销售收入占整体收入的比例为87%，仍为收入增长的主要驱动业务。
(2)毛利润情况
毛利情况：2020年公司毛利润49.2亿元(YoY +74.9%)，毛利率25.4%(YoY -0.57pct)。毛利率下降的主要原因是为应对COVID-19疫情而进行的战略储备导致存货减值准备增加及利润率较低的药品销售提高。
(3)费用情况
费用情况：2020年公司履约费用率10.3%(YoY -0.50pct)，销售及营销费用率7.4%(YoY +0.52pct)，研发费用率3.1%(YoY +0.02pct)，管理费用率2.72%(YoY +1.57pct)。公司持续投入资金用于建设物流仓储，截至2020年12月31日，京东健康在全国范围内共有14个药品专用仓库(YoY +3)和超过300个非药品仓库(YoY +70)。
销售及营销费用率提高的主要原因为公司于本报告期加大了品牌推广力度。管理费用率的提高主要归因于员工福利开支增加(主要由于股份支付开支增加)及上市开支提高。
(4)利润率情况
利润率情况：2020年公司非国际财务报告准则净利润为7.5亿元(YoY +117.7%),非国际财务报告准则净利率为3.9%(YoY +0.69pct)。
2、经营数据分析供应链优化驱动用户规模与复购率齐增，进一步拉动医药和健康产品销售收入提高。公司大力布局在线问诊业务，日均在线问诊量显著提升。
(1) 年活跃用户数
年活跃用户数：2020年公司年活跃用户数达0.9亿(YoY +60.1%)，相比2019年中增长3370万，相比2020年中增长1730万。这主要得益于医药电商品类的扩充与物流供应链的优化。截至2020年12月31日，公司在线零售药房拥有超过2千万个SKU，公司在线医药电商平台上拥有超过12,000家第三方商家。
(2) ARPU
ARPU：截至2020年12月，公司年度APRU实现186.8元(YoY +11.0%)。
(3)日均在线问诊人次
日均在线问诊人次：2020年公司日均在线问诊人次超过10万，是2019年日均问诊量的5倍多。这主要得益于京东健康在报告期内持续完善在线医疗健康服务，组建的医疗团队有超过11万名自有和外部合作医生及医疗专家，覆盖超过10,000家医院。
风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，疫情结束后GMV增长不足预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。
附录：京东健康2020年度业绩交流会投资者问答
免责声明：
本纪要由方正证券海外团队翻译/整理，可能存在与该公司官方公布的纪要原文/录音有不一致或不准确之处，请投资者以上市公司发布的纪要原文/录音为准;会议纪要内容仅供投资者参考，不包含任何方正证券研究所的投资意见和建议，投资者需自行承担投资决策的风险。
Q1：(关于药品的品类)，有接近三位数的增速，请问现在药品品类占比大概是一个什么样的情况?请管理层分享一下今年在药品品类的一个工作的侧重点，发展的战略以及目标?以及在药品的供应链今年的发展策略?
