本文来自微信公众号“杨仁文研究笔记”，作者：姚蕾。
核心观点
事件：泡泡玛特(09992)公布20年度业绩，20年营收25.1亿元(YOY+49.3%);经调整净利5.9亿元(YOY+ 25.9%);归母净利5.2亿元(YOY+16%)。拟派发股息14.94分/股。
点评：
1、需求旺盛，疫情背景下依靠线上突围，线下渠道逆势扩张：
(1)线下：20年零售店/机器营收10/3.3亿元(YOY+35.5%/+32.2%)，营收占比为39.9%/13.1%(YOY-4pct/-1.7pct);毛利率为62%/72.3%。
20年于中国新开零售店/机器76/526间，期末187/1351间，净增73/526间(20H1/H2净增22间/51间实体店;176/350间机器)，由于合约到期等原因关闭3间实体店，预计21年扩店数量高于20年。疫情导致线下同店有一定下滑， 20年零售店/机器单店营收536/24万元(YOY-17%/-19%，以期末店数计)。零售店主要位于一二线城市，一线/新一线/二线城市分别有零售店81/56/50间，营收50%来自一线城市;机器相对下沉，一线/新一线/二线城市机器人447/453/451间，一线贡献36%营收。
(2)线上： 20年线上营收9.5亿元(YOY+76.5%)，营收占比为37.9%(YOY+5.9pct);上半年由于疫情销售向线上集中，20H1/H2营收为3.3/6.2亿元(YOY+104.4%/64.4%)。天猫双11期间公司总销售额(GMV)超1.42亿元(YOY+73%))，在天猫大玩具行业排名第一，是天猫首个进入双11亿元俱乐部的玩具品牌旗舰店。20年泡泡抽盒机(微信小程序)实现4.66亿元营收 (YOY+72%);新增京东旗舰店，营收0.36亿元。
(3)其他：海外业务(通过经销商/合资公司等运营)快速发展，20年营收0.74万元(YOY+176%)，20年9月首家海外门店在韩国首尔开业，截止目前新加坡、加拿大门店已开业。预计21年开设20/110间海外零售店/机器，并推进跨境电商。20年展会、批发渠道营收2.3亿元(YOY+48%)，营收占比为9.1%(YOY-0.2pct)。疫情导致20年仅举办了上海国际潮流玩具展(STS)，吸引500名设计师和300+潮玩品牌参展，参观人次再次超十万。此外20年获得政府补贴/授权费收入0.26/0.18亿元。
2、自主产品强势，头部IP均衡化，新头部IP SKULLPANDA出现：
(1)自主产品强势：20年自主产品营收21.4亿元(YOY+54%)，营收占比85%(YOY+2.9pct)。其中自有/独家/非独家IP产品营收分别为9.8/7.1/4.4亿元(YOY+56.3%/+19.2%/+178.1%),营收占比39.0%/28.3%/17.7%(YOY+1.8/-7.2/+8.2pct)。
(2)IP均衡化，SKULLPANDA成为新头部IP：单IP收入贡献均低于15%。其中4个IP收入过2亿(3个IP过3亿)。其中：①自有：自有IP Molly仍为销售冠军，营收3.6亿元(YOY-21.7%);Dimoo营收3.2亿元(YOY+215%)。Molly的一天、Dimoo太空旅行两个产品单系列销售额破亿元(截止年底)。新增自有IP SKULLPANDA仅以一个密林古堡系列贡献0.39亿元营收，首发售出27.6万个。内部原创平台PDC(Pop Design Center)推出小甜豆、Bobo&Coco、Yuki等优质IP，贡献过亿元营收。②独家：独家IP Pucky营收3亿元，与19年基本持平;Monsters营收2亿元(YOY+89.9%)。③非独家IP：与顶级IP合作，推出哈利波特、火影忍者等产品;首次尝试真人IP(周同学系列/周杰伦IP)，实现收入快速增长。
(3)占据市场头部IP，重磅产品待发：根据潮玩族二手数据，20年二手交易量TOP50系列产品中来自公司自有/独家/非独家产品分别有19/20/3款，合计42款;TOP10中9款来自泡泡玛特自有/独家IP。根据公司内刊，Labubu(Monsters)*海绵宝宝系列、SKULLPANDA热潮系列等新品待发售;公司头部IP将保持每年3-4个新系列盲盒产品、每个系列12-18个月的销售期间，延长粉丝饥渴度与IP生命周期。
3、会员激增，21年着力精细化运营：
累计会员数由19年末的220万增长至20年末740万人(YOY+236.4%;预计21年增速80%-100%);会员收入贡献比例为88.8%(22.3亿元)，以20年均480万会员计算，单会员收入贡献为465元;由于新会员占比激增，20年会员复购率(年内购买两次以上)下滑至46%(19/20H1为58%/51%)。21年计划着力会员精细化/数字化运营，关注会员质量与分层运营，以提升ARPU值与复购率。20年末发行内刊《PLAYGROUND》,最高阶Level-4会员免费领取，首刊9000本48小时领取完毕，以更具仪式感、稀缺性的形式传递公司品牌文化与潮流文化趋势。
4、固定支出增加影响利润率：
(1)毛利：20年毛利率63.4%(YOY-1.3pct),主要是产品质量提升工艺复杂化、环保投入以及原材料涨价等原因导致商品成本提升，商品成本占收入比重29.8%(YOY+0.8pct);获得多个授权IP导致无形资产由19年末的1860万提升至20年末的9270万，摊销同比提升312%。
(2)设计师与授权费：20年设计授权费用0.63亿元，占总营收比重2.5%(YOY-0.4pct)，费用率下滑原因是设计授权费与销售额相关且设置上限，当单系列产品销售额放大，设计授权费用率下行。
(3)净利：20年归母净利润率20.8%，考虑4400万上市费用等非经常开支，经调整净利润率为23.5%(YOY-4.4pct)，除了毛利率外，下滑因素有：①线下店铺与机器人的逆势扩张带来的租赁、人力储备、运输物流、设备厂房折旧等成本的提升，公司办公面积、总部人员的增加导致管理费用率提升(11.1%，YOY+2.7pct)，新增的固定开支将在未来年度逐渐体现在销售上。②广告行销开支提升(3.7%，YOY+0.5pct)。③京东等新电商渠道开拓导致电商平台服务费的提升(3.2%，YOY+1.5pct)。④由于附属公司亏损导致所得税率提升(26%，YOY+1.4pct)。
(4)存货/应收账款/应付账款周转天数自19年的46/5/29天提升至20年78/9/40天，主要是产品增长与业务扩张所致。
5、投资建议：泡泡玛特作为潮玩文化及商业化的先行者与龙头，具有全产业链与平台优势，对IP及艺术家吸引力强，产品设计、IP运营及引爆经验丰富，渠道布局广掌控力强、对潮流文化与粉丝消费心理把控能力强、以盲盒产品引发现象级流行，逐步建立强黏性强社交的粉丝社区。潮玩是泛娱乐行业增长最快的板块之一，看好泡泡玛特与潮玩行业发展空间，预计公司21-22年归母净利润为11.2/17.1亿元，对应PE为59/39X，对应EPS为0.80/1.22元/股。
风险提示：质量、人力/租金/营销成本增加、物流供应链、竞争、人员流失、授权IP续约、单一IP依赖、相关人员违法及舆情、估值中枢下移、诉讼、海外扩张、存货减值等风险。
（智通财经编辑：玉景）
