本文转自微信公众号“李迅雷金融与投资”，作者： 陈兴。
概要
工业企业仍在主动补库。今年前两月我国规上工业企业营收增速远高出去年底的水平，而2月末规上工业企业产成品存货增速也升至8.6%，指向工业企业仍处于主动补库存阶段。库存销售比同样是判断库存状况的重要指标，2月末工业企业库存销售比降至0.27，低于过去两年同期水平，指向库存处于相对低位。去年四季度以来，制造业PMI中原材料库存和产成品库存双双震荡上行，同样指向企业补库存。
中观行业库存：地产链去库，出口链补库。虽然整体来看工业企业仍在补库存，但如果我们下沉到行业层面，则呈现出的是一派分化景象。下游房地产：去库之路漫漫。房地产自疫情冲击缓和后开启了库存去化进程，但其去库存速度较缓。今年2月底商品房待售面积增速虽转负至-1.1%，但主要受高基数影响，地产库存去化之路仍长。下游乘用车：厂商和经销商均在补库。新冠冲击后需求的好转，使得汽车厂商库存在短暂去化后进入到了主动补库阶段。而乘用车生产态势仍旺，厂商补库或将延续。从汽车经销商的库存来看，前期需求好转带动经销商库存去化，而当前其库存水平处于低位，在需求稳定恢复的态势下，也有望延续回补态势。中游钢铁：社库去化加速，厂库去化较缓。3月以来随着开工转入旺季，钢材社会库存持续去化，特别是近期库存去化速度有所加快，钢厂钢材库存也自节后的高位开始持续下滑，但两者仍处于除2020年以外的同期新高。即便限产导致高炉开工率走低，但从去化速度上来看，钢厂库存走势明显弱于2020年同期。中游水泥：开工转旺价格攀高，库容比同期新低。3月中旬以来水泥价格攀高，水泥企业库容比已连续三周下滑，并降至14年以来同期新低，指向开工转入旺季，带动水泥行业进入被动去库阶段。中游化工：主动补库有望延续。去年经历了较长一段时期的去库过程，在需求持续恢复的带动下，2020年底开始化工行业进入主动补库阶段。中游装备制造：多数处于补库阶段。中游装备制造类行业出口依赖度普遍较高，当前多数处于补库阶段，其补库或受到我国出口持续高景气带动。上游煤炭：库存正值主动去化。以动力煤为例，去年10月初以来沿海八省电厂煤炭日耗增速持续上行，带动煤炭库存被动去化。今年春节后电厂日耗增速从高位震荡下行，库存短暂回补后也拐头向下，指向煤炭库存进入主动去化阶段。上游有色：铜库存回补，铝库存待去化。大部分有色金属是全球定价的大宗商品，需从全球角度来观察它们的库存状况，其中铜和铝最具代表性，我们以期货库存作为参考，3月以来LME和COMEX铜库存均呈回补态势，而LME铝库存短期攀升，后续预计将随经济恢复进入去库阶段。
工业补库有望延续，动力主要来自外需。通常来说，PPI的变化对于工业企业库存具有一定的领先性，我们预计，PPI同比增速将在今年二季度达到高点，这也意味着工业企业补库进程未完。但从补库存的动力上来看，一方面，地产的拉动作用或将有所减，另一方面，“政府降杠杆”也意味着基建投资难有比较大的作为。因而今年补库存的动力或更多来自外需，行业库存情况也反映出，工业企业补库存更多受到出口链上行业的拉动。
1 工业企业仍在主动补库
工业企业产成品存货指向主动补库存。按照需求和库存的变化情况，一轮完整的库存周期常被分为主动去库、被动去库、主动补库和被动补库四个阶段。今年前两月我国规模以上工业企业营收增速大幅上行至45.5%，即便考虑到基数影响，以2019年同期为基数的营收增速也有19.5%，远高出去年底的水平。而2月末规模以上工业企业产成品存货增速升至8.6%，指向工业企业仍处于主动补库存阶段。
库存销售比低于过去两年同期。库存销售比同样是判断库存状况的重要指标，今年2月末工业企业库存销售比降至0.27，低于过去两年同期水平，剔除基数影响后库销比增速降幅同样有所扩大，指向库存处于相对低位，将迎来库存回补。
制造业PMI同样指向补库存。制造业PMI库存（包括原材料库存和产成品库存）也是用于判断库存状况的常用指标，虽然其短期波动较大，但我们依然可以依据其趋势做出判断。去年四季度以来，制造业PMI中原材料库存和产成品库存双双震荡上行，同样指向企业补库存。
2 中观行业库存：地产链去库，出口链补库
虽然整体来看工业企业仍在补库存，但如果我们下沉到行业层面，则呈现出的是一派分化景象。
下游房地产：去库之路漫漫。房地产作为拉动经济增长的重要引擎，自新冠疫情冲击缓和后，也开启了库存去化的进程，但其去库存速度较缓。2020年全年在商品房销售面积增速接近3%的情况下，以待售面积衡量的库存水平和2019年底基本持平。今年2月底商品房待售面积增速虽由正转负至-1.1%，但主要是受到去年同期高基数的影响，地产库存去化之路仍长。