A1：首先药占比确实在持续的提升，如果我们不从收入的角度来考虑，我们从整个平台，包括自营，包括我们的三方的商家，包括我们的to b的业务来看的话，我们的药占比已经占到了接近50%， 这个其实是对比去年有2~3个点的提升，这也是为什么我们的毛利会受到这块的影响。
关于细分的品类，我们没有特别的刻意去要做哪一类的，凡是国家不允许的，我们肯定是不会卖，包括一些精神类的，包括一些麻醉剂等等这些都是不允许的，我们是不会卖，但其他的只要是法规允许的，我们在线上都会努力去增加品种，我们希望能够实现只要是药剂师需要，在京东健康都可以找得到。从这些品类上来讲，我们希望越全越好的。
我们最开始的时候确实是在一些比较适合网络购药的品类上面做得比较好，比如说涉及到一些隐私品类，男科妇科这些，其实在线上很自然大家愿意在线上来做尝试，但这一年我们发现 一些类似于心血管这些药物的增长是非常快的，基本上已经跟我们的男科用药已经持平了，这说明大家已经意识到线上其实除了隐私类的这种药物的使用，其他的也都是可以在线上去购买。当然同样会涉及到一个问题，这些品类的毛利率是不太一样的，毛利会受到结构性的影响。
辛总补充：去年2020年对中国的老百姓来讲，在健康领域的认知是明显上升了几个台阶，同时对中国的药企来讲，无论是合资的药企还是本土的药企，都是意识上变革深刻的一年，在疫情期间，国家推进带量采购以及医药代表的电话，所以药企越来越重视现代化营销。所以我们就不用再去教育这个药企，很多药企在去年纷纷成立了电商部门，这在以前几乎是不可能的。
所以我们在今年继续会打造药企的一站式的营销一体化的服务。无论是前面提到的线上的这种零售，包括我们的药京采触达10万的单体药店，包括我们对刚才讲说我们没有特别的刻意去分品类去跟药企谈，无论是我们3月份发布的罕见病的用药联盟，就跟全国的罕见病用药为罕见病患者提供用药解决方案，包括慢病用药，特别您提到的医疗服务和用药的结合，很明显的看出在京东心血管的用药比例上升的很明显，这和我们和胡大一老师共建的心脏中心是密不可分的，等等。
当然我们还在完善我们的数字化营销的能力。在供应链方面，我们不仅仅是希望能够完善我们供应链，我们希望这个还能够把我们的供应链开放出来，为药企做全渠道全流通的这种营销服务，这也是我们今年继续建设的一个重点。
Q2：整个公司的战略上有没有什么值得和大家更新的地方，目前来看我们在互联网医疗方面有没有可以着重跟我们分享的一些点?第二个是咱们也有讲到现在我们整个医生团队扩得还是比较快，现在我们的自有医生团队大概是一个什么样的情况?
A2：第一个问题，我们战略上其实没有变化，依然是以供应链为核心，医疗服务为抓手，数字化驱动的用户全场景和全生命周期的健康管理。当然在医疗服务方面，国家也在密集型地推动很多的政策落地，包括医保在线支付，前段时间开放一些首诊等等。这些都是国家新的利好在逐渐的开放，所以在具体的战术上面，我们可能会倚重或者有些加快一些调适度的调整。
医生团队这边随着我们医疗服务能力和问诊的用户越来越多，我们医生团队也在有序的扩张，我们也正在考虑在别的这个地方建立医生团队，比如在武汉或者成都等等。
确实如辛总所说，我们其实距离 IPO的路演也就是几个月的时间，战略是不可能有太大的变化，因为会维持稳定，我们那时候其实也讲得比较清楚。所有的创新我们其实都还在做，我们也不会这么短时间能够筛选出来哪部分创新业务。
我们仍然内部在做这种赛马，我们也有资源有能力去做这种赛马，包括我们的保险，商业保险等等，这些问题其实我们都有所涉及，我们持续的在这些创新领域里面去摸索，但是还是过早，可能不会有特别明确的结论，应该多给一些时间。
追问：能不能分析一下最近整个医保端的一些政策上的利好，咱们对基本医保方面有没有什么更新?
A3：国家医保对互联网诊疗的态度是非常积极和努力推动的，然后医保的政策落地是由各个地市来统一协调的，医保政策落地京东肯定是最先利好政策的这一批，因为它还会涉及到落地的每个地市的一些具体的措施，所以这个跟地方政府的继续的落地政策有些关系。
Q4:第一个问题，怎么去看关于并购的机会?第二个问题，毛利在未来将会比较平稳，还是可能会有一些往下调的压力?
