本文转自微信公众号“锵锵药市三人行”。
投资要点
■ 事件：中国生物制药(01177)公布2020年度业绩公告，2020年公司实现收入236.47亿元，同比下降2.4%，归母净利润27.71亿元，同比增长0.3%，扣除并购泰德无形资产摊销和可转债等影响，实现归母净利润31.14亿元，同比下降0.3%，货币资金结余112.59亿元。
■ 点评：Q4恢复增长，全年业绩符合预期，集采进入增量阶段。公司Q4单季实现收入55.21亿元，同比增长12.38%，全年业绩和2019年基本持平，符合我们的预期。肿瘤、呼吸、骨科、抗感染领域受益新产品快速放量取得良好增长，全年收入分别同比增长40.3%、36.5%、14.6%、28.2%。
肝病、心脑血管、镇痛等领域受疫情和集采影响有所下滑，但公司大力开拓零售和电商渠道，集采品种销售依然强劲，预计恩替卡韦全年实现收入约12亿元。整体看，公司仿制药集采的消极影响基本落地，近年来新品种密集获批，集采开始迎来正向贡献阶段。
■ 研发投入保持高强度，创新药迎来密集收获期。公司研发投入继续保持高强度，全年研发总开支28.53亿元，占收入比重12.1%，2021年预计占比将进一步提升。公司目前在研创新药品种达100余个，其中33个处于临床阶段，2个创新药已报产，2个已上市。安罗替尼非小细胞肺癌、小细胞肺癌、软组织肉瘤三个适应症纳入医保，今年预计继续快速放量。
PD-L1单抗TQB2450、ALK抑制剂TQB3139、ROS1抑制剂TQB3101有望于2022年获批上市，PI3K抑制剂TQB3525有望于2023年获批上市。自主研发方面，公司已有肺纤维化新药TDI01和双抗产品TQB2858进入临床阶段，其中TDI01已于今年2月以5.18亿美元交易总价将海外权益授权给Graviton Bioscience。
国际化方面，除氟维司群、福沙匹坦等ANDA品种在海外获批外，安罗替尼、RD101、TDI01均在海外开展临床。公司创新药管线丰富，靶点布局全面，创新转型进入实质性收获阶段。
■ BD继续发力，各领域布局不断完善。3月22日，公司以1.1亿美元收购比利时呼吸制剂企业Softhale 100%股权，获得其丰富的药械结合软雾吸入产品线，进一步加强公司在呼吸领域的优势地位。公司也借此设立伦敦分公司，建立欧洲研发中心，加大国际化战略布局。
2020年12月，公司以5.15亿美元获得科兴中维15.03%股权，分享新冠疫苗收益的同时，公司也正式从制药进军疫苗领域。截止2020年底，公司货币资金结余约113亿元，资金充沛，预计未来将看到公司不断完善自身产品布局，在多个领域做大做强。
■ 盈利预测与估值：不考虑科兴新冠疫苗利润贡献，我们预计2021-2023年公司收入分别为287.77亿元、350.98亿元、430.83亿元，同比分别增长21.7%、22.0%、22.8%;归母净利润分别为34.17亿元、41.41亿元、51.08亿元，同比分别增长23.3%、21.2%、23.3%，对应EPS分别为0.18、0.22和0.27元/股，当前股价对应2021-2023年PE分别为38X、32X和26X。
考虑公司集采风险落地，创新药迎来收获，业绩迎来快速增长期，维持“买入”评级。
■ 风险提示：产品降价超过预期的风险;产品研发和上市不及预期的风险;产品销售不及预期的风险;政策不确定性的风险
01 业绩符合预期，集采进入增量阶段
■ Q4恢复增长，全年业绩符合预期，集采进入增量阶段。公司Q4单季实现收入55.21亿元，同比增长12.38%，全年业绩和2019年基本持平，符合我们的预期。肿瘤、呼吸、骨科、抗感染领域受益新产品快速放量取得良好增长，全年收入分别同比增长40.3%、36.5%、14.6%、28.2%。
肝病、心脑血管、镇痛等领域受疫情和集采影响有所下滑，但公司大力开拓零售和电商渠道，集采品种销售依然强劲，预计恩替卡韦全年实现收入约12亿元。整体看，公司仿制药集采的消极影响基本落地，近年来新品种密集获批，集采开始迎来正向贡献阶段。
