本文选自微信公众号“张潇的轻工消费洞察”
事件：20年业绩基本符合预期，收入端延续高增速。泡泡玛特（09992）披露20年业绩，实现营业收入25.13亿元，同比+48.2%，实现归母净利润5.23亿元，同比+16%。20H1/H2分别实现营业收入8.27、16.87亿元，同比分别+51.4%、+46.7%；实现归母净利润1.41、3.82亿元，同比分别+24.4%、+13.2%。疫情考验之下，公司收入端延续高增速，利润端受毛利率下降及营业外损益影响，增速低于收入端。
线下渠道下半年环比显著改善，线上渠道维持高增。分渠道看：1）零售店收入10.02亿元，同比+35.5%，其中H1/H2分别+34.5%/+35.9%，H2环比+120%。国内门店数量较2019年末净增73家至187家。2）机器人商店收入3.29亿元，同比+32.2%，其中H1/H2分别+27.9%/+34.4%，H2环比112%。国内机器人商店数量较2019年末净增526家至1351家。线下渠道保持良好增长，其中H2随着疫情影响消退，环比改善显著。3）线上渠道收入9.52亿元，同比+76.5%，其中泡泡抽盒机收入4.66亿元，同比+72.0%；天猫旗舰店收入4.06亿元，同比+61.5%；京东旗舰店收入3617万元，为今年新增渠道；其他电商平台收入4323万元，同比+162.2%。线上持续拓展，收入维持高增。
自有IP占比不断提升，新IP不断孵化成熟。分IP来看：1）自有IP收入9.8亿元，同比+56%。Molly收入3.57亿元，同比-22%，其中Molly的一天系列销售额超过1亿元；DIMOO收入3.15亿元，同比+215%；BoBo&Coco收入6741万元，同比+165%；新IP SKULLPANDA收入3906万元，密林古堡系列首发售出27.6万个。此外，公司内部设计师团队也不断推出新IP，例如小甜豆系列，20年内部设计团队原创IP收入合计超过1亿元。
原材料上涨毛利率略有下行，销售及管理费用率上行，盈利能力略有下降。2020年毛利率较2019年-1.4pp至63.4%，其中H1/H2毛利率分别为65.2%、62.5%。自有品牌产品毛利率较2019年下降2.5pp至68.7%，主要原因为产品工艺质量提升及原材料成本上涨。第三方产品毛利率相对稳定，从2019年的37.1%略降至36.8%。销售费用率同比+3.6pp至25.1%，其中增长较多的主要有：1）使用权资产折旧：同比+115%至1.21亿元，主要受零售店增加影响；2）物流及运输费用：同比+221%至1.06亿元，主要由于线上渠道的扩张及更换更快捷的物流公司导致。管理费用率同比+2.7pp至11.1%。其中增长较多的有：1）员工福利开支同比+70.9%至1.3亿元，行政及研发员工人数增加378人至793人；2）上市开支4400万元。受毛利率下行及期间费用率上升影响，净利率较上年下降5.8pp至20.8%。
投资建议：潮玩行业处于从小众走向主流的阶段，发展空间充足；公司作为率先打通潮玩产业链的潮玩龙头，运营规范，有望引领行业良性发展。短期看，公司仍处于高增阶段，线下渠道扩张空间充足。长期看，随着IP运营能力的不断成熟，公司IP变现途径将不断丰富，同时开启海外扩张战略，成长空间进一步打开。我们预计公司21-23年收入增速分别为70.0%、44.8%、25.0%，利润端增速分别为106.5%、49.3%、29.4%，EPS分别为0.77、1.16、1.49元，对应PE分别为58、39、30X，维持“推荐”评级。
风险提示：IP合作协议到期后或面临合作终止或授权费用增加的风险；消费者偏好变化或对公司销售带来不确定性；渠道拓展速度不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧。
（智通财经编辑：秦志洲）