A4:我们对毛利的预期没有太大的变化，就是中长期还是会持续上升的。我们也有信心是可以这个与线下药店接近，但是驱动力其实主要来自于两方面：一个是服务占比会持续的提升，然后供应链的效率会更高，两点都是会持续提升我们的毛利的。但是中短期确实有很多的因素会影响毛利。
这里面有upside的因素，也有upside的因素，所以它这两个因素会对冲。不会有显著的变化。自营药的占比，一直在提升。同时我们自营的一些相对高毛利的品类相比会有一些下降。
包括20年，其实我们的一些成人用品这些品类相对高毛利的，占比在下降，所以一上一下会有一些影响，同样的道理，平台类的有一些高扣点的，也会有结构性的影响，高扣点的如果卖的少，整个的结构就会往下转一转。
所以从这些角度来讲，结构性的影响短时间是会持续发生的，还没有进入到一个说特别平稳的这样的状态。但同时我们单独看这些品类的时候，其实会意识到由于我们的size越来越大，规模效应确实是存在的，绝大部分的品类本身这些毛利率都在提升，又是一个upside的影响。
所以不会有特别大的波动，但是要在短时间持续地往上走，这个压力也还是有的。但是还是比较健康的一个状态，因为整个的品类的结构，我们从对用户体验的角度来讲，第一也不会去迫使大家买高毛利的产品。
第二我们不会挑，所有的东西，只要用户需要，我们都会准备。所以这个是一个很自然的结果。我们最终还是期待我开始说的那两点，第一，很多创新的服务占比逐步提升，这个是本质性的会拉升我的整体的毛利。第二，我的供应链的规模持续在进一步扩大，然后从规模效应上在持续提升我这些品类的毛利，这个才是最健康的一个趋势，这个是我的一些补充。
我们的并购策略：随着疫苗的普及，我希望新冠肺炎会逐渐走向一个尾声，或者是一个低度的平稳期。那个时候我相信那些仅仅依靠没有实际能力，仅仅依靠疫情就在就推高身价的公司，我估计可以回落下来了，我们可以看到我们在海水退潮，能看到谁在裸泳，所以我相信接下来对于我们并购是一个不错的机会。
当然了，我们所有的这种投资或者并购都会围绕我们京东健康的核心能力，或者是核心竞争力来展开。无论是我前面提到的供应链的能力和医疗服务能力，所以这个是后面我们接下来的一个树立整个并购的策略。另外我们确实也是在看一些相关的机会的，都在进行当中。
Q5:第一个问题关于医药双轮驱动这一块，就是在线医疗板块，我们看到公司其实在加速的布局，我想请教一下未来的策略是更多承接京东的流量面向to c端，还是说承接远程医疗，然后面对医院的患者人群，两者的比例大概是多少?未来的一个策略倾向是什么?第二个问题跟医保，跟商保有关，现在医保的政策逐步放开，然后商保也是潜在的非常大的一个领域。这两个如何在跟京东健康的体系打通，以及说在商保段的话，我们怎么去跟商保去合作，去发展我们这一块的业务?
A5:第一个在线医疗，因为国家政策的引导，有很多模式，目前我们这些模式我们已经在做，而且做得很好，我们纯粹的to c的模式。
同时我们也和当地医院在共建互联网医院，也比如像刚才提到的南开医院，以及包括我们在年底上线的河南中医院大学第一附属医院等等，这些其实是偏To b再to c的，就是跟医院共建的互联网医院，只不过一个自建直接to c，另外一个就是和医院合建，这些方式我们都在做，这个不是尝试，这都代表着一种方向，而且这些方向都有它未来可以发展的空间。
另外一个就是您提到的医保和商保，商保的话其实我们也在合作，包括我们在一些城市推出的跟别人合作推出的惠民宝的一些服务，当然这个细节我想今天可能还不跟你详述，包括我们的跟一些罕见病药的一些合作，包括跟慢病用药，以及以我们的医疗服务跟一些健康险的合作都在展开。
关于消费医疗，特别是提到你的口腔和一些其他领域的布局。消费医疗京东最大的优势是庞大的这种对消费医疗有高需求的用户，这个是我们的优势，目前我们逐渐在构建用户对京东消费医疗的认知度，目前从我们消费医疗的发展来看，取得了还非常不错的进展，我们消费医疗的同比也是遥遥领先于其他品类以上。
我补充一下消费医疗也是在三位数以上的增长，只是我们基数不是太大，所以我们也不会现在这个时刻过于强调，但是我们深知消费医疗领域其实是非常要紧的。
Q6:21年第一个季度，我们的用户数，问诊量的趋势是怎么样的?第二个问题，京东健康和我们母公司京东集团有很多的合作，在这个技术领域，京东集团也积攒了很多的这种用户数据，想问一下我们在更广阔的这种技术的前沿的方向上，我们有什么合作的展望吗?