02 研发投入保持高强度，创新药迎来密集收获期
■ 研发投入占收入比重不断提升，创新药迎来收获。公司研发投入继续保持高强度，全年研发总开支28.53亿元，占收入比重12.1%，2021年预计占比将进一步提升。公司目前在研创新药品种达100余个，其中33个处于临床阶段，2个创新药已报产，2个已上市。
安罗替尼非小细胞肺癌、小细胞肺癌、软组织肉瘤三个适应症纳入医保，今年预计继续快速放量。PD-L1单抗TQB2450、ALK抑制剂TQB3139、ROS1抑制剂TQB3101有望于2022年获批上市，PI3K抑制剂TQB3525有望于2023年获批上市。
自主研发方面，公司已有肺纤维化新药TDI01和双抗产品TQB2858进入临床阶段，其中TDI01已于今年2月以5.18亿美元交易总价将海外权益授权给Graviton Bioscience。国际化方面，除氟维司群、福沙匹坦等ANDA品种在海外获批外，安罗替尼、RD101、TDI01均在海外开展临床。公司创新药管线丰富，靶点布局全面，创新转型进入实质性收获阶段。
■ PD-1单抗上市在即，有望凭借安全性优势和强大的销售网络实现突围。公司和康方生物合作开发的PD-1单抗派安普利单抗2020年5月递交霍奇金淋巴瘤适应症上市申请，目前已完成现场检查，2021年上半年有望获批。
目前派安普利单抗正在开展多个注册性临床研究，其中单药治疗鼻咽癌适应症2020年10月达到主要终点，联合化疗一线治疗鳞状NSCLC的III期2021年2月中期分析达到主要终点，两大适应症均有望于年内报产。
派安普利单抗在各类适应症中展现出良好的疗效和安全性优势，公司目前销售团队超过14,000人，肿瘤团队超过4,000人，派安普利单抗凭借良好的安全性优势和公司强大的销售网络，有望成为一款具备竞争力的PD-1单抗品种。
03 BD继续发力，各领域布局不断完善
■ 3月22日，公司以1.1亿美元作价，以及与监管和商业里程碑有关的额外付款收购比利时呼吸制剂企业Softhale 100%股权，获得其丰富的药械结合软雾吸入产品线，进一步加强公司在呼吸领域的优势地位。公司也借此设立伦敦分公司，建立欧洲研发中心，加大国际化战略布局。
2020年12月，公司以5.15亿美元获得科兴中维15.03%股权，分享新冠疫苗收益的同时，公司也正式从制药进军疫苗领域。截止2020年底，公司货币资金结余约113亿元，资金充沛，预计未来将看到公司不断完善自身产品布局，在多个领域做大做强。
■ 盈利预测和投资建议：不考虑科兴新冠疫苗利润贡献，我们预计2021-2023年公司收入分别为287.77亿元、350.98亿元、430.83亿元，同比分别增长21.7%、22.0%、22.8%;归母净利润分别为34.17亿元、41.41亿元、51.08亿元，同比分别增长23.3%、21.2%、23.3%，对应EPS分别为0.18、0.22和0.27元/股，当前股价对应2021-2023年PE分别为38X、32X和26X。
考虑公司集采风险落地，创新药迎来收获，业绩迎来快速增长期，维持“买入”评级。
04 风险提示
■ 产品降价超过预期的风险：仿制药层面国家集中采购持续推进，创新药实施医保目录动态调整，均有可能影响公司产品价格，虽然公司大多数仿制药品种为首仿或者二仿，竞争格局较好，且我们在模型中已经考虑相关量价因素，但仍然存在仿制药和创新药品种降价超过预期的风险。
■ 产品研发和上市不及预期的风险：医药研发投入大、研发周期长，存在不确定性，即使我们在模型中考虑了产品的研发成功率，仍存在研发进展不及预期、审评审批进度不及预期甚至研发失败的风险。
■ 产品销售不及预期的风险：模型中的销售峰值测算基于一定的假设条件，存在因疾病谱发生变化、用药习惯改变等导致销售不及预期的风险。
■ 政策不确定性的风险：国内医药行业处于快速变革期，临床审评、医保支付体系等政策存在不确定性的风险。
(智通财经编辑：李均柃)
