本文转自“中信证券”
安踏公司（02020）国内业务复苏顺利，管理层对2021年展望乐观。短期看，FILA超预期增长、新品牌加速兑现以及北京冬奥会渐近有望提振预期；长期看，DTC提升零售效率，新品牌培育确定性提升，步入管理提效+新品牌兑现业绩进而提升盈利的新的成长阶段，调整2021/2022年EPS预测至2.95/3.47元（原EPS预测为2.92/3.52元），新增2023年EPS预测4.53元。疫情造成的经营波动、海外Amer不确定性、主品牌增长瓶颈等负面因素逐渐Price-in，当前股价对应2022年仅25倍，从历史估值&当下边际改善趋势来看皆极具配置价值，上调目标价至160港元（对应2022年PE 36倍），重申“买入”评级。
运动龙头韧性凸显，盈利能力持续改善。
公司2020年收入355亿（+4.7%），归母净利51.6（-3.4%），其中安踏/FILA/其他品牌收入分别-9.7%/+18.1%/+35.4%。盈利方面，安踏毛利率显著提升至44.7%（+3.4pct），主要系电商占比提升和DTC推动，FILA毛利率69.3%（-1.1pct），整体毛利率+3.2pct至58.2%。股权激励费用&员工数量增加导致员工费用率提升0.8pct至12.5%，广告开支减少致A&P费用率降低0.6pct至10%。同时Amer经营波动带来分占合营公司亏损6.1亿，公司归母净利率下降1.3pct至14.5%。
安踏品牌：修炼内功、全面推进零售升级，库存和折扣持续改善。
1）零售端，安踏品牌借助疫情全面进行门店结构优化升级，全新形象九代门店持续推广，并开启直营零售转型策略。报告期内净关闭门店594家至9922家，线上业务增长30%+。
2）设计端，重磅推出北京冬奥会国旗款系列产品，获得市场的良好反馈。高端产品线KT&GH继续不断升级，持续积累口碑。
3）疫情期间，公司采取丰富措施积极应对：①推动线上全员营销；②灵活调整不同季节订单降低渠道存货压力；③10%-15%货品回购政策。
多品牌：FILA远超同业，Descente延续发力，Kolon初露头角。
FILA2020年在高基数&疫情背景下仍然展现超越行业的增长，净开店55家至2006家，其中成人店效于4Q20回复至2019年水平，Kids/Fusion店效同比仍有提升。考虑到FILA品牌的综合能力，2021年望保持30%+的增长：
①主品牌系列裂变，衍生多个不同风格系列产品——Club Alpino（意大利登山风格）、Modern Heritage（城市赛车复古）、Yoga（瑜伽），并积极拓展鞋类产品和线上渠道；
②支线品牌生根发芽，Kids中高端童装领先/享行业红利持续高增、Fusion潮牌享消费升级成长发力。其他品牌中，Descente和Kolon步入正轨，我们测算Descente目前店效达到70+万/月，2020年净开店58家至175家，Kolon在2H20调整红利兑现，门店数达到157家。
长期展望：从零售向品牌升级的全面进化。
2021年1~2月公司终端表现继续改善，折扣和库存进一步向健康水平迈进。展望长期，我们判断公司有望在三个事业部全面发力，从高效零售公司向品牌公司加速转型。
①安踏主品牌：DTC全面提升零售力/品牌力，重新激发增长活力；
②FILA：Kids/Fusion接力classic增长；
③户外：始祖鸟坚持高质量/最优位置/最高端定位策略，丰富延展产品线；Wilson/Salomon完成首盘货品尝试、有望于2H21正式线下开店。
风险因素：
Amer Sports整合效果存不确定性；消费景气下行超预期；疫情进展。
投资建议：
公司国内业务复苏顺利，管理层对2021年展望乐观。短期看，FILA超预期增长、新品牌加速兑现以及北京冬奥会渐近有望提振预期；长期看，DTC提升零售效率，公司步入管理提效+新品牌兑现业绩进而提升盈利的新的成长阶段，调整2021/2022年EPS预测至2.95/3.47元（原EPS预测为2.92/3.52元），新增2023年EPS预测4.53元。公司经历疫情考验，进一步证明自身本土运动行业绝对龙头的综合竞争力，疫情造成的经营波动、海外Amer不确定性、主品牌增长瓶颈等负面因素逐渐Price-in，当前股价对应2022年仅25倍，从历史估值&当下边际改善趋势来看皆极具配置价值，上调目标价至160港元（对应2022年PE 36倍），重申“买入”评级。
（智通财经编辑：秦志洲）
