本文来自“债海观潮”。
摘要
美联储怎么执行Taper?七问七答
Taper具体指什么?指美联储缩减购债规模和缩小美联储资产负债表的动作。上轮Taper主要可分为两个阶段，一是2013年年末至2014年的缩减购债规模的阶段。二是2017年开启的量化紧缩(QT)，即持有债券到期不续做，减少债券持有规模以达到缩小联储资产负债表目的的阶段。
次贷危机后美联储首次提到Taper时就业和通胀是什么水平?2013年5月22日时任美联储主席伯南克在美国国会发表证词，首次提及缩减购债，当时美国实际GDP增速为1.57%，PCE通胀为1.25%，失业率为7.5%。2012年美国财政赤字与GDP的比值已从2009年高点9.79%下降至6.71%，2013年进一步下降至4.09%。2020年美国财政赤字与GDP比值为14.91%。美联储提出Taper很可能导致利率上行，加大美国财政还债压力。
从美联储提到Taper到实际开始Taper有多长时间?在经济数据不大幅度走弱的情况下，沟通到执行在半年内。
Taper时市场是如何反应的?美债利率: 2013年5月22日伯南克提到Taper后，10年期美债利率从1.92%左右开始迅速飙升，9月上行75bp至2.69%。2014年美联储持续推进Taper，但10年期利率回落至2.07%。美股市场：初期反应比较激烈，当美联储实际开始执行计划时，市场已充分price-in紧缩因素。总体来看，2013年标普涨26.04%，2014年标普涨11.39%。
美联储目前的资产负债表的构成是怎样的?美联储持有的证券类资产占其总资产的92.73%，美国国债占总资产的63.75%，MBS占28.95%，构成绝对大头。
Taper时美联储资产负债表会如何变化?若美联储开启Taper，其资产负债表扩张速度将会减缓，直至美联储彻底退出QE。若美联储开启量化紧缩(QT),美联储的资产负债表将被缩小。
美联储会直接在市场上抛售国债和MBS吗?概率不大。我们认为，美联储这一次Taper会选择与上次一样的方式，即被动等待手上的债券到期不再续买。
正文
美联储怎么执行Taper?七问七答
1. Taper具体指什么?
美联储在经济危机中使用的量化宽松(QE)是一种非常规的货币政策工具，使用方式是使用其公开市场账户(SOMA，由纽约联储管理)在公开市场中购买美国各种期限的国债(目前是以长期债券为主)及房地产抵押支持债券(MBS)，目的是给市场提供流动性支持。目前美联储的购债速度是每月增持800亿美金的国债和400亿美金的MBS。
Taper(缩减)被美联储用来指代缩减购债规模的动作，是经济危机后美联储货币政策正常化(Normalization)的重要环节。在量化宽松中，美联储资产负债表会持续扩大。Taper的最终目的是缩小美联储的资产负债表。
美联储Taper主要可分为两个阶段，首先是2013年年末至2014年的缩减购债规模(逐步退出QE)，即放缓扩大联储资产负债表速度的阶段。其次是2017年开启的QT(Quantitative Tightening)，即持有债券到期不续做，减少债券持有规模以达到缩小联储资产负债表目的的阶段。
与操作QE一样，美联储也会控制Taper的速度。2013年12月起，美联储每次议息会议宣布将月度QE购债规模减少100亿美金，此后每次议息会议均将QE规模削减100亿美金，直至2014年10月彻底结束QE债券购买。
在2014年10月美联储彻底退出QE后，美联储资产负债表规模维持稳定水平，直至2017年10月开启量化紧缩(QT)以达到缩表的效果。具体操作是，“将联储SOMA中持有的债券以缓慢且可预测的方式将持有至到期并不续做”(原文：reduce the Federal Reserve's securities holdings in a gradual andpredictable manner primarily by ceasing to reinvest repayments of principal onsecurities held in the SOMA)。
减持速度方面，国债减持以每月60亿美金起，每三个月扩大60亿美金，直到每月减少300亿美金的水平，之后维持每月减少300亿美金;MBS减持以每月40亿美金起，每三个月扩大40亿美金，直到每月减少200亿美金的水平，之后维持每月减少200亿美金。
美联储缩表后资产负债表规模为3.76万亿美金，比缩表前少7000亿美金。
2. 次贷危机后美联储首次提到Taper时就业和通胀是什么水平?