下游乘用车：厂商和经销商均在补库。2020年初新冠疫情爆发，同样对乘用车销售形成冲击，汽车制造业营收增速跌幅曾超过30%，厂商库存短期也因此被动回补，其后随着需求的好转，厂商库存在经历短暂的被动去化进入到了主动补库阶段。而从半钢胎开工率所反映的情况来看，乘用车生产态势仍旺，厂商补库或将延续。
从汽车经销商的库存情况来看，前期需求好转带动经销商库存去化，2月汽车经销商库存系数1.68，即便不考虑去年同期的高基数，也要低于2019年同期水平，指向汽车经销商库存水平处于低位，在需求稳定恢复的态势下，也有望延续回补态势。
中游钢铁：社库去化加速，厂库去化较缓。春节前钢贸商季节性累库，为节后开工季做提前准备。3月以来随着开工转入旺季，钢材社会库存也是持续去化，特别是近期库存去化速度有所加快，钢材社会库存环比增速处于历年同期偏低水平。
钢厂钢材库存也自节后的高位开始持续下滑，但同钢材社会库存一致，目前库存水平仍处于除2020年以外的同期新高。即便限产导致高炉开工率走低，但从去化速度上来看，钢厂库存走势明显弱于2020年同期，反映出经销商高库存下拿货意愿偏淡。
中游水泥：开工转旺价格攀高，库容比同期新低。与其他行业不同的是，水泥不耐储存，产量和销量的一致性较高，因此库存只能作为短期供需差的参考指标。3月中旬以来水泥价格攀高，水泥企业库容比已连续三周下滑，并降至14年以来同期新低，指向开工转入旺季，带动水泥行业进入被动去库阶段。
中游化工：主动补库有望延续。去年经历了较长一段时期的去库过程，在需求持续恢复的带动下，2020年底开始化学原料制造业和化纤制造业的库存增速开始企稳回升，化工行业进入主动补库阶段。从代表性的“PTA-聚酯切片-涤纶长丝POY”产业链来看，价格攀至高位指向需求稳健，而整个行业开工率均要高于2020年同期水平，供需两旺意味着补库有望延续。
中游装备制造：多数处于补库阶段。中游装备制造类行业多数处于补库阶段，如通用设备、专用设备、铁路船舶和电气机械行业产成品存货增速在2020年四季度均呈震荡上行，而这些行业出口依赖度普遍较高，补库或受我国出口持续高景气带动。但出口依赖度最高的计算机通信设备行业，前期积压库存还未完全消化，2020年底库存增速持续走低。
上游煤炭：库存正值主动去化。以动力煤为例，去年10月初以来，受益于经济恢复，沿海八省电厂煤炭日耗增速持续上行，带动电厂煤炭库存被动去化，库存增速在11月中旬转为负值。今年春节后电厂日耗增速从高位震荡下行，库存短暂回补后也拐头向下，指向煤炭库存进入主动去化阶段。
上游有色：铜库存回补，铝库存待去化。大部分有色金属是全球定价的大宗商品，需从全球角度来观察它们的库存状况。基本金属中的铜和铝最具代表性，我们以期货库存作为参考。2020年以来LME铜库存随疫情变化经历了两轮“补库-去库”变化，3月以来正处于第三轮补库期，而COMEX铜库存近期也有所回补。LME铝库存短期大幅攀升，后续预计将随经济恢复进入去库阶段。
3 工业补库有望延续，动力主要来自外需
PPI领先库存变化，工业企业补库延续。通常来说，PPI的变化对于工业企业库存具有一定的领先性。自去年6月开始PPI同比增速触底回升，随后在去年四季度工业企业也开启补库存进程。而根据我们的估计，PPI同比增速将在今年二季度达到高点，这也意味着工业企业补库进程未完。
但从补库存的动力上来看，一方面，地产的拉动作用或将有所减弱，从行业库存情况也反映出地产链事实上多数处于去库存阶段。在房住不炒的政策基调下，内外部融资受限使得房企拿地意愿并不积极，这会逐渐到开工端，进而拖累地产投资增速。
另一方面，“政府降杠杆”也意味着基建投资难有比较大的作为。从投资资金的来源上看，基建投资资金中很大比例来自于广义财政资金支持，政府杠杆率的降低无疑会影响基建融资环境，进而拖累基建投资。去年基建投资表现平平，而我们预计，今年全年基建投资的表现或仍不温不火。
补库动力来自外需。行业库存情况也反映出，工业企业补库存更多受到出口链上行业的拉动。今年前两月我国出口金额同比增速超过60%，即便考虑到去年的低基数效应，这一增速仍然明显偏高。在海外疫情短期仍有反复、疫苗基本覆盖尚需时日的情况下，出口增速至少在上半年应该都会保持在较高水平，本轮补库存动力更多地来自于外需。
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。
（智通财经编辑：曾盈颖）