A6:第一个问题其实很难回答，我们现在是不太方便能够讲用户数，就最新的用户数和包括一些医疗服务的单量什么之类的，我只能讲没有什么surprise。跟我们最初预估的这些趋势没有什么太大的让大家吃惊的地方。
技术领域其实我们和集团合作的非常多，集团每年在技术上的投入都过百亿，所以无论是 Ai在大数据，在智慧城市这些方面投入非常大，比如我们在智慧城市的合作上面，这个城市里面就会包含智慧医疗模块这个模块的话我们就会跟集团紧密合作，包括我们在合作的很多跟医院合作很多Ai,包括我们和北医三院合作的软件现在被很多政府在使用，包括海淀区做公卫的这种前置存放，这些技术的合作都是跟着我们集团整个技术中台息息相关的，包括大数据方面特别多。
Q7:我们在医疗服务的企业端渠道方面有什么策略?然后在医疗服务这一块，公司有提到说今年会继续去做针对细分人群的一个医疗的服务，可不可以分享一下这边的一个策略和方法? 我们怎么样去触及以及增加在人群的渗透率，怎么样去对人群进行一定的运营跟维护，比如说慢病管理这一块，有说给这个病人提供直播，或者说是一些信息类的一些健康管理等等其他的一些服务，想请公司再跟我们分享多一些?
A7:我相信我们接下来发半年报的时候，你能看到我们的进展。京东的大客户是全国可能是最大的企业客户平台，所以这块我们拥有很多的资源，去年我们更多的时间在打造我们的服务产品，大家可以看到我们企业的服务产品是一个标准化的体检产品，相信今年随着我们和集团大客户的这种合作，我们也能看到越来越多的全国性的超级客户或者是全国500强的客户，成为我们京东健康的服务型的客户。
另外一个就是您提到的细分人群， 我们可以人群来看，比如看老年人、年轻人、婴幼儿、妇女，基本上在我们的互联网医疗的专科中心，基本上就是以细分人群来打造的，比如，我们有妇幼中心，儿科，包括刚才提到慢病里面有4大慢病，心血管，呼吸，肿瘤和其他的这些慢病，包括我们和湖北省帮他建的心理咨询平台，就是全省的新冠疫情后的心理咨询平台，这些平台都是我们在细分人群，根据我们的学科建设细分人群的一个解决方案。
我相信随着我们的互联网医疗能力越来越强，我们能够把用户或者患者的独特的需求逐渐去满足。
Q8: 互联网+医疗健康内涵非常丰富，发展也非常迅速，目前能看到非常多的提供者，公司认为未来的竞争格局会是如何的衍变?线上和线下会是怎样的变化? 同时公司在积极地发展各项能力，包括在线的医疗服务，另外与医保商保的合作，同时也在考虑做并购，请问未来需要有哪些条件的互联网医疗企业才能具备长期的竞争力，走到最后?
A8:从用户的这种体验来看，未来互联网医疗或者说未来医疗健康发展一定是一个线上线下融合的体系。特别是在线上，线上我认为会成为说大部分用户在做医疗健康的一个非常好的入口和平台。是因为大量的这种诊前的健康管理和诊后的康复随访，都可以通过线上大部分可以通过线上连接来去完成，而诊中需要面诊或者是重服务的手术，需要线下的医疗机构来完成。
所以线上线下的结合最能够为用户提供全场景的闭环的医疗健康服务。所以未来一定是这样的趋势。而在这个趋势里面，独立的互联网诊疗平台发挥至关重要的作用。因为纯粹的医院的平台，他服务本院的患者相对会多一些，他成为一个全国性的平台，没有强大的用户和运营能力，其实是很难的。这是您的第一个问题。
第二个问题就是说，因为我们开的公司也在发展很多的新业务，其实我们的战略里面其实就包含了您提到的问题，我们在里面两个非常重要的一个核心，一个是供应链能力，即使是在医院里面，大家知道在医院的过往的医院里面，大部分的收入其实是来自于药品和耗材，然后医疗服务大概也是占到30%而已。
所以供应链能力是为患者提供满意的，或者是体验好的医疗健康服务的非常重要的一个环节和抓手。另外第二个就是医疗的服务能力，如果没有这两个能力，我相信有些公司在你面前说他是一个健康管理公司或者是一个医疗服务公司，大概是做不长的。
(智通财经编辑：李均柃)