2013年5月22日时任美联储主席伯南克在美国国会发表证词，首次提及缩减购债，引起市场喧哗。当时，美国实际GDP增速为1.57%，PCE通胀为1.25%，失业率为7.5%。
当时美国的财政赤字规模显著小于2009年，美国政府偿债压力逐步降低，这意味着留给利率上行空间愈发充足。2012年美国财政盈余为-1.08万亿美元，2013年降低到-6797.7亿美元，较2009年的1.4万亿美元大幅缩小。
今年2月PCE通胀同比上涨1.6%已超越2013年5月水平，核心PCE同比上升1.4%，与2013年5月持平。失业率低于2013年5月，而实际GDP增速预计将因为强基数效应飙升。虽然美联储几乎不可能在年内和明年上半年加息，但按照目前的经济复苏的态势和1.9万亿美金财政刺激给美国经济带来的提振来看，美联储非常可能在年内与市场沟通缩减购债规模，节点可能在美国实现群体免疫时。
牵制美联储开始Taper的因素之一是美国前所未有的财政赤字水平。2012年美国财政赤字与GDP的比值已从2009年高点9.79%下降至6.71%，2013年进一步下降至4.09%。2020年美国财政赤字与GDP比值为14.91%。美联储提出Taper意味着利率上行，加大财政还债压力。不过，美联储各方官员均表示，货币政策将独立于财政赤字水平。
3. 从美联储提到Taper到实际开始Taper有多长时间?
在经济数据不大幅度走弱的情况下，与市场沟通到实际落地在半年内。时任美联储主席伯南克于2013年5月22日在美国国会提到Taper，6月19日FOMC议息会议后宣布Taper时间表。随后美国经济数据略微走弱，美联储在2013年12月正式开始缩减QE购债规模。
现任美联储主席鲍威尔也在多个场合数次提到，退出QE一定会跟市场提前沟通，美联储非常强调货币政策实施的透明度。
4. Taper时市场是如何反应的?
美债利率: 2013年5月22日伯南克提到Taper后，10年期美债利率从1.92%左右开始迅速飙升，至9月18日已上行75bp至2.69%，到美联储开启Taper时报2.89%。2014年美联储持续推进Taper，但10年期美债利率并未一路上行，而是回落一路回落至年末的2.07%。
相对于10年期美债利率来说，2年期美债利率在Taper冲击下变化不大，从5月22日的0.26%上升至2013年年末的0.34%，共8bp。
美股市场：美股市场对于美联储宣布退出QE计划的反应比较激烈(下图红框，该段时间被称作TaperTandrum(紧缩恐慌)。但当美联储实际开始执行计划时，市场已充分price-in紧缩因素。总体来看，2013年标普指数上涨26.04%，2014年标普500指数上涨11.39%。
相比2013年美联储初宣布Taper时引发的市场动荡而言，2017年市场对于美联储宣布的量化紧缩关注度并不高。然而，2018年美股市场走势动荡，除了中美贸易战因素，量化紧缩操作也是导致当时股市波动性强的原因之一。
5. 美联储目前的资产负债表的构成是怎样的?
目前，美联储持有的证券类资产占其总资产的92.73%，美国国债占总资产的63.75%，MBS占28.95%，构成绝对大头。
美联储在此次QE中以购买中长期债券为主，短期债券仅占其持有债券中的4%。手上无短债可卖可能是美联储未必会如市场预期一般推出扭曲操作(Operational Twist)来压低长债利率的部分因素。
6. Taper时美联储资产负债表会如何变化?
若美联储开启Taper，其资产负债表扩张速度将会减缓(下图红框)，直至美联储彻底退出QE。若美联储开启量化紧缩(QuantitativeTightening),美联储的资产负债表将被缩小(下图蓝框)由于此次QE中美联储购债速度快于上次，所以退出QE的时间可能要更长。
7. 美联储会直接在市场上抛售国债和MBS吗?
美联储直接在市场上抛售债券的概率不大。我们认为，美联储这一次Taper会选择与上次一样的方式，即被动等待手上的债券到期不再续买。目前美联储所持有的债券主要集中在2021-2025年之间到期，以美联储上次Taper的速度来看，美联储被动等待所持债券到期，并选择一定规模不续做即可，没有直接在公开市场抛售债券的必要。
8. 美联储上一次Taper历程梳理
2013年5月22日，当时的美联储主席伯南克在美国国会发表证词，称联储正在考虑缩减QE3的购债规模，美国长期债券利率开始飙升。随后6月19日的FOMC议息会议后，伯南克公布了缩减购债的时间表，表示Taper会从2013年年末开始，持续到2014年末。
此次发言后，市场预期美联储会在2013年9月18日的会议后宣布开始Taper，但美联储并未如此前宣称的一般削减购债规模，主要原因是7、8月美国经济数据走弱。直至2013年12月，美联储才正式开启Taper，将QE规模从每月850亿美金削减至750亿美金。随后每次议息会议均宣布削减100亿美金的QE规模，直至2014年10月，美联储正式退出QE。此时美联储资产负债表规模比次贷危机前大3.63万亿美元。
2014年春季至夏季，美联储开始讨论和设计量化紧缩(Quantitative Tightening)，意图缩小美联储资产负债表规模。
2017年6月，美联储公布缩表计划的具体细节，包括缩表节奏、最终目标等，详细描述见表4。
2017年10月，美联储开启量化紧缩操作(QuantitativeTightening)。该操作持续到2019年8月，美联储资产负债表缩小7000亿美金。
（智通财经编辑：庄礼佳）
